煤炭行业：流动性泛滥下水涨船高

　　国泰君安 沈石

　　投资要点：

　　煤炭消费增长需要考虑经济增长和节能降耗两方面因素。

　　假设2007年煤炭消费弹性系数保持不变为0.88，GDP增长10.7%，2007年煤炭消费增长最多是9.42%，即25.93亿吨。认为2007年煤炭消费增长15%以上，夸大了需求增长。

　　预期2007年供给增长9.5%，略高于而不是远低于消费量的增长。2008年煤炭运输将改善，国有大矿和中西部的煤炭供给将高于2007年，2008年的煤炭供给仍然会保持9.5%以上的增长。

　　2007年的平均价格将略高于2006年的平均水平。2008年煤炭价格上涨的驱动因素弱于2007年。

　　预期今明两年煤炭行业盈利能力大涨大跌的可能性较低，维持工业企业平均的盈利水平是“十一五”期间的大趋势。

　　资产注入或整体上市的预期下公司的选择，建议在储量价值相对估值不高的基础上，选择母公司具有优势的企业，依次是潞安环能、神火股份、兖州煤业、西山煤电。

　　行业平淡无奇，相对估值的优势只存在于个股之中，提升行业相对估值的驱动力源于市场整体水平的再次提升，和不确定的普遍的资产注入。

　　从储量价值的绝对角度，目前平均的储量价值高估。相对来看，潞安环能、神火股份、兰花科创的储量价值估值仍远低于平均水平。

　　潞安环能储量价值估值最低；神火股份成长性最好；兖州煤业今明变化最大，整体上市故事最动听；西山煤电规模扩张最快；大同煤业增量虽大，但效益最有可能高估。

　　1.经济增长与节能降耗下的煤炭消费增长

　　目前，不少观点认为主要耗煤行业保持了15%左右的强劲增长，07年煤炭的需要也将在15%左右，煤炭供给只有8%左右，煤炭供不应求，煤价将大幅上涨。本人认为，15%左右的煤炭需求增长，显然是被夸大了，预期2007年煤炭消费增长9%左右。

　　煤炭消费结构显示，电力、钢铁仍然是煤炭消费的主要行业，消费的比例结构基本不变。2003年宏观调控以来，除制气之外，电力、钢铁耗煤增长下降。2005年开始，在投资、出口的拉动之下，国民经济保持了较高的增长，主要耗煤行业需求增长反弹，至今年1—4月，主要耗煤行业增长15%以上，煤炭需求旺盛。

　　在煤炭行业需求强劲的同时，需要关注国内调整经济结构，改变经济增长方式，节能降耗对耗煤行业带来的影响，或者说，按历史的煤炭消费弹性系数预测煤炭消费增长，会夸大07、08年煤炭消费的增长。GDP能耗从2005年的1.22吨标煤，下降到2006年的1.21吨标煤。煤炭消费弹性系数从2005年的1.14，下降到2006年的0.88。“十一”五期间，计划GDP能耗下降20%，2006年没有达到目标，进入2007年、2008年，关停“五小”高耗煤行业力度会加大，有理由相信，GDP能耗水平仍将呈现下降的趋势。

　　假设2007年煤炭消费弹性系数保持不变为0.88，GDP增长10.7%，2007年煤炭消费增长最多是9.42%，即25.93亿吨。预期2007年煤炭消费增长15%以上，显然是不正确的说法。

　　2. 2007年、2008年的煤炭供给仍然会保持在9%以上

　　国内各类煤矿月度产量数据显示，06年煤炭产量增长不大，很多大程度上是由于国家高度关注煤炭生产安全，导致占总产量近45%的乡镇矿的产量锐减所致。在经过06年上半年的安全生产整改之后，已连续近一年单月产量维持在7000万吨左右，今年1-4月，扣除春节的因素，月度产量也在6000至7000万吨之间。国有大矿的单月产量在稳步提高，目前已连续两个月上亿吨。在这样的产量水平之下，预期2007年能够达到25.4亿吨，2008年27.5亿吨。

　　今年1—4月进出口数据表明，我国已成为煤炭净进口国，主要是从周边具有比较优势的越南、印尼进口增加，未来周边的蒙古、吉尔吉斯斯坦都将是具有比较优势的出口国。预期2007年将净进口3000万吨左右。

　　预期2007年供给增长9.5%，略高于而不是远低于消费量的增长。2008年煤炭运输将改善，国有大矿和中西部的煤炭供给将高于2007年，2008年的煤炭供给仍然会保持9.5%以上的增长。

　　3. 2007年的平均价格将略高于2006年的平均水平。2008年煤炭价格上涨的驱动因素弱于2007年。

　　历史的煤炭库存与价格的数据表明，只有在煤炭的社会库存或主要港口的库存持续低位的情况下，煤炭价格就会大幅上涨。目前的煤炭库存数据显示，近二年煤炭库存的低点在逐步提高，与煤炭供求关系逐步缓解，社会库存增加的整体状况吻合。

　　煤炭的价格在总体的供求关系没有大幅度改变的情况下，一年中的价格会表现出季节性的波动。今年年初我们提出一季度价格季节性反弹，煤炭上市公司具有交易性机会。四、五月份煤炭价格下滑之后，随着下半年南方用煤增加和年底北方冬季储煤，煤炭价格同样会季节性上涨。但是，价格上涨仍然是季节性的，而不是趋势性的上涨。预期2007年的平均价格以通胀的水平略高于2006年的平均价格，2008年煤炭价格上涨的驱动因素会弱于2007年。

　　4.预期今明两年煤炭行业盈利能力大涨大跌的可能性较低，维持工业企业平均的盈利水平是“十一五”期间的大趋势。

　　虽然近年煤炭行业的集中度略有提高，却仍然是十分分散的行业，相对于电力、钢铁企业，以及处于垄断地位的铁路运输，煤炭企业的议价能力仍然较弱。煤炭供求关系逐步缓解，价格上涨难以持续，煤炭行业的盈利能力难以长期高于平均水平，煤炭行业的投资回报将趋于平均水平。

　　目前煤炭行业在试点多项有关煤炭行业的财税政策，政府调控的出发点在于，保持煤炭行业合理的盈利水平，避免再现“十五”期间煤炭行业大起大落，长期投资回报低于社会平均水平，煤炭企业无法良性循环的局面。

　　因此，预期今明两年煤炭行业盈利能力大涨大跌的可能较低，维持工业企业平均的盈利水平是“十一五”期间的大趋势。

　　在盈利能力基本持平的情况下，2007、2008年煤炭企业盈利的增长将主要来自于规模扩张。前一、二年有煤炭项目投入的企业，07、08年将表现出相对较好的成长性。今年一、二月份行业数据显示，在煤炭价格反弹，管理费用增长相对较低之下，行业净利出现了较高增长。预期在全年价格持平，成本、运费保持同比增长之下，行业净利预期全年增长25%左右，个别企业会高于这个水平。

　　煤炭上市公司一季度财务数据显示，一季度价格上涨，毛利率仍在下降，煤炭上市公司净资产收益率增加了0.6%，主要是由于管理费用增幅较低，以及扩大了财务杠杆，与煤炭行业整体的状况相似。煤炭上市公司一季度盈利增长中位数在10%，公司间差异较大，也与煤炭行业整体类似。因此，从今明二年的成长性来看，给予行业平均25倍的PE相对合理。

　　5.具有相对优势的煤炭企业，整体上市的故事会更精彩。

　　政府希望借助有形之手的推动，大幅提高煤炭行业的集中度，组建大型的现代煤炭企业集团。于是，近年各大煤炭集团纷纷制定了做大做强的宏伟目标。无论是解决历史包袱，还是规模扩张，都需要借助资本市场获取大量的资本，这从今年煤炭公司频繁上市得以佐证。目前资本市场资金充裕，市场活跃，同样需要编制或真或假的“空中楼阁”故事。

　　然而，我国的煤炭企业不同于电力等其他

能源企业，具有特殊的情况，对于资产注入或整体上市需要具体分析：第一、国内煤炭企业在04年之前，盈利能力持续低于工业平均水平。多年积累了沉重的负担。大部分的煤炭企业集团公司的盈利能力要低于上市公司。整体上市之后，每股收益及净资产收益率不一定提高。第二、国内煤炭企业剥离办社会职能，成为真正的企业，需要积累需要时间，这不可能是近一二年就能够解决的，个别大型企业估计至少要到“十一五”末。第三、部分资产的注入，需要考虑母公司的承受力及购买的价格。第四，如果历史的上该公司投资效率低下，有什么理由相信这次就会提高。

　　因此，对于资产注入或整体上市预期，建议有选择的取舍，从四、五年的时间来看，能够在煤炭企业中胜出，整体上市能够提高股份公司价值的将是，具有现代企业机制的神华能源、具有核心技术优势和相对管理优势的兖州煤业及母公司、潞安环能及母公司，和处于迅速成长中的民营企业伊泰股份、神火股份。

　　6.相对估值的优势只存在于个股之中，提升行业相对估值的驱动力源于市场整体水平的再次提升，和不确定的普遍的资产注入。

　　07年初策略报告，我们独创了市值与储量价值的相对估值方法，挖掘了明显低估的潞安环能，和相对低估的神火股份、西山煤电、兰花科创。然而，在市场资金充裕之下，平均市盈率水平水涨船高，煤炭成为相对较低的板块，煤炭上市公司出现了普涨。

　　从市值与储量价值的角度来看，假定目前的平均水平的是合理的，潞安环能、神火股份、兰花科创的储量价值估值仍远低于平均水平。

　　从储量价值的绝对角度，目前平均的储量价值高估了。这里的储量价值计算按06年的吨煤净利，乘以采矿权期限内可采的储量，是公司未来可以获得的利润总额。

　　如果考虑时间因素和机会成本，市值与储量价值比不应该高于1。目前平均的市值与储量价值比是1.45，由于近一、二年吨煤利润提升的机会不大，在现有的储量下，平均市值储量价值比高于1，显然平均的储量价值高估了。香港市场神华能源市值储量价值比恰好也是1.45。不过，神华能源是一家具有煤电路运港的综合类能源公司，资产中除了煤炭资源，还有其他具有垄断性的资产，不能作为参照。按10%的机会成本，即0.9的平均市值与储量价值水平定价应属于相对合理。

　　在这一相对水平下，估值空间有较大提升的是潞安环能、兰花科创、神火股份。

　　从PEG估值，煤炭行业给予25倍的PE相对合理，低于目前30倍的平均水平。

　　资产注入或整体上市的预期下公司的选择，建议在储量价值相对估值不高的基础上，选择母公司具有优势的企业，依次是潞安环能、神火股份、兖州煤业、西山煤电。

　　总体而言，相对估值的优势只存在于个股之中，提升行业相对估值的驱动力源于市场整体水平的再次提升，和不确定的普遍的资产注入。因此，给予行业中性的评级。个股仍按不同的估值水平，给予不同的评级。

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