建筑材料：成长决定投资价值

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　未来4年淘汰2.8亿吨落后水泥产能、把新干法比重由目前50%提升到2010年的75%、并把前10名企业集中度提升到30%。该三项政策将为受国家支持的企业腾出更多市场空间和增强其区域价格影响力。预期未来2到3年水泥价格仍将高位攀升，在水泥固投加速背景下，如期淘汰落后产能成为关键。

　　针对该类政策执行下的行业变迁，建立区域成长空间、公司盈利能力、估值安全边际三个筛选变量，通过对相关细分变量赋值进行数量化对比分析。我们构建两组合：青松建化、天山股份、赛马实业区域龙头组合，对于该组合建议关注、暂未给评级；海螺水泥、冀东水泥、华新水泥全国经营组合。

　　年内玻璃新增产能将继续近两年来的放缓态势，预期浮法玻璃价格将渐进复苏，“十一五”期间玻璃产能控制在5.5亿重量箱、东部沿海原则不建新线的政策能否成功实施是未来价格能否继续走强的关键。受益国内消费升级、国际汽车产业转移、零部件采购全球化，汽车玻璃仍将维持高速增长态势。

　　在上游成本上升和行业竞争激烈背景下，具有技术壁垒产品和成本控制能力是玻璃企业获得超额利润的关键，基于此建立盈利能力、成长性、估值三个变量筛选具投资价值玻璃公司。金晶科技符合我们建立的浮法玻璃的筛选标准；福耀玻璃符合我们建立的汽车玻璃的筛选标准。

　　受国内固定资产投资增速高位运行有力推动，国内建筑行业业务规模和盈利水平仍旧维持相对高位，但受国内经济梯度分布决定亦呈现东中西区域性差异。对外承包工程亦保持了快速增长，有46家企业进入ENR公布的2006年国际承包商225强名单，占据五分之一席位。

　　建筑上市公司占整体行业利润的2%，在整个上市公司不具有行业代表性的背景下，更细分行业龙头就具有本身行业代表性，也是该行业发展的最大受益者；处于经济发展较快的区域、并在企业经营层面发生战略转变的企业也具备投资价值。建议增持龙元建设、谨慎增持中材国际。

　　1.水泥：区域决定成长空间，估值界定安全边际

　　1.1.行业趋势判断：水泥价格高位攀升，景气周期趋于弱化

　　1.1.1.固定资产投资高位运行支撑水泥需求保持11-13%左右增长

　　水泥产品不易储存，因此一般情况下水泥产量即等同于水泥销量，也即水泥的有效需求量。观察水泥产量增速和固定资产投资增速在1986-2006年的时间序列数据，可以发现两者之间呈现出较高的相关性(R^2=0.68)，这意味着固定资产投资增速的高低基本决定水泥需求增速的大小。2007年前5个月，城镇固定资产投资增速25.9%，水泥产量4.89亿吨，同比增长16.1%，水泥有效需求仍在高速增长。

　　5月份固定资产新增计划投资额虽同比回落，但规模仍远高于当月实际完成额，并导致剩余投资额继续上升，14.3万亿的剩余投资将支撑年内投资增速继续维持高位水平。未来2-3年新农村建设、基础设施建设、房地产业等仍处于大规模投资时期，预期固定资产投资增速仍将维持在20-25%左右的水平，即水泥有效需求仍将维持在11-13%左右。需求增加将消化新增产能和提升目前产能利用率。

　　1.1.2.年内水泥固投高位运行，如期如量淘汰落后产能是延续行业景气的关键

　　2003年和2004年，水泥行业固定资产投资增长101%、35%，水泥产能大幅增加造成水泥价格一路下滑。2005年和2006年水泥投资分别下滑4.8%、2.4%，支撑水泥价格从2006年初回升至今。而2007年前4个月水泥投资同比增长43.5%，新开工规模远高于当月实际完成额，并直接导致水泥剩余投资额继续上升，目前总投资计划788亿元，巨额的剩余投资使得年内水泥投资增速难以下滑。

　　水泥投资加快将对行业景气度产生不利影响，但以下深层因素推动并使得该次投资反弹有别于前期：(1)未来4年淘汰的落后产能规模相当于目前产量的23%，提前布局市场空缺刺激了产能增加；(2)节能减排政策和新干法低成本驱动企业以旧代新；(3)新建产能单线规模更大、并更多带有余热发电项目，因此所需投资更多；(4)更多是国家支持的大型优质企业在增加产能，提升市场份额。

　　并且这次水泥投资增加更多是在东北、华北和西南水泥需求增速较快地区，而需求增速较缓的华东仍是下滑，投资和需求基本上相互匹配。在年内投资增速仍维持高位情况下，未来4年淘汰2.8亿吨落后产能(国家政策)就成为延续行业景气关键。各省根据发改委要求大都制定了淘汰计划，并且政府也具备经济实力采用补贴等方式对落后产能进行淘汰，因此我们对于落后产能淘汰持谨慎乐观态度。

　　1.1.3.水泥价格仍将高位攀升，波动弱化延长景气周期

　　2007年5月份，P.o42.5水泥价格和P.o32.5水泥价格环比回升1.1%和0.2%，分别同比上升2.6%和3.9%，延续了2006年初以来行业景气回升的态势。其中P.o42.5创2004年10月以来价格新高，但距2003年以来最高水泥价格仍有8.7%的空间；P.o32.5为2004年10月份以来第二高点，但距2003年以来最高水泥价格仍有5.3%的空间。水泥价格并未突破前期高点，随供需改善未来水泥价格回升仍有空间。

　　我们认为，随未来落后产能的逐步淘汰和需求的稳步增加，行业供需结构将继续改善，受此推动水泥价格仍将高位攀升。需要特别说明的是，水泥产能略大于需求会是一种常态：首先市场对水泥的需求呈现出刚性的特征，保持适当的富余产能是满足未来市场需求的必要条件；其次在1年中不同的季节水泥需求旺淡季非常明显，而水泥生产能力以最大月份来设计的，也造成年生产能力大于生产量。

　　此外，自2003年以来水泥价格同比增长最大幅度为14.6%，同比下降最大幅度为23.3%，而这轮价格升幅最高仅有6.0%。受以下因素推动这轮水泥价格波动周期趋于弱化，并将有助于延长景气周期时间：(1)前10大水泥行业集中度由2003年8%左右上升到目前16%左右，行业集中度的提升有助于稳定水泥价格，而到2010年集中度将提高到30%，这种稳定水泥价格的机制将继续得到强化；(2)新型干法比重由2003年的22%左右提升到了目前的50%左右，成本结构的趋同使得价格的竞争有成本底线作为支撑；而之前80%是落后产能，更为激烈的竞争导致价格波动更为剧烈。预期2010年新型干法比重将提高到75%，行业成本结构将进一步趋同。(3)因水泥投资反转增长，淘汰落后产能对供需结构的改善将变成一个渐进的过程，供需结构的逐步改善有助于价格逐步回升。

　　2.玻璃：浮法玻璃渐进复苏，深加工看好汽车玻璃

　　2.1.构建玻璃分析逻辑：立足产品差异，浮法看价格，深加工看需求

　　水泥是同质性产品和受运输半径限制，水泥企业基本上是区域性企业、并可以形成区域控制能力，区域就成为筛选优选水泥公司的逻辑起点和归宿。而玻璃区域性特征不明显，区域分析并不是玻璃行业分析得起点和归宿。玻璃行业可分为上游浮法玻璃原片行业和下游玻璃深加工行业，玻璃原片又分为低档浮法玻璃、高档浮法玻璃和超白玻璃等几类，深加工玻璃又可分为汽车深加工玻璃和建筑深加工玻璃等几类，不同玻璃加工成本和销售毛利不同，产品体现出了更多的差异性。

　　分析玻璃行业和筛选玻璃公司，立足于产品差异和企业质素就是形成逻辑的关键。就浮法玻璃分析而言，浮法玻璃构成深加工玻璃成本，并且整个浮法玻璃行业是个企业数量众多、竞争充分的市场，浮法玻璃整体价格走势就是浮法玻璃行业分析的关键，而公司间区别主要是不同产品因技术壁垒不同而形成不同的毛利率水平。就深加工玻璃分析而言，需求影响行业规模扩大、竞争格局影响企业发展空间，因此下游行业需求分析和行业竞争格局分析更为关键。

　　国内A股市场共有10家玻璃公司，业务大都涉及上游浮法玻璃原片和下游玻璃深加工，深加工主要是汽车玻璃、建筑玻璃和导电膜玻璃和光学玻璃等领域。如金晶科技以浮法玻璃生产为主，而福耀玻璃以汽车玻璃为主、兼具浮法玻璃原片业务。

　　与水泥企业不同，玻璃企业之间的差异更多体现为产品线、成本控制能力、上下游一体化等方面，因此分析该类因素是识别玻璃企业投资价值的关键。

　　2.2.行业趋势判断：浮法玻璃价格回升，汽车玻璃需求旺盛

　　2.2.1.浮法玻璃：价格渐进复苏，政策执行是景气能够延续的关键

　　(1)从浮法玻璃行业供给来看。2004-2005年新建成投产浮法生产线共47条，新增能力1.4亿重量箱，受供给大幅增加影响浮法玻璃价格一路下滑。而2006年新建产能4500万重量箱左右，预计2007年新增产能3000万重量箱左右，新增产能规模进一步下降相对缓解了供需关系，浮法玻璃价格亦从2006年下半年开始反弹至今。这类似于水泥，产能投放是影响产品价格的关键变量。

　　与水泥行业不同的是，玻璃落后产能仅占目前产量12%左右，而水泥落后产能占50%左右，而且水泥未来四年将淘汰2.8亿吨落后产能，为优势企业提供了做大的市场空间。玻璃企业替代落后产能空间要低于水泥行业，未来供需的改善只能依赖于需求增加和产能投放降低，淘汰落后产能对供需关系缓和影响力相对较小。

　　未来浮法玻璃真正值得期待的地方是：发改委2006年底颁布《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》指出，“十一五”玻璃工业结构调整目标是平板玻璃总产能控制在5.5亿重量箱，对产能集中的东部沿海地区，严格控制新增产能，“十一五”期间原则上不建新线，而2006年玻璃产量为4.4亿万重量箱，这意味着若该政策能够得到有效实施，未来4年平板玻璃产能增加将非常缓慢。

　　从目前新增产能投放来看，2007年1季度平板玻璃行业完成固定资产投资11.9亿元，同比下降22.8%，新增产能投放趋缓。从玻璃产量增速来看，2007年前个5月完成产量1.97亿重量箱，同比增长15.9%，高于2006年产量增速。可以看出，新增产能投放背景下，玻璃产量反而同比加速增长，这意味着需求增加拉升了目前产能利用率，供需关系在逐步好转。

　　(2)从浮法玻璃下游需求来看。2007年前5个月商品房竣工面积同比增加11.58%，高于2006年8.66%的增速，需求明显回升；商品房施工面积同比增长21.87%，亦呈加速增长态势，这意味着年内商品房竣工面积仍将维持高位。长期看，未来我国仍处于新农村建设和城市化深化阶段，玻璃需求仍将维持高速增长。

　　(3)总结浮法玻璃行业供需结构。受上述有利因素推动，2007前5个月玻璃价格保持了同比回升态势。4月份玻璃重点联系企业累计完成销售收入73.7亿元，同比增长22%；累计完成利润总额1.0亿元，整体实现扭亏。我们认为，年内受益新增产能放缓和需求加速增长拉动，特别是目前价格离2004年玻璃价格高点仍有17%空间，年内价格同比上升是可以预期的。但若未来几年玻璃价格继续保持回升态势，发改委政策如实执行降低产能投放就成为非常关键的因素。

　　(4)虽然价格有所复苏，但因主要原材料重油和纯碱价格亦是上升，行业毛利率仍维持在相对低位。在整体行业企业众多、竞争激烈背景下，具有高技术含量的产品可以形成相对技术壁垒，获得高于行业平均水平的盈利能力；在目前上游原材料价格上升背景下，具备替换原材料技术条件、能够控制成本的企业也将获得领先的盈利能力，并可充分放大价格上升带来的收益增加空间。

　　2.2.2.汽车玻璃：受益消费升级和国际产业转移，国内垄断竞争市场结构

　　(1)国内消费升级、国际产业转移驱动国内汽车玻璃市场就国内消费市场而言，国内汽车消费规模决定着汽车玻璃销售规模。韩国恩格尔系数在0.3-0.4之间交通等消费明显上升，目前我国城镇居民恩格尔系数为0.37，人均GDP将由目前的1943美元上升到2010年的2400美元，高速公路将由目前的4.5万公里增加到2010年达到6.5万公里。可以预期，消费环境改善和消费能力上升将拉升国内汽车消费量和保有量获得较大增长。国内轿车和客车需求增加将扩大中高档汽车玻璃的需求，行业需求仍处上升阶段。

　　就出口市场而言，目前我国是世界第3大汽车生产国，在前5大生产国中增度最快，这为我国汽车玻璃企业提供了较大的市场规模和增长速度。特别是我国汽车出口从2005年始已超越进口、并保持较快速度增长，这预示着国内将以较低成本优势和技术优势承接国际汽车产业的转移，这将增加国内汽车玻璃市场规模，未来国内汽车玻璃的需求增加将来自于国内消费升级和产业转移驱动的出口增长。

　　此外，汽车玻璃产业未来相当重要的一个趋势是国际产业的转移：一是国际汽车厂商因本国生产成本过高而把生产厂转移到低成本的我国，这将直接增加我国汽车玻璃的需求规模；二是国际生产厂商因控制成本而实施零部件采购全球化策略，国内汽车玻璃企业可以凭借低成本优势进入国际市场。事实上，这种趋势才刚刚开始，在这种趋势逐步发展中也是我国优势玻璃企业发展壮大的过程。

　　(2)现有企业间竞争：寡头垄断市场结构，竞争体现在成本和技术研发汽车玻璃消费市场可分为配套市场和配件维修市场。配套市场主要是新生产车辆的原装配套市场，该市场对汽车玻璃品质、物流供应、同步研发能力要求严格，因此具备品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平是汽车玻璃生产商获取该市场的必备竞争要素。配件维修市场主要是现有存量汽车破损后的配件维修市场，在保证品质前提下低成本是获取该类市场竞争优势的关键。

　　因汽车保有量较低和消费习惯原因，国内玻璃配套市场规模远大于配件维修市场规模，这种市场结构下企业更为注重配套市场，该类市场竞争也更为激烈。国际发达市场上因现有汽车存量较高和消费频率原因，配件维修市场规模一般等于或大于配套市场，国内企业往往是先凭借低成本渗入国际配件维修市场，再依托积累的技术和客户开拓配套市场，目前国内企业在国际配件维修市场竞争相对激烈。

　　就国际市场竞争格局而言，PPG、旭硝子、板硝子、皮尔金顿基本上都是主导本土汽车玻璃配套市场，并在全球主要汽车生产地建有汽车玻璃生产基地。其业务结构也较为多元化。目前板硝子收购皮尔金顿后，国际汽车玻璃的竞争格局相对稳定。其所面临的威胁在于，本国维修市场和部分配套市场将面临发展中国家低成本产品的较大竞争，机会是在其他低成本地区建立生产基地。

　　就国内市场竞争格局而言，本土企业亦是主导国内配套市场，福耀玻璃占据了近50%的市场份额。耀皮、耀华乃至洛玻均有汽车玻璃业务，但规模不大非是其主要战略业务，汽车玻璃配套市场竞争更多在于外资、福耀和信义等第一梯队企业之间。

　　因维修市场技术能力要求低而小企业众多、竞争较为混乱。目前对福耀进行挑战的是信义玻璃，信义玻璃在国内仍以维修配件为主，目前虽有开拓配套市场但尚未对福耀产生实质威胁，两者在北美维修市场的竞争要高于国内市场。

　　综上所述，我们认为，随人均收入增加和汽车价格下滑，国内汽车消费将逐步进入消费升级阶段；而国内因低成本因素将接受更多国际汽车产业转移，汽车出口也将进入逐步上升时期。该两个因素将有效拉动国内汽车玻璃需求，预期到2010年期间国内汽车玻璃需求仍能维持13%左右增速。国际汽车玻璃采购比例的上升也为国内具技术研发和成本优势的企业提供了更大的市场空间。本土企业仍将主导国内汽车玻璃市场，并在已进入国际维修市场基础上进一步渗入国际配套市场。

　　3.建筑：行业总体环境向好，关注细分行业龙头

　　3.1.行业趋势判断：总体环境向好，差异体现为区域与细分行业

　　3.1.1.建筑业总体发展环境仍然向好

　　(1)国内行业运行情况。在整个固定资产投资额中，有60%是建筑安装工程，这意味着影响建筑业发展的主要因素必然是投资持续增长的拉动。从1994-2006年固定资产投资增速与建筑业总产值增速的时间序列数据看，两者呈现出了较高的相关性，若固定资产投资仍能维持高速增长，建筑业总产值亦能维持高速增长。从目前建筑业面临的外部环境看，2007年5月城镇固定资产投资同比增长25.9%，高于上月25.5%的增速，仍维持在相对高位，建筑业面临的外部环境仍然向好。

　　从统计的2007年1季度建筑业运行数据看，建筑企业家信心指数仍继续上升，建筑业景气指数有所下滑，但仍维持在相对高位。建筑业利润总额同比增长59.7%，高于上年同期50.2%的增速；建筑业总产值同比增长21.5%，受外部良好经济环境支撑，整个建筑业盈利水平仍然处于向好阶段。未来2-3年我国仍处于新农村建设、基础设施建设、房地产业等仍处于大规模投资时期，预期固定资产投资增速仍将维持在20-25%左右的水平，建筑业外部环境仍不至发生转折性变化。

　　(2)国内企业在国际市场发展情况。在国内建筑业运行良好的同时，国内建筑企业对外承包工程亦获得了相当好的发展。2006年对外承包完成额和新签合同额同比增长37.9%、123%，其中交通运输业新签合同额首次超过房屋建筑业跃居第一，因此可以预期未来两年交通运输业营业额将超过房屋建筑业；2007年1季度对外承包完成额和新签合同额同比增长23.9%、38.1%，仍维持了高速增长态势。

　　我国有46家企业进入ENR公布的2006年国际承包商225强名单，占据五分之一席位，在前100强中，我国有12家。46家企业的海外营业额达到了101亿美元，比上年的83亿美元增加了20%，占225强国际市场营业额的5%。从市场分布情况看，亚洲、非洲等传统市场仍然是我国对外工程承包的主战场，其营业额之和占我国企业海外市场营业总额的70%左右。在2006年我国对外承包工程业务完成营业额前50名的企业中，中字头的企业有29家，占58%。

　　据国际货币基金组织发布的报告预计，海湾六国在2006-2010年间建筑业投资规划达7000亿美元，主要用于基础设施建设、石油化工和房地产。另据《海湾新闻》报道，2007年和2008年，海湾八国-伊朗、沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、卡塔尔、阿联酋、阿曼、巴林在基础设施和石油、天然气领域的投资将达到6000亿美元。海湾地区建筑业投资增长将为我国对外承包工程发展带来巨大市场机遇。

　　3.1.2.不同区域和细分行业呈现出不同发展态势

　　因我国经济呈东中西部梯级分布，建筑业因此也呈现出类似的区域性特征。建筑业总产值规模最大的是江苏、浙江、山东和广东四个东部经济发达省份，经济规模和固定资产投资规模决定了建筑业总体规模，优势企业往往是在改种环境中所孕育。建筑业总产值增长速度最快的是东北地区，增长速度为27.5%；其次是中部地区平均增长速度为21.3%；西部地区平均增长速度为19.2%。基本体现了国家对东北老工业基地的扶持政策和西部大开发政策，也体现出中部地区正在崛起。

　　建筑业不仅区域性差异明显，更明显的差异则是体现为细分行业之间的差异。建筑行业可细分为路桥建设业、民用建筑业、水利建筑业、石油石化业等细分行业，每个行业成长空间和行业壁垒不同，形成了不同的盈利能力和竞争格局，如房地产业、交通运输业、水利等行业固定资产投资增速不同，就形成了针对该行业的建筑企业面临的市场空间的不同。从交通细分建筑业看，未来铁路及城市轨道交通建设将保持快速增长，给针对该行业的建筑企业提供了更多的市场拓展空间。