商业零售：制度性变革是持续发展利好

　　国泰君安 徐晓芳

　　投资要点：

　　行业发展背景为历史最好时期。三大利好因素可持续3到5年：一是行业景气度持续新高。城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。二是人民币升值促进上市公司经营业绩增长。在人民币升值背景下，商业类公司的重估价值伴随着商业地产的增值而提升，并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。在经营业绩上，商业地产升值，将推动商业地产租金价格上调，从而直接提高相关企业的盈利能力。三是制度变革成为上市公司发展持续推动力。股权分置改革完成之后，伴随着流动性增加、股权激励的实施、按市值考核并与分配政策挂钩，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题找到了有效解决途径，民营企业并购做大上市公司动力充沛，多方利益的一致性将驱动商业上市公司持续发展。

　　2007年零售行业并购将会明显升温。伴随着并购重组的演绎，零售行业的市场集中度将逐步提高，相关上市公司的资产质量将会进一步优化，零售类个股的并购题材也将成为证券市场上的一道亮丽风采。

　　基于居民收入增长带动的消费升级，零售行业增长稳定，而百货作为受益最大的子行业增长及盈利能力均好于零售行业整体，我们还是最为看好百货行业。

　　虽然零售行业现在按照2007年业绩来估值水平不低，但随着公司业绩的持续增长，估值水平随之下降。从历史的数据可以看出，零售行业业绩增长较快，完全能够稀释股价上涨过快带来的较高估值水平。我们给出的零售行业投资策略是在注重业绩成长的前提下，把握多重题材的投资机会。按此思路，我们继续推荐通程控股、小商品城、新世界、重庆百货、百联股份、武汉中百、北京城乡等一批公司。

　　通程控股(000419)，制度性变革成最大利好。预计六月份可完成集团改制工作。改制后集团发展将与高管利益紧密相关，从而为公司增添强大发展动力。公司世界名品经营连锁、电器连锁和酒店业三种业态今后几年将有较大持续增长。预计2007年、2008年每股收益0.55元，0.75元，给予6个月目标价30元，继续“增持”投资评级。

　　小商品城(600415)：国际竞争优势突出、高速成长。小商品城良好的成长性、突出的国际竞争优势、覆盖全球的广阔市场，使其成为国内证券市场中独一无二的优质公司。公司增长前景日益清晰，未来五年将保持30%的净利润增速，预计公司07、08年EPS分别为2.95元、3.90元。我们继续给予公司“增持”评级，6个月目标价为150元。

　　新世界(600628)：持续增长、大股东定向增发、股权激励、地产升值，继续增持。

　　＊ST成商(600828)：业绩持续增长，集团整体上市预期,增持(新增推荐)。

　　1. 06年及07年上半年零售行业经营业绩持续稳定增长

　　1.1. 2006年商业零售行业公司净利润成倍增长

　　零售类公司主营业务收入稳步增加，净利润增速尤其突出。2006年，零售类公司平均主营收入29.25亿元，同比增长18.05%；平均净利润6840万元，同比增长109.38%；平均每股收益达到0.24元，同比增长89%。与前两年销售收入增幅大于净利润增幅的情况截然相反，零售行业上市公司平均净利润增幅显著大于平均收入增幅。

　　2006年行业平均净利润增幅达到了109%，我们认为，最突出的因素是股权分置改革的制度性变革影响。在实施股权分置改革过程中，为减少对价水平并获得流通股东的认同，相关公司的当年业绩大都有相对显著的提高。其次，在股权分置改革迎接全流通的大背景下，一批绩差公司在2006年进行了资产重组，使得经营业绩提高显著。

　　2006年，零售类公司销售毛利率同比提高0.5个百分点，达到15.72%；销售净利率由1.32%提升到2.34%，提升较快；净资产收益率也由4.54%提升到8.36%。通过数据分析，我们可以发现平均期间费用率从15.94%下降到15.65%，下降了0.3个百分点。我们对所得税率进行了统计，实际所得税率从44.94%下降到37.83%。

　　因此，毛利率的提升、期间费用率的下降和实际所得税率下降共同推动了零售行业上市公司盈利能力的提升。

　　1.2. 2007年零售行业公司净利润仍将保持30%以上幅度持续增长

　　我们认为2007年零售企业净利润不会有2006年那样超出预期的快速增长，将会保持30%左右的稳健增长。从2007年一季度业绩来看，也验证了我们的判断：2007年第一季度商业零售企业主营业务收入同比增长24%，净利润同比增长27.4%。

　　零售行业上市公司盈利能力也持续提高，销售毛利率提高1.55个百分点；销售净利率也提高了0.07个百分点；净资产收益率0.28个百分点。

　　1.3.零售行业公司二级市场股价表现远超市场平均水平

　　从今年上半年商业零售行业以及我们重点推荐的上市公司的市场表现来看，涨势都十分强劲。

　　自2006年12月14日(我们上次的策略报告推出时间)起截止2007年5月30日，上证指数上涨80%，商业零售板块上涨130%。

　　我们重点推荐的上市公司(新世界；小商品城；通程控股；重庆百货；武汉中百；轻纺城；北京城乡)平均涨幅也达到了116%，轻纺城最高已经达到了265%的上涨幅度，通程控股也达到了153%的涨幅。

　　2. 2007年下半年商业零售行业发展动力充足

　　2.1.商品零售行业景气度持续新高

　　2006年我国社会消费品零售总额实际增长高于“十五”期间10%的实际增长水平。

　　2007年全年消费增长强劲，2007年1-5月份社会消费品零售总额增速较快，二到五月份都保持15%以上增长，达到了1997年以来四个月平均最高增速。5月份社会消费品零售总额增长15.9%，剔除价格因素后实际增长13.2%左右，仍处于较高水平。

　　我们预计，2007年社会消费品零售总额同比增速仍将保持高增长，即使考虑到未来几个季度经济增速可能有所放缓并对消费产生一定的抑制作用，我们依然认为2007年全年全社会消费品零售总额同比增长能够达到15%。宏观经济景气持续将为零售类上市公司发展奠定良好基础。

　　2.1.1.收入增加和个人资产增值促进消费增长和升级

　　1、居民收入持续较快增长

　　从统计数据可以看到，2006年城镇居民人均可支配收入达到了12719元，同比增长21%；农村居民人均现金收入达到4302元，同比增长32%，增长率是1997年以来的最高水平。2007年我国居民收入持续保持较快增长，2007年第一季度，城镇居民人均可支配收入达到4323元，同比增长23%；农村居民现金收入达到1260元，同比增长15%。

　　居民收入增长的动因主要在于“十一五”期间国家将把扩大国内需求特别是消费需求作为宏观调控的基本出发点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资、内需与外需协调拉动转变。

　　政府未来可能推出的提高企业普通职工工资的措施，包括公务员工资和企业普通职工工资的提高，都会对消费产生积极的影响。

　　公务员工资一直代表着城镇居民中等收入者的平均收入水平，公务员以及事业单位员工工资的不断上调，也带动了整个社会的平均工资水平。从1985年到2003年，国家曾对机关和事业单位工作人员的工资制度进行过8次调整和改革，近两年，公务员工资也在不断调整体高。随着公务员工资提高的示范带动作用，事业单位职工、企业职工也会有所提高，社会平均收入还会稳定增长。

　　近期，国家劳动和社会保障部为保持和谐的劳资关系将采取五项措施提高企业普通职工工资收入，包括落实最低工资指导制度，建立健全工资集体协商制度，加强政府监管和服务，完善工资指导线、劳动力市场工资指导价位和行业人工成本信息指导制度，加强对企业劳动定额和工时等劳动标准的管理工作，和推动落实艰苦岗位津贴制度。以上海为例，上海市劳动和社会保障局日前发布2007年度企业工资增长指导线，要求全市企业参照3%为涨幅的“下线”，给包括一线职工在内的劳动者涨工资。根据相关文件，上海2007年度企业工资增长的平均指导线为9%，上线为12%，下线为3%。

　　2.1.2.资本市场繁荣带来的财富效应促进消费

　　2005年以来股市、房产市场持续走强。2005年6月上证指数触及998点达到历史低点，2006年以来中国的股市走出了持续低迷，从1000点一直攀升到2007年5月的4297点，上涨幅度达到330%。股票市场的热涨，驱使居民储蓄大量流向股市，居民个人资产随着股市的上涨得到了快速增长。

　　2.2.人民币升值推动百货、批发市场类公司价值、业绩持续提升

　　中国近几年一直保持高额顺差，加之人民币升值预期强烈，导致大量国外热钱流入，国内资产价格高涨。

　　从商品房均价走势来看，2004年、2005年均保持了15%以上增速；2006年受制于国家房地产调控政策，商品房均价涨幅4.35%；但是从2007年第一季度的数据可以看到，房地产价格上涨趋势持续，商品房均价涨幅达到13%。

　　汇率政策浮动空间加大进一步强化人民币升值预期。2007年5月，中国人民银行为进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，促进外汇市场发展，提高金融机构自主定价和风险管理的能力，决定扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度。自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　人民币升值预期只要持续，人民币资产，例如房地产、证券，仍会是国外投资者追逐的目标。商业地产具备不可复制性等因素使其成为升值潜力最大的房地产资源。

　　百货类公司的重估价值伴随着商业地产的增值而提升，并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。

　　在经营业绩上，商业地产升值，将直接推动相关商业地产租金价格上调，从而直接提高百货企业的盈利能力。专业批发市场行业中，市场经营都是以收取租金方式体现收入，市场繁荣加上商业地产市场价格上升，使得市场租金提升空间加大，相关公司的发展潜力也将明显增加。

　　2.3.制度性变革因素带来多重利好 “后股权分置时代”零售企业增长动力充足

　　股权分置改革是中国证券市场一项重大制度变革，2006年是股权分置改革实施之后开局第一年，股权分置改革完成之后，非流通的股权获得了流动性，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题得到了根本性解决，多方利益的一致性将驱动上市公司加快发展，我们分析认为零售类公司这方面的表现将尤其突出。

　　首先，从大股东角度来看，大股东在股改中支付对价之后，持股比例降低，对上市公司的控制地位减弱，大股东的股权价值一方面获得了“流动性溢价”，另一方面部分丧失了“控制权溢价”。在大股东控制权削弱的情况下，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使公司收入和利润迈向更高台阶。

　　另一方面，很多上市公司的大股东即当地国资委，政府部门基于国有资产保值增值的考虑，对资本市场的关注更密切，而且，把相关资产注入的动力更充足。而且为了将商业资源做大做强，一些地方政府更是建立了商业集团整合本地的商业资产。

　　上海、武汉已经相继成立了商业集团，对地区的商业企业进行统一管理，北京市也在酝酿大商业集团的整合。

　　“全流通”使得相关上市公司大小股东的利益趋向一致，不管是国有还是民营资本，只有做大做强相关上市公司，促进股价上涨才能使得投入资本不断增值。

　　法律逐渐健全，有利于并购重组

　　逐渐健全大股东进入退出机制的法律法规有利于行业内并购。对于国有控股的上市公司，如果国有股东想要做大做强上市公司，可以适当通过增加持股比例提高控制力，如果想要退出，那么积极引入其他机构投资者以及战略投资者都将是退出途径。

　　国有大股东的进入退出机制完善也方便了想通过并购进入零售行业的民营企业。

　　伴随着“全流通”步伐加快，民营企业和外资已经成为零售企业尤其是上市公司并购的发动者。2005年开始民营企业频繁举牌收购零售行业上市公司股权，至今方兴未艾。例如，金鹰集团举牌南京新百，银泰集团举牌收购鄂武商和百大集团。民营企业看中的是这些公司日益稀缺的网点资源和商业地产升值的巨大潜力。外资对于国内商业企业开始实施并购，数额最大的就是美国家电连锁巨头花费1.8亿美元收购五星电器的56%的股权。并购已经成为我国零售行业加快发展的主旋律，也使得相关企业的实际价值得到相对充分的体现。

　　股权激励制度激发管理层潜力

　　股权激励计划的实施将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，为相关公司的加快发展注入更大的推动力。由于历史原因，国有商业上市公司高管与其他行业相比，收入水平明显偏低。对于国有零售类上市公司高管来说，股权激励计划的实施，将从根本上改变管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，并推动其稳健释放业绩。随着国家相关政策的逐步完善，股权激励政策刺激相关零售类上市公司稳健持续发展的作用将越发明显。我们预计，实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。

　　3.零售行业发展：百货子行业发展前景更为看好

　　3.1.百货行业——消费升级受益最大的子行业

　　基于居民收入增长带动的消费升级，零售行业增长稳定，而百货作为受益最大的子行业增长及盈利能力均好于零售行业整体，我们还是最为看好百货行业。

　　百货店已经不是原来所定义的只是购买一般生活用品的购物场所，而是逐渐向追求品牌、引导时尚的方向发展，主要销售的是中高档服装、高档化妆品、珠宝、首饰等等。

　　百货店的经营模式仍是以厂商联营为主，部分场所出租，但联营扣点本质上也是租赁形式，只不过租金与经营绩效紧密联系。未来百货店经营模式的发展趋势仍以联营为主，但一些高端以及特殊定位百货店会逐步与品牌商扩展经销和授权代理业务，并开始出现自有品牌。

　　消费升级带动百货内生增长和外延扩张：

　　1、品牌结构调整达到单店内生增长。居民收入增长带来的消费升级推动了传统百货店品牌结构不断调整升级。而且为了保持各门店的独特性，百货店对于定位也各有不同，出现了高档百货、时尚百货、大众百货、社区百货、专业百货等各种类型的百货门店。由于传统的百货门店地理位置优越，因此通过品牌调整，明晰定位，经营业绩提升效果明显。

　　2、优质企业拥有连锁扩张潜力。虽然百货连锁发展具有难度，但是对于优质企业来说连锁仍然是主要发展途径，连锁模式增强了企业成长性，百货连锁企业通过扩张抢占了市场份额，巩固了品牌影响力，通过门店的标准化管理商品资源的渠道整合集约化发展，同时强调区域化个性化。以王府井为例，其连锁百货的发展模式取得成功：自1996年开始，公司就开始在全国范围内推进百货连锁规模发展，实现由地方性企业向全国性企业，由单体型企业向连锁化、规模化、多元化企业集团的转变。现在，王府井百货集团旗下的百货门店遍布华东、华南、西南、西北，形成了全国销售网络。

　　3、并购成为百货企业对外扩张的重要途径。

　　国内实力强大的百货企业将通过跨区域并购实现其扩张，通过收购区域企业从而占据当地市场，在并购中获得规模发展。以大商股份为例，公司于2006年4月20日通过公开竞价，以4.21亿元人民币的价格获得郑州金博大三年期租赁经营权，此次收购标志着公司走出了东北，进入中原地区。

　　由于中国优质商业网址资源供给有限，并购成为资本实力雄厚的外资百货企业扩张的重要手段，外资百货企业通过并购能够以较低成本获得较好的门店资源，扩大市场份额，迅速的介入目标市场，达到盈利。

　　而政府指导下的商业整合进程也继续推进。2007年3月，武汉市国资与武汉经济发展投资(集团)共同发起设立武汉商联(集团)股份有限公司，武汉商联集团将对鄂武商、武汉中百、武汉中商三家公司进行统一管理，实行整体资产运作。武汉市商业整合是继上海市百联集团整合之后，商业行业又一次大规模的整合。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，各个地方商业集团的组建蓄势待发。例如，重庆百货和重庆商社的整合，北京市商业集团的组建，都会逐步揭开序幕。

　　3.2.家电连锁——通过并购实现快速扩张

　　2006年，国美通过并购永乐一跃成为家电零售连锁企业龙头，2006年全年销售规模达到869亿元，拉开了与第二位苏宁电器之间的差距。从数据可以看出，龙头企业增长的速度都有所放缓，随着市场竞争的加剧，家电连锁企业间的并购整合将更加频繁，成为快速扩张的主要手段。区域性的家电连锁企业——大中电器和三联商社(600898)将会成为家电连锁行业并购整合的目标。

　　伴随着行业整合的加快，市场集中度将向三大龙头企业汇聚，并逐步形成新的三足鼎立——国美永乐、苏宁电器、五星电器。

　　2006年，美国家电连锁巨头百思买收购五星电器股权，旨在抢占中国市场。由于中国市场覆盖区域范围较广，百思买作为中国市场的新进入者，未来的扩张途径仍旧是并购已经拥有成熟经验的企业。

　　苏宁通过资本市场融资谋求扩张：2007年4月21日，苏宁电器发布董事会公告，通过《关于公司2007年非公开发行股票方案的议案》，希望通过向证券投资基金管理公司、保险公司等不超过十名的特定投资者，以不低于33.3元/股价格非公开发行不超过7,300万股(含7,300万股)股票。此次非公开发行最高融资额可达到24亿元。此次非公开发行融资的主要用途为拓展店面。

　　家电零售连锁企业发展的模式就是通过不断增加市场份额，提高向供货商谈判能力。苏宁通过增发扩充资本实力对外扩张，虽然增长稳健，但是毕竟扩张速度不抵并购扩张。

　　3.3.超市业态：外资企业扩张速度加快

　　2006年以来，家乐福、沃尔玛等外资超市巨头纷纷把中国作为其世界市场的重要战略拓展地，加快了在华扩张速度。外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧，国内连锁超市企业面临的将是更为激烈的市场份额争夺。

　　行业集中度较低，区域型企业具备优势

　　超市行业现阶段市场集中度仍然较低，主要由于中国幅员辽阔，建立统一的采购、物流体系成本较高，居民消费习惯也各有不同，因此超市企业在全国扩张仍然具有难度，从而使得区域型的超市连锁发展具备一定优势。

　　以武汉中百为例，以湖北为根据地，覆盖了湖北大多数的二级城市，而且已经向地理位置较为接近的重庆地区迈出了扩张脚步，收购了重庆山城超市，并在重庆地区拥有门店20家(截至2006年末)。

　　联华超市也逐步减缓其他区域发展速度，着力发展上海及

长三角地区。从2006年开始联华超市已经逐步放缓新开标准超市门店数量，更大的精力放在上海区域标准超市更新换代上，将标超逐步转化为生鲜超市，更加符合城市消费者的需求。

　　盈利能力尚有提升空间

　　中国的超市连锁企业虽然毛利较沃尔玛、家乐福这些国外大型超市企业高，但是从净资产收益率来看远低于沃尔玛、家乐福。因此，我国超市企业在经营绩效方面仍需提高。

　　4.投资策略

　　零售行业由于增长稳定，且具有商业地产增值等多重题材，从2006年到2007年一季度一直领先于大盘指数，我们重点推荐的公司市场表现更为强势。投资者对于零售行业的估值会有疑惑：现在的零售行业平均40-50倍的市盈率是否估值过高了？

　　虽然零售行业按照2007年业绩来估值水平不低，但是，我们认为随着公司业绩的持续增长，估值水平随之下降。从历史的数据可以看出，零售行业业绩增长较快，应当能够降低股价上涨过快带来的较高估值水平。

　　我们判断，2007年零售类上市公司会有较好的市场表现，细分行业中，百货行业最为看好。我们给出的2007年下半年零售行业投资策略仍然是在注重业绩成长的前提下，把握资产注入、股权激励多重题材的投资机会。按此思路，我们继续推荐通程控股、小商品城、新世界、重庆百货、百联股份、武汉中百、北京城乡等一批公司。

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