石化行业：进入新一轮的油气发现高峰期

　　海通证券 邓勇

　　中国进入新一轮的油气发现高峰期。中国石油在冀东南堡油田发现10亿吨大油田后，三大石油石化集团相继在四川、新疆、南海等地又有了新的油气发现。新的油气发现以及原油储备基地的建设将有助于降低我国原油的对外依存度。

　　天然气业务有望成为中国石化未来发展新亮点。根据国家发改委制定的能源发展“十一五”规划，天然气在未来几年的发展速度将大大快于其他能源品种。中国石化普光气田的发现将为公司天然气业务的发展奠定坚实基础。根据我们预测，到2011年，天然气业务在公司勘探与开采事业部中收入利润比重将达到20%以上。

　　维持对中国石化的“买入”投资评级。(1)海相勘探开发技术的突破将有助于公司取得新的油气发现。(2)普光气田的开采，将增加天然气业务在公司收入利润中的比重。天然气业务有望成为公司未来发展新亮点。(3)油气价格改革将大大改善公司炼油业务盈利能力。(4)根据PE和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为16.20-18.61元，继续给予“买入”投资评级。

　　上市公司调研结论。近期完成了对江山化工的调研。我们对江山化工给予“买入”投资评级，主要是基于以下几点理由：(1)DMF行业的龙头，目前公司DMF产能为15万吨/年，与华鲁恒升共同占有国内DMF市场60%的份额。(2)合理的产业布局保证未来业绩的稳步增长，浙江江山、宁波及内蒙古鄂尔多斯三个生产基地将成为公司未来利润增长点。(3)MBO的完成使得公司管理层有动力将公司经营得更好。(4)预计未来几年业绩呈现大幅增长趋势。

　　1.中国进入新一轮油气发现高峰期

　　5月初，中石油宣布在河北冀东南堡地区发现了10亿吨的大油田，由此拉开了国内油气勘探的新高潮。

　　1.1我国原油对外依存度稳步提升

　　2001年以来，随着国内经济的快速发展，我国对原油的需求也呈现稳步增长的态势，在国内原油产量增幅不大的情况下，新增原油需求主要靠进口满足。近几年我国原油进口量呈现逐年增长趋势，2006年我国原油进口量达到1.45亿吨，原油进口依存度也由2001年的27.70%上升至2006年的45.01%。

　　原油对外依存度的提高，一方面不利于国家战略安全，另一方面也加大了国家外汇支出。为了有效缓解原油进口压力，加强国家战略安全，除了加快原油战略储备基地建设外，新的油气发现也将有助于我国增加原油自身产量，从而减少原油进口量，降低对外依存度。

　　1.2技术突破为油气发现奠定坚实基础

　　海相勘探开发技术的突破为油气发现奠定了坚实基础。一直以来，我国都是采用陆相勘探技术。由于近几年我国采用陆相勘探技术没有新的油气发现，因而又重新将国际上广泛使用的海相勘探开发技术重视起来。通过运用海相勘探开发技术，三大石油石化集团取得了一系列重大发现。今年以来，中石油在河北冀东南堡地区发现了大油、在四川龙岗地区发现了大气田；中石化在四川普光地区的天然气储量发现呈现逐年增长趋势；中国地质调查局在我国南海北部成功钻获天然气水合物实物样品，并经初步预测，其远景资源量可达上百亿吨油当量。大量油气发现有助于国内油气产量的稳步增长及降低原油对外依存度。

　　三大石油石化集团原油储量预计将有较大幅度增长。近几年三大石油石化集团原油储量保持相对平稳。随着新的油气发现，三大石油石化集团的油气储量也将有较大幅度增长。

　　乙烯-石脑油价差波动相对平稳。在国际油价不断攀升的带动下，乙烯价格也在不断上涨中，从而使得乙烯-石脑油价差不断扩大。

　　3.国内炼油业务毛利波动大

　　虽然国际原油价格由于市场担心供给出现问题而节节攀升，但美国成品油零售价格在库存稳步提升的情况下，成品油价格在近两个月出现了一定幅度的回落。在国内成品油价格继续稳定的情况下，美国成品油市场价格的回落，使得中美成品油零售价差有所缩小，但国内成品油价格仍低于美国成品油零售价格。

　　国内炼油业务毛利波动大。在国际原油价格不断攀升的情况下，由于国内成品油价格并没有与原油价格同步上涨，从而造成国内炼油企业的盈利状况继续恶化。根据我们的测算，目前国内炼油毛利仍为负值，与国际平均炼油毛利出现了明显背离。

　　4.中国石化：天然气业务有望成为公司新亮点

　　4.1天然气业务有望成为公司新亮点

　　普光气田的勘探与开采将为公司天然气业务的发展奠定坚实基础。根据公司规划，到2008年底普光气田将形成100亿立方的产能，2009年底将形成150亿立方的产能。

　　同时输气管线的建设也将保证公司未来天然气的销量。我们预计，普光气田及其他油气发现将保证公司未来几年天然气产销量保持50亿立方/年。另外在国内天然气价格呈现上涨的必然趋势下，天然气业务在公司勘探开采事业部及整个公司中的收入利润比重将不断提升。天然气业务将成为公司未来重要利润增长点之一。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们预计当公司天然气产销量达到300亿立方时，天然气业务在勘探开采板块中的利润比重将达到20%以上，在公司利润中有望达到10%的比重。

　　4.2燃油税政策对公司的影响

　　我们认为，燃油税的出台必须配套以成品油价格改革。因为燃油税出台的目的是通过提高使用成本，来推动节能降耗。但在成品油价格还未实现市场化的情况下，实施燃油税并没有完全解决成品油价格问题，而且如果先执行燃油税政策，确定一个较高的燃油税税率，那么在成品油价格改革实施后，对下游消费市场的冲击会更大。另外在目前国内成品油与原油价格倒挂的情况下，成品油价格有较大的提升空间，通过提升成品油价格，同样能起到与燃油税一样的节能降耗的作用。

　　成品油价格改革有助于改善公司炼油业务盈利能力，保证公司未来业绩的稳步增长。

　　由于国内特殊的成品油定价机制，使得中国石化2005-2006年炼油业务出现了较大亏损，而与之对应的是国际炼油毛利则是随着原油价格的上涨而不断创新高。因而成品油价格改革的实施，将有助于公司炼油事业部盈利能力的改善，进而保证未来业绩的稳步增长。

　　燃油税政策的出台可能会增加公司日常流动资金。如果燃油税的征收采取代扣代缴的形式，中国石化将凭借其28000多座加油站，在燃油税征收过程中，将发挥重要作用。

　　而代扣代缴的燃油税税款，也将为公司增加日常流动资金。

　　4.3维持“买入”投资评级

　　根据海通证券盈利预测模型，我们预计公司2007-2008年每股收益分别为0.81元和0.97元。公司未来具有较好的成长性，同时抵御石化行业周期性波动风险的能力较强，因而我们给予公司20倍的市盈率。按照2007年0.81元的每股收益计算，我们认为公司股票合理估值为16.20元。

　　根据海通证券DCF估值模型，我们测算出公司股票合理价值为18.61元。

　　综合PE和DCF两种估值方法的估值结果，我们认为公司股票合理估值区间为16.20-18.61元，继续给予公司股票“买入”投资评级。

　　5.其他上市公司动态

　　近期我们完成了对江山化工的调研。

　　江山化工(002061)：合理的产业布局为公司长远发展奠定坚实基础。(1)细分行业市场的龙头。目前公司与华鲁恒升的DMF产销量占国内市场60%以上的市场份额，此外目前公司已具备2万吨DMAC的年生产能力，其产能在国内同行业中列在前列。另外公司正在扩建4万吨DMAC，项目完成后，公司在DMAC产品市场上的规模优势将更明显。(2)合理的产业布局将为公司的长远发展奠定坚实基础。依托公司技术优势，公司拟将江山本部建设为精细化工生产基地；而公司控股51%的内蒙古远兴化工公司则依托鄂尔多斯丰富的煤炭资源，建设20万吨DMF项目，从而进一步增强公司在DMF产品市场上的规模优势。宁波化工园区则将以周边的石油化工资源为依托，发展顺酐等石油化工产品。(3)MBO的完成使得公司管理层有动力将公司经营得更好。(4)根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.74元、1.13元和1.64元。对公司未来成长性的看好，使得我们给予公司“买入”投资评级。

　　重点上市公司近期动态：

　　云天化(600096)出口退税税率下调将减少公司每股收益0.05元左右。根据财政部、国家税务总局联合发出《关于调低部分商品出口退税率的通知》的相关规定，公司产品之一的玻璃纤维的出口退税率将由目前的13%调低至5%。根据公司测算，出口退税率的下调，将使重庆复合材料公司(云天化控股57.644%)的主营业务利润减少5000万元左右。考虑到所得税等因素影响，该项措施的实施将减少公司净利润2700万元左右(折合每股收益0.05元)。考虑到出口退税税率下调的影响，我们调低了公司未来几年的盈利预期，预计2007-2008年公司每股收益分别为1.24元、1.47元。虽然出口退税下调会影响公司未来业绩，但玻纤和聚甲醛业务有望成为公司新的利润增长点，而向煤化工领域进军，能进一步规避天然气价格上涨给公司带来的不利影响，因而我们继续维持对公司“买入”投资评级。

　　华鲁恒升(600426)DMF扩产至23万吨/年，成为国内最大的DMF生产企业。公司扩建的8万吨/年DMF项目目前已进入试生产，从而使得公司DMF总产能达到23万吨/年，成为国内最大的DMF生产企业。在尿素行业景气周期回落的预期下，DMF产能的扩张，以及醋酸项目在2008年底的完成，公司将形成多元化的生产经营格局。产品产能的扩张将保证公司未来业绩的稳步增长，因而我们继续维持对公司“买入”的投资评级。

　　渝三峡(000565)甘氨酸项目进展顺利。公司控股80%的三峡英力公司投资建设的5万吨甘氨酸项目进展顺利，目前土建已完成，定制设备基本完工，不久将进场安装。

　　预计今年年底前该项目将竣工投产。该项目的完成将为公司长远发展奠定坚实基础。

　　山西三维(000755)未来几年公司成长性良好。虽然第二季度国内BDO价格有所回落，但这并不影响公司未来盈利稳步增长的趋势。公司投资建设的20万吨粗苯精制项目将在今年第三季度完工，7.5万吨顺酐法BDO项目将于2008年第一季度完工，这两个项目的完工将为公司未来几年盈利稳步增长奠定坚实基础。