电子器件：挖掘成长动力追逐高增长企业

　　国泰君安 魏兴耘

　　投资要点：

　　在季节性因素影响下，全球半导体市场以平淡开局。来自SIA的统计数据显示，2007年1-4月份全球半导体销售收入为790.32亿美元，同比增长了3.69%。环比则下降12.89%。受库存影响，全球半导体产品平均销售价格有所下滑，部分抵消了出货量增加所带来的营销增长。与此同时，全球部分地区经济增长速度有所减慢，也对终端电子产品需求带来了一定负面影响。但整体来看，电子产品的市场需求依然强劲。

　　在全球半导体产业温和增长的背景下，中国半导体市场将领先全球，呈现快速增长的态势，未来5年的年均复合增长率将超过20%，2007年预期年度增幅为34.7%。到2010年时我国将成为超过1200亿美元的大市场。

　　在寻找产业成长中的投资线索时，我们将在五个方面挖掘具有成长动力的企业。首先是居于产业链上游、能够推动并决定行业的技术进步，并从中享受高于行业平均的利润水平的电子设备、材料类企业。其次是拥有高端客户，能够追随并高于客户成长的中游元器件配套企业。第三是与正在高速成长的新兴消费电子有关的配套企业，此类应用具体包括数字电视、节能照明以及汽车电子。第四是产能不断扩张、可以实现外延式增长的企业。第五是具有优质资产注入潜力的航天电子类企业。

　　重点推荐公司中，我们特别看好实益达的超预期成长空间，认为它有资格享受较高的溢价水平。新股组合中，还包括天津普林、中环股份、顺络电子。次新股组合中，包括莱宝高科、横店东磁、康强电子、大族激光。传统给合中，包括有研硅股、火箭股份、生益科技、长电科技、航天电器、法拉电子。

　　1.行业上半年简要回顾

　　1.1.全球半导体市场平淡开局

　　在季节性因素影响下，全球半导体市场以平淡开局。来自SIA的统计数据显示，2007年1-4月份全球半导体销售收入为790.32亿美元，同比增长了3.69%。

　　环比则下降12.89%。分地区而言，亚太地区表现强劲，当期实现销售收入376.55亿美元，同比增长7.93%。北美地区则出现了负增长，实现销售收入为130.09亿美元，同比下降7.25%。欧洲地区实现销售收入为130.84亿，同比增长5.06%。日本实现销售收入152.81亿美元，同比增长2.95%。

　　受库存影响，全球半导体产品平均销售价格有所下滑，部分抵消了出货量增加所带来的营销增长。与此同时，全球部分地区经济增长速度有所减慢，也对终端电子产品需求带来了一定负面影响。但整体来看，电子产品的市场需求依然强劲。

　　1.2.国内电子产业表现平稳

　　上游元器件产业的发展直接受制于终端的需求。因此我们有必要简单回顾一下今年以来国内主要终端电子产品的市场表现。来自信息产业部的统计数据显示，国内彩电行业整体增长出现负数，累计销售2388.32万台，同比增长-1.4%；但液晶电视等新型产品产销继续高速增长，液晶电视和超薄型CRT彩电的产销规模几乎在成倍增长，保持了持续快速增长的良好态势，带动整个彩电行业继续向前发展。

　　手机则保持了旺盛的增长势头。1-4月累计销售15846.4万部,同比增长34.7%。

　　笔记本电脑继续高速增长，1-4月累计销售达1460.79万部，同比增长72.1%。台式PC增长放缓，1-4月累计销售1048.05万部，同比增长21.3%。

　　在全球半导体产业的平淡开局的背景下，国内电子产业表现平稳。其中半导体产业虽然增幅有所回落，但仍保持了远高于全球平均的增长速度。

　　2. 07年全年展望：低开高走景气回升

　　2.1.库存状况的改善将为市场回暖奠定基础

　　来自市场研究机构iSuppli的数据显示，由于芯片厂商纷纷减少产量，07年第1季度芯片库存量下降将近11%。与此同时，前三个月电子产品剩余库存降至25亿美元，比06年第4季度减少了10.7%，该数字低于iSuppli此前预计的32亿美元，也比第3季度预计的42亿美元下降了40%。库存状况的逐步改善将成为市场回暖的重要基础。

　　2.2.温和的资本支出预期将减少供给压力

　　在库存状况趋于好转的同时，全球资本支出则显示出较为谨慎的一面。全球半导体资本支出在06年增长18%的基础上，07年增长将温和得多。市场研究公司ICInsights近期发布的有关07年全球芯片厂商资本支出排名的预测显示，07年全球半导体资本支出仅增长1.24%。其中排名第1和第2位的三星电子和英特尔均计划削减07年的资本支出。资本支出的减少，将有效减慢半导体供给及价格下降的压力，从而为行业景气的逐步回升创造市场基础。

　　2.3. 07年全球电子市场将低开高走、温和增长

　　我们曾在06年末预期，07年全球半导体市场增长将接近06年。虽然1季度全球半导体市场表现欠佳，但仍在我们的预期范围内，因此，我们并没有下调07年预期的考虑。仅就增幅而言，之所以有略低于06年的判断，是基于当前半导体库存状况的考虑，同时考虑了全球终端电子产品需求以及经济增长的情况。我们同时认为全球电子行业景气周期将持续至2008-2009年，2008年全球半导体市场增幅将显著高于07年。

　　而市场研究公司iSuppli最新的预测数据则显示，07年全球半导体销售收入将增至2814亿美元，比06年增长8.1%。在此之前，iSuppli预测2007年全球半导体销售收入将增长10.6%。至于下调预期的理由，iSuppli解释为是对于内存平均销售价格下降以及供货量增长的考虑，同时它还认为07年全球手机市场增长将显著低于06年水平，从而影响全球半导体市场的销售。

　　2.4.国内电子行业仍将领先全球增长

　　在全球半导体产业温和增长的背景下，中国半导体市场将领先全球，呈现快速增长的态势，未来5年的年均复合增长率将超过20%，2007年预期年度增幅为34.7%。到2010年时我国将成为超过1200亿美元的大市场。

　　国内电子产业的发展得到了政府的大力支持。为推动国内电子信息产业发展，我国政府已从所得税、出口退税、研发等方面给予了各种优惠与扶持。在国内市场快速发展的预期下，全球制造业正不断向中国转移，中国已成为全球最大的信息产业制造基地，包括手机、彩电、计算机等终端产品已占据全球第一的份额，从而对上游半导体及其他元器件产业形成有效的拉动作用。同时，3G牌照的发放，以及08年奥运会的召开，将成为拉动国内电子产业发展的重要力量。

　　3.寻找产业成长中的投资线索

　　3.1.技术驱动：利润集中的产业链上游企业

　　对于制造业而言，随着制造技术的进步，制造工艺的自动化程度越来越高，越来越多的核心制造技术固化在设备中，而新材料的不断出现，使得产品能够不断突破原有材料的物理性能限制，实现向更高性能的迈进。因此，设备与材料产业的发展，是构成制造业技术进步的核心。电子产业同样遵循着上述规律。

　　以半导体产业为例，在高阶制程设备需求方面，半导体制程发展快速，线宽也不断朝向物理、化学、光学的极限前进。2006年65nm集成电路成套设备已投入使用，45nm设备正在逐步进入市场。半导体专用设备制造商的地位已不再仅是提供硬件设备，而同样能提供软件，包括工艺菜单、工艺控制及工艺集成，半导体专用设备工业的重要地位日益增强。正是基于产业链中的技术定位，使得全球电子产业的利润更多集中在了上游材料与设备制造领域。这也是为何全球产业向中国转移，而电子材料与设备制造的领先级企业仍集中于美国和日本的主要原因。

　　因为只有某段产业链的价值不高时，才有被转移的机会。

　　从技术进步的角度出发，我们更愿意寻找那些居于产业链上游核心地位的企业。

　　我们认为此类企业先天拥有获得高盈利的机会。当它们表现出不同于竞争对手的竞争能力时，可能会有更高的成长空间。当然，目前在A股上市的相关企业并不多，涉及电子上游业务的企业仅涉及有研硅股、大族激光、康强电子、中环股份等几家公司。其中有研硅股主要从事半导体材料研发制造、是国内最大的半导体材料制造商。大族激光主要从事激光设备研发制造，同样也是国内最大的激光制备制造者、康强电子主要从事半导体封装材料研发制造，国内最大的半导体封装材料——引线框架的提供者。中环股份目前横跨了半导体材料与器件制造两个行业，其区熔单晶硅具备全球意义的综合竞争力。

　　3.2.客户为王：拥有高端客户且领先客户成长的企业

　　国内主流电子元器件生产厂商，大多数选择作为终端电子产品的配套生产企业，而没有向终端产品延伸渗透。且由于国内元器件生产厂商众多，与下游客户的关系中很难处于主导地位。因此，企业的成长空间更多取决于它的客户关系的优化。

　　或者说，企业成长更多取决于它的核心客户的销售规模成长空间。如果客户关系不稳定，则不可能获得稳定的订单。如果下游客户的品牌影响力不够，则其市场占有空间无法扩张，就难以带动上游配套企业一起成长。

　　从客户优化的角度比较电子元器件生产企业的竞争力，我们推崇那些拥有高端客户资源的企业，所谓高端客户是指拥有全球竞争力和较高市场份额的终端电子企业。在全球电子产业向中国转移的大背景下，国内已成长出一批拥有全球品牌客户的高端企业，这些企业通过成本优化以及快速反应能力正从下游客户获得越来越多的订单份额，并从与客户的技术互动中获得成长。相关企业包括实益达、长电科技。实益达已是飞利浦全球四家EMS企业之一。长电科技通过新品的开发，目前已开始为包括太和、茂达、圆创、Protek在内全球企业提供产品。

　　3.3.应用带动：关注数字电视、节能照明以及汽车电子

　　作为上游元器件产业，其成长空间取决于下游应用——整机产品的需求规模。我们认为在P C产业趋于成熟的背景下，数字电视、节能照明以及汽车电子将是未来拉动电子产业的三大主要应用领域。

　　随着显示技术的逐渐成熟，包括液晶、等离子、背投在内的平板电视价格出现大幅下降，从供给端有效拉动了需求。而包括中国、北美等在内国家有关数字电视取代模拟电视的时间限制也使得数字电视、等数字家电终端消费品的需求呈现爆发性增长之势。我们预计从2005年到2010年，全球数字电视产业将处于高速发展阶段，数字电视将是增长最快的终端应用，同时又是使用半导体最多的消费电子领域。

　　统计数据表明我国电力资源中约有12%消耗于照明领域，节能灯的推广使用能够缓解电力紧张，取得巨大的环境效益。自上世纪90年代以来，中国的电光源生产企业紧密跟踪全球照明行业发展的步伐，电光源产品呈现向高效节能方向深化的趋势。2004年11月，国家发改委发布《节能中长期专项规划》，将“照明器具”列入节能重点领域，将“绿色照明工程”列为十大节能重点工程之一。“十一五”期间将重点在公用设施、宾馆、商厦、写字楼、体育场馆、居民住宅中推广高效节电照明系统。2005年12月国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，将绿色照明产品及系统技术开发和新型节能照明产品、生产技术开发列入鼓励类目录。

　　在“中国绿色照明工程”带动下，我国节能灯市场需求量日益扩大，销售量大幅度增长。

　　虽然全球汽车电子市场是一个稳定增长的市场，但中国作为新兴市场对汽车电子系统的需求将远高于行业平均。2002-2005年国内汽车电子市场销售额从230.5亿元猛增至624.3亿元，市场年均增长率高达42.6%。由于中国本土汽车电子企业占有率较低，给予了本土汽车电子企业更高的成长空间。汽车电子从市场来说分为车载电子和车身电子。目前80%以上的汽车电子产值集中在车身电子如发动机控制系统、ABS、安全气囊等产品上。我们认为国内电子企业首先将在车载电子后装市场上取得突破，后续可能考虑进入车身电子市场。

　　与上述应用相关的企业包括横店东磁、法拉电子。横店东磁无论硬磁业务、还是软磁业务，都将汽车、液晶电视作为未来新品开发的配套重点。法拉电子已将下游应用的重点放在节能照明及汽车电子方面，并在节能照明方面获得越来越大的订单需求。

　　天津普林的下游应用有着不同于竞争对手的方面，其在工业设备方面占有大体40%的份额，而工业设备产品具有生命周期长、产品毛利率稳定的特点，从而使得上游配套厂商可以维持较高且稳定的利润水平，其对于新品的研发支出也相对较少。

　　3.4.产能释放 外延式增长的企业

　　产能的不断扩张意味着企业不断有新的产品上市，下游需求的不断提升，以及企业内在技术的进步，同时意味着企业仍处于成长的阶段。当然，产能扩张只是企业成长的必要前提。而不是充分条件。如果企业没有在产能扩张中改善产品结构，提升产品竞争力，只是原有资产和生产能力的简单复制，则其长期竞争力不但不会随资产规模的扩大而提升，反而会在合理的产能规模之上出现边际利润的下降，并不断降低其资产的盈利能力。

　　目前国内电子产业正处于高速成长的时期。我们关注到很多上市公司正是通过持续的产能扩张实现了从以低端产品向中高端产品的转变。相关企业包括生益科技。

　　生益科技从最初的一个工厂到目前13家工厂的生产能力，每一个新工厂的建立都标志着公司技术档次、管理能力提升到一个新的水平，公司反过来又以新工厂作为标杆，将最新的技术、管理覆盖到老的工厂中去，使得外延增长与内涵提高达到了完美结合。而一批近期上市的新股、次新股，包括康强电子、横店东磁、莱宝高科、顺络电子等，随着新募投项目的达产，均将带来产能的较大提升。

　　3.5.资产注入 突破现有资产盈利能力的企业

　　外延式增长的极至状态是资产注入，资产注入是企业在短时间内获得快速增长的有效途径。由于电子元器件类企业特殊的成长背景，大多数上市公司缺乏优质的可注入资产。而航天电子类企业则是一个例外。此类公司独特的大股东背景决定了未来源源不断的优质资产注入潜力。当然，我们也注意到有关军工企业特别是涉及国家安全的资产进入资本市场的政策限制。虽然在全流通背景下军工集团公司越来越愿意利用资本市场做强军工企业、实现国有资产的保值增值，但具体到注入资产的速度与对象，可能都需要一个协调与沟通的过程。

　　火箭股份已通过定向增发的方式注入了母公司的部分资产，我们判断公司下一步的可能考虑是整体上市。航天电器同样通过定向增发的方式收购了母公司拥有的林泉电机业务，接下来同样有可能考虑收购新的资产业务。中国卫星在小卫星制造业务之外,通过承接母公司资产的方式,介入卫星应用,从而延长了其产业链长度。