机械行业：投资安全边际之上的事件博弈

　　国泰君安 张锦灿

　　投资要点：

　　近期数据显示行业需求背景依然强劲，不过，从政策动作和宏观研究方面的态度看，后续的宏观调控将难以避免。下半年，我们至少很难再预期到一个与上半年类似的宏观需求环境。需求的季节性也决定，下半年能期待的基本面兴奋点要么是紧缩政策的减弱，要么是出口的超预期表现。

　　行业层面，头4个月出口同比增33.8%，高于总产值增速是2.4个百分点。机床、船舶、工程机械三个主要细分行业出口增长都在30%以上。

　　相对于国内需求，出口的季节性不强，国内淡季时，出口的超预期表现将给公司全年业绩超预期带来空间。出口已经是行业增长的有力驱动因素，是机械企业延续增长故事的重要方式。

　　从05年中期1000点以来的机械上市公司表现可以发现，周期反转、产品需求生命周期早期的公司表现最为抢眼，牛市背景下估值提升收益也较可观，边际公司在行业景气和资本市场火爆的背景下不该被忽视，资产重组类的股票上涨惊人但不易把握。

　　造船业两家公司的抢眼表现，印证了周期行业反转是获益最丰的周期股投资方式。考察一下近几年增长、盈利一般的细分行业或许还能发现类似的机会。比如，集装箱运输业的景气好转会否使集装箱制造行业受益。周期行业的起和落同样超人预期，对处于引入期和成长期产品的发展空间要有充分的想像力，对于即将进入成熟期的产品的增长保持较高的警惕性，已经进入成熟期的不要过高预期。应当根据产品的生命周期阶段进行阶梯型差别估值，秦川发展、沈机、昆机、天地科技、山河智能第一方阵，中联、三一、合力第二方阵，柳工、山推、中集、振华第三方阵。

　　与美国上市公司比较估值之后发现，国内公司已经偏高，但尚不离谱。

　　由于国内公司的高成长性，目前的PEG水平较为合理，低于美国市场的1.4倍，考虑到25-30%的成长性，可以给予35-42倍的PE。从总市值比较看，秦川发展和中联重科较有优势。

　　边际类公司在行业景气期业绩的好转幅度往往要远好于优质公司，同样数量的销售增加给边际公司带来的业绩提升可能是几倍的幅度。此类公司可以关注徐工、厦工和常林，等待有安全边际的买点。

　　重组和资本运作会带来超额收益，但难以把握，建议关注有基本面支撑的重组投机机会，购买时的价格安全边际至关重要。建议关注秦川发展、天地科技、石油济柴、徐工科技。

　　我们重点推荐：秦川发展、中集集团、天地科技、安徽合力。

　　1.行业背景：

　　需求因素虽强劲，调控预期和季节性有不利影响

　　从5月份的数据看，带动机械行业需求的投资依然强劲。我们年初时从三个角度观察(06年设备投资低于固定资产投资增速，但下半年抬头；06投资逐月下滑已经达到近几年的底点；设备投资头两个月高开，3月份高走，增速达到近三年高点认为今年机械行业需求将有不错的开端，事实证明了我们的判断。而从截至到5月的数据看，投资近三个月单月增速还是高于累计增速，设备投资增长依然维持30%以上水平，更重要的是新增投资和新开工项目也重新抬头，3月份的紧缩政策显然没有阻挡住投资增长的步伐。如果现有的新增和设备投资势头能够维持，机械行业全年的需求没有任何可担心的。

　　不过，从近期的政策动作和宏观研究方面的态度看，后续的宏观调控将难以避免。

　　5月中旬加息和调准备金两项紧缩政策同时实行，以及近期对出口税率的调整，都表明了政府对经济过热的担心和调控的决心。所以，下半年，我们至少很难再预期到一个与上半年类似的宏观需求环境。并且，从行业需求的季节性看，下游对设备采购，尤其是工程机械，旺季主要集中在上半年。下半年，我们可以期待的基本面兴奋点要么是紧缩政策的减弱，要么是出口的超预期表现。

　　出口增长旺盛，工程机械尤为明显

　　出口已经是行业增长的有力驱动因素。正如我们在年度策略里所述，经济发展到一定阶段，对出口产品结构升级有内在的要求(近期政府的关税和增值税退税政策已经在促进这一进程)，机械行业在经过新设备的武装后(国内资本要素的成本具有国际优势)，劳动生产率的提升使劳动力成本优势以新的方式延伸(单位产出更高)，兼具资本和劳动力优势的机械产品将是出口升级的主要动力。从机械行业层面，头4个月，出口同比增33.8%，高于总产值增速是2.4个百分点。机床、船舶、工程机械三个主要细分行业出口增长都在30%以上，工程机械维持近四年60%左右的高增速。相对于国内需求，出口的季节性不强，国内淡季时，出口的超预期表现将给公司全年业绩带来提升空间。

　　三个行业中，工程机械企业的主观努力对出口带动效果最可期待(如下表)。从前三个月的进出口数据看，叉车、起重机(包括履带吊、汽车吊和塔机)、平地机、装载机、压路机出口增长迅速，一定程度上解释了细分产品的景气。并且，从进口产品的增速及结构看，重吨位产品进口替代明显，50吨以上汽车吊、18吨以上压路机、320马以上履带推土机、履带吊等进口迅速下降。国内需求旺盛的产品出口增长一般，国内饱和产品出口增长较快。平地机、装载机、压路机的出口增长对行业贡献较大，相比之下，国内需求旺盛的汽车起重机、混凝土泵出口增长并不明显。正如我们在去年度策略里所讲，出口将是工程机械企业延续增长故事的重要方式，国际市场的打开将给某些看似饱和的产品带来新的发展机遇，比如装载机、平地机、压路机、推土机；而对于国内需求依然旺盛的产品，鉴于内外市场的广阔空间，对其发展持续性应有更好的预期，比如起重机、叉车、泵车。

　　从公司层面看，成熟产品的出口主要是看好行业里的原有龙头公司。装载机主要是柳工和徐工科技，前者有过硬的产品质量和较好的国际口碑，后者有较为成熟的国外销售经验和渠道；压路机主要看好徐工科技，原因类似；推土机看好山推股份，除了质量和口碑的因素外，公司的国际化年战略对出口也有推动。成长期产品主要看好：起重机、泵车里的徐工重型、中联重科、三一重工，徐重的竞争实力是国际级的，不必多讲；中联的起重机出口由塔机带动，逐渐扩展到汽车吊、泵车等产品；三一重工的国际化战略走的比较早，泵车出口已经形成气候，未来的增长比较乐观，通过现有的渠道，带动旋挖钻机、泵车和履带吊的出口。叉车看好安徽合力，叉车的国际市场是国内市场的十倍左右，空间巨大，公司出口已经形成规模，势不可挡。小型工程机械看好山河智能，国内1.5万台的产量中，七成以上由合资或独资公司生产，民族品牌只有玉柴和山河两家，国内处于引入期，并且这一产品全球的需求增速都比较高，发展前景相当看好，近阶段主要是出口到欧洲、美洲。

　　产品的出口，尤其是成熟期产品，主要是发展中国家市场，对于国际对手也是新的市场，比如中东、非洲、俄罗斯、印度等，只有叉车、小型工程机械、起重机、泵车等少数几个产品少量出口到欧美市场。中东国家正在用石油美元，在沙漠上建立起现代化的城市，基础设施、港口、工业，以及跨国家间的公路。非洲受益于中国援助项目，以及中非贸易，基础设施和住房建设需求较大；俄罗斯经济复苏、贸易自由化和对外开放，带动一个巨大市场的启动；印度GDP增长在9%左右，基础设施严重落后，投资规模巨大。这些市场的需求潜力巨大，持续性较好，是新的市场，对性价比高的中国产品有强烈的需求。

　　2.选择公司思路：机械公司的五种超常规涨法

　　投资机械公司的收益与行业景气周期、产品需求的生命周期等基本面因素高度相关。我们观察了从05年中期1000点以来的机械上市公司表现，总结出机械股超常规表现的驱动因素，尤其是通过研究可以把握的因素。我们观察的100多家公司中，表现在几个时间段都超越指数的，白马公司基本都被囊括其中，对机械行业龙头的选择本生身就是一种安全边际。比较相对涨幅后发现，周期反转、产品需求生命周期早期的公司表现最为抢眼，牛市背景下估值提升收益也较可观，边际公司在行业景气和资本市场火爆的背景下不该被忽视，资产重组类的股票上涨惊人但不易把握。我们认为从可研究性角度看，更应该关注细分行业周期的反转、景气持续性，产品需求的生命周期等因素。

　　2.1.周期行业反转：获益最丰的周期股投资方式

　　本轮以来的上涨中，造船业的两家公司表现最为抢眼，虽然重组因素贡献不小，但是造船业的周期反转是最根本的决定因素。造船业是强周期行业，三年之前整个行业还在盈亏边缘挣扎，而到06年时，全行业的利润总额已经在530个亿以上了，行业利润率也从0增加到5%以上。

　　类似的行业反转也曾发生在装载机行业。该行业从2000年开始反转，进入景气期，在以后的四年里，整个行业的产量增加了3倍，龙头企业柳工的收入增长了3.5倍，营业利润增长了7倍多。

　　周期性公司随行业周期转好业绩一般都有非常大幅度的提升，判断准确，可以获得极大的投资收益。遗憾的是，整个机械行业基本都在2002年左右逐渐开始进入景气期，并且经过这轮牛市的普涨，周期反转的投资机会大大减少。如果机械行业里还有这样的机会的话，我们觉得可能存在于铁路设备、印刷设备、纺织缝纫设备、改装汽车、泵阀压缩机、轴承，以及工程机械产品压路机、平地机等近几年增长缓慢、利润率低改善缓慢的行业当中。

　　集装箱行业可望受益于下游集装箱运输的景气。近几年，由于集装箱船的大量投放，全球集装箱运力增速超过贸易量增长，集装箱运价一直不景气，处于近三年的底位。

　　不过，进入07年以后，尤其是09年以后，这种供给过剩的状况将大幅改善。最新Clarkson报告显示，07年集装箱运力供给与需求的实际增速差只有1.6%左右，小于原先预期的3%。07年以后，新的集装箱船的订单量迅速下降，而全球主要船坞的产能基本到排到2011以后，这中间有个供给的断层，预计集装箱运输行业的景气反转可期待(近期对新股中国远洋的追捧与此不无关系)。从历史情况看，每一次的供给缺口都会给中集的收入和利润带来较大正面影响，我们预计这次也不例外，这个时间可能是在今年下半年到明年年初。考虑到中集集团半挂车等新业务的高增长，集装箱的景气带来老业务增长，建议重点关注。

　　2.2.产品生命周期：关注产品处于引入期或成长期的公司

　　涨幅最大的工程机械公司是中联重科和三一重工，机床类的昆明机床、沈阳机床和秦川发展，这五家公司无论从长到两年或是短到半年的角度，投资收益都大幅超越指数及同类公司，这他们产品需求旺盛的增长不无关系。机械类产品都会经历引入、成长、成熟、衰退的周期，当然，同一产品在欧美和国内可能处于完全不同的阶段，比如挖掘机、叉车在国外已经是成熟期，国内还处于成长阶段，并且成熟产品开拓新市场后也可能会将成长延续。不过，目前资本市场对机械行业更看中的是成长性，产品处于引入、后者成长期的公司是我们更应该选择的。

　　相比之下，增长相对缓慢的公司在本轮行情中表现虽然也相当不错，但是近期的走势已经显露出疲态，比如柳工、山推、合力、振华、中集。这些公司虽然在各自的行业的长跑中都表现相当不错，但是在目前的行情下，他们的超预期表现可能要看新业务的开拓情况或者是市场估值水平的提升。

　　装载机是国内工程机械行业比较有代表性的经历过高速发展期进入平稳增长期的产品。通过销售的增长和利润率水平的变化可以大致判断出细分行业的生命周期。装载机从2000年起结束94年调控以后的低潮期(行业年产量一直在2万台以下，相当于现在柳工一家的产量)，进入4年左右高速发展期，产量突破10万台，伴随着04年的调控，进入稳定增长期。而早在2003年行业的产能就已经扩充到14万台的水平，整个行业消化了3年以上。以行业最具代表性的龙头柳工为例，毛利率在发展初期高达30%-40%，随着新厂商进入，毛利逐渐下降到15%-20%水平，行业非优势企业基本不赚钱。一个行业进入稳定期的标志，产能的大量扩张、过剩，利润率的下降，增长速度放缓，企业间市场份额趋于均衡。

　　讲述装载机的故事主要是想说两个事：其一，在2000年，景气的前夜，很少人能想到4年后我国装载机的年需求每年可以达到10万台，在2002年产量突破4万台的天量后，更少人能想到第二年还可以有75%的增长；其二，在2004年，很少人能想到增速会下降的如此之快，行业从此进入成熟期。周期行业的起和落同样超人预期。对于处于引入期和成长期产品的发展空间要有充分的想像力，尤其是下游需求分散、用途广泛的产品。同时，对于即将进入成熟期的产品的增长保持较高的警惕性，对已经进入成熟期的产品的增长不要过高的预期。我们将对不同产品的生命周期的判断列在下述的图中，供参考。

　　06年的时候，大家普遍感觉泵车每年1400台的量已经相当可观了，可以今年产品照样有60%以上的增长；三一将履带吊产品从无到有，现在做到5-6亿的规模也是很多人没有想到的；旋挖钻机类似，很多人觉得是个短命的产品，可今年的销量应该在400台以上了，近翻番；而相比之下，装载机、压路机等成熟产品20%的增长都很难看到。所以，我们从去年就坚持不同产品的机械公司，根据产品的生命周期阶段应该进行阶梯型差别估值。现在这个阶段基本上是秦川发展、沈阳机床、昆明机床、天地科技、山河智能第一方阵，中联、三一、合力第二方阵，柳工、山推、中集、振华第三方阵。

　　2.3.估值提升：相对美国市场可比公司PEG仍有优势

　　工程机械和造船行业本轮的优异市场表现是“戴维斯双击”的经典演绎，行业周期反转和估值的大幅提升带来巨大收益。06年三季度以后，当市场确认了机械行业全年业绩增长后，受国家政策等方面因素刺激，行业认同度空前提高，行业认同的估值水平从15倍上升到30倍左右，上升了一倍。从基本面看，07年整个行业的增长略逊于06年，不过已经好于去年的预期，那么，06年下半年的估值故事是否还会重演呢？

　　我们来看美国市场上主要公司的估值情况。其实，国内工程机械龙头公司与国际同行的产品差异程度、竞争实力的差距是小于一般人的想像的，彼此了解关注程度、采购关系的密切度超出一般想像。比较估值之后发现，单看PE、PB水平，国内公司已经偏高，不过PE尚处于可比区间，PB较高。从美国市场的估值差异也可以看出，给采矿设备、起重机、叉车的估值水平是高于工程机械的，小公司的估值是高于巨头的。

　　从PEG角度看，由于国内公司有较高的成长性，目前的PEG水平较为合理，甚至偏低。如果按美国农业和建筑机械行业市场平均1.4倍的PEG水平，我国机械行业25-30%的增长速度，可以给予35-42倍的估值水平。相对于目前的市场普遍估值水平，重点公司一般还有20%-30%的提升空间。结合目前国内公司规模相对上述国际普遍不大，估值应该给予一定溢价，再结合细分行业特征，我们认为工程机械里山河、中联、三一、合力应该给予高估值。

　　不过，我们也应该关注总市值指标。从行业地位看，国内龙头公司相对国际对手有个优劣对比，相应的市值也该有高低只分。即使是相对于国内对手，彼此之间的优劣也该反映在市值上。给予相应的估值水平后，应该确保市值的高低序列反映这一情况。秦川发展的市值只有昆机的二分之一，沈机的五分之一，从基本面上的差异看这一差距是难以理解的，购买秦川的安全边际较高。类似的还有，中联和三一，从基本面看，两家的价值至少是相等的，目前的市值相差40亿，相比之下，中联的安全性更高。

　　2.4.边际公司：行业景气广施惠

　　本轮上涨中，边际公司的表现也值得关注。徐工科技、常林股份、S宣工、厦工股份、太原重工、青海华鼎等公司股价表现在各个时间段都相当抢眼。边际公司是指经营接近盈亏平衡的公司，往往是行业里质地一般的公司。在行业景气期，这类公司业绩的好转幅度往往要远好于优质公司，同样数量的销售增加给边际公司带来的业绩提升可能是几倍的幅度。

　　边际公司的估值。边际公司业绩的改善幅度可能比较大，但是绝对数额的增长是个缓慢的过程，如果按PE估值，他们的市盈率水平普遍偏高。不过，并非盈利能力差的公司便一文不值，这些公司在行业里都有一定地位，有现成的制造基地、品牌、销售渠道。即使现有自身改进的可能性不大，在当前国内市场如此景气，国际巨头对国内企业兴致普遍较高的情况下，还有较高的并购价值。对于这类公司，我们认为可以从PB、PS以及总市值等角度进行考察，或许能比较出安全程度的高低。从PS角度看，徐工科技、常林股份与柳工比较接近，厦工股份偏低，星马小于1，不过，从PB角度看，这三家公司均远低于柳工。柳工的市值相当与徐工和厦工市值之和，如果可以交换的话，我相信这是笔不错的买卖。此类公司可以关注徐工、厦工和常林，等待有安全边际的买点。

　　2.5.资产重组、资本运作：难以把握的故事

　　年初时沪东重机的重大重组，带来大家对机械行业的外延增长想像，相关的几支股票涨幅也相当惊人。正如我们在今年1月份策略里所说，有强大实力母公司的上市公司具备格外的战略投资价值，应该关注已明确为集团相关业务整合平台的公司。其中，有业绩支撑的公司，结合重组预期往往有更好的表现，比如沪东重机、广船国际、三一重工、天地科技、上海机电、昆明机床、沈阳机床、秦川发展；有较强集团背景的公司表现也不错，比如力源液压、徐工科技、中核科技、石油济柴。

　　不过，在市场的重组噪音中，获得超额收益的难度较大，我们还是建议关注有基本面支撑的重组投机机会，购买时的价格安全边际至关重要。我们将值得关注的资本运作机会列在下表，建议关注秦川发展、天地科技、石油济柴、徐工科技。

　　3.重点推荐公司及理由

　　秦川发展：产品生命周期、资本运作

　　机床行业的景气是机械里最靠后的，我们看好机械行业在未来经济、出口中的作用，这最终都会转移到对机床的需求。公司订单充足，四季度后产能释放。以公司为平台整合陕西省机床行业下半年带来事件影响。07-08业绩预测0.38，0.57，一年目标价22元(未考虑重组预期影响)。

　　中集集团：下游周期反转、半挂车的生命周期及景气持续性

　　业务结构转变，半挂车贡献从量变到质变，促使公司整体增长速度跃升。集装箱行业下游供给过剩可望缓解，下半年可能有惊喜。07-08业绩预测1.16，1.48，一年目标价45元。

　　天地科技：产品生命周期、资本运作

　　全球经济景气带来旺盛的

能源需求，从近期

煤炭价格和供求关系看，未来的需求增长旺盛。国内煤炭行业向大型化、机械化方向发展，带动对高端设备的需求。天地特殊的技术优势、成套设备供给能力，形成高行业壁垒。集团其他资产以此平台运作。07-08业绩预期1.35，1.80，一年目标价72(未考虑资本运作预期影响)。

　　安徽合力：产品生命周期、景气持续性

　　叉车行业国内外都处于高增长状态。相对于其他产品，国际市场更为巨大(80万vs10万)。重装产品面世以及电力叉车产能扩张。公司通过收购等方式超常规发展的可能性。07-08年业绩预测0.96、1.25元，一年目标价42元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。