电力行业：结构性机会仍存关注资产注入

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　自06年6月以来电力需求已11个月同比增速超过14.5%，07年前五月发电量增速达15.8%，火电更是高达18.4%，综合宏观信息和政策因素谨慎预测07-09年全国发电量增速依次为14%、12%和10.2%左右；

　　新建装机仍维持高位，07年预计投产9500万千万以上，但力度空前的小机组关停使得装机增速的高峰已经过去，未来两年实际装机增速12～14%之间，行业结构调整在给高效、环保机组和可再生能源提供市场空间的同时，亦将促成利用率的见底回升，07年前五月利用率回落4.1%好于预期，预计07-09年利用率变动为-3.4%，0.6%和2.7%；

　　上半年燃煤价格总体稳定，市场煤价先涨后落，合同煤价年初涨幅使得总体燃料成本略有上升，未来煤炭整体宽松的供需、快速增长的运能和相对充足的库存将使得煤价保持总体稳定、季节波动的态势；

　　第三次煤电联动因CPI压力未能如期推出，但将上游成本上涨向下游传递符合国家节能减排的大政方针和电力行业的相关政策，电价涨幅较长期低于综合通胀水平，未来一定条件下电价仍有可能上调；

　　整个行业毛利率仍维持在高位，并将继续上行，加之产能扩张因素发电行业07年前5月利润增幅达到40.8%，仍属合理水平，谨慎预计07年发电行业利润增幅将在25%～35%之间，08年有望维持在20%以上，上市公司有望实现超越行业的增速。

　　证券市场和电力行业的高景气，国资和行业政策的一再推动，使得行业内资产注入方兴未艾，在资产注入诸多案例中，一种是延续以往简单资产注入的做法，其业绩弹性较低(EPS增10%～20%)，而另一种实质性整体上市可使得上市公司通过加大财务杠杆和获取资产实现业绩的高弹性(EPS增30%以上)，经过综合分析我们发现粤电力、深能源和长江电力等公司最具备高弹性的相关条件；

　　“行业景气向上+资产注入”使得行业仍可谨慎看好，目前行业整体定价处基本合理水平，但仍看好其中的结构性机会，除关注可充分享受行业景气回升的龙头公司之外，建议在下半年关注有实质性资产注入乃至整体上市使得其业绩具备高弹性的公司，同时建议持续关注有持续的、高速业绩成长而获得估值支撑的特色企业。

　　供需：“需求强劲＋结构性调整”造就利用率走势逆转

　　需求：2006.6至今，全国持续高速增长

　　2006年，全国发电量28344亿KWH，同比增长13.5%,其中水电4167亿KWH，同比增长5.1%,火电23573亿KWH，同比增长15.3%。2007年来，我国电力需求增长有所加速，月度发电量均创历史新高：1-5月份，全国发电量达到12082亿KWH，同比增长15.8%；其中水电1293亿KWH，同比增长0.7%；火电10542亿KWH，同比增长18.4%。

　　尤其值得注意的是，07年电力需求的强劲很难用季节性来解释，自06年6月以来电力需求已经11个月同比增速超过14.5%(07年2月份因春节因素增速较低)，甚至在进入07年二季度后有加速的迹象，而类似期间如此强劲的行业数据即便在电荒期间也未能达到。高位运行的宏观经济尤其是第二产业的强劲增长无疑是电力需求持续高增的主因。

　　我们尚不能预期如此高速的发电增长的持续时间，国家已经再度要求落实差别电价政策以抑制高耗能行业的电力需求，但07年电力总体需求保持超出此前预期的增长应是大概率事件。按照“十一五规划”GDP年均增长8%左右，充分考虑产业结构调整对高耗能产业的限制，在近期宏观经济增长强劲的背景下，我们仍谨慎预测，2007-09年全国电力需求增速依次为14%、12%和10.2%左右。

　　从用电区域来看，重工业基地和负荷中心是电力增长最主要动力。自2002年以来：

　　——内蒙古地区保持年均30%以上的用电增长，青海、宁夏地区用电年均增速也在22%左右，连续三年成为全国用电增长最快的省份；

　　——山西、河南、河北、福建安徽等负荷中心的用电增长持续高于全国平均水平，07年前五月保持在16%以上，占据我国电力市场最大市场份额；

　　供给：度过装机扩容高峰，结构调整力度超预期

　　2004-07年是我国电力产能的快速扩张期：四年新增装机约2 .8亿KW，装机容量累计增长50%以上。2007年投产量9000-9500万千瓦，对应名义增速15.6%左右。1～5月份全国已投产装机2800万千瓦，为预计进度的30%，基本符合往年的投产规律。

　　新建装机项目仍保持了较快增长，我们认为，除去新建机组工期缩短原因之外，主管部门对发电行业从“总量调控”转向“结构调控”是最为关键的因素——发改委在审批项目时候优先考虑“以大代小、边建边拆”使得新增发电项目超出预期。

　　在此背景下，尽管新建机组仍大量投产，对落后产能的淘汰也在加速进行，尤其是两会后，升级到政治高度的小机组关停更是得以提速。从目前掌握的情况看，乐观估计原定在“十一五”后四年关停的5000万千瓦的机组有望在三年内得以解决，包括五大集团和各地方发电公司都相对主动的实施新旧产能的更替。

　　利用率：2007年后景气趋升已基本明朗

　　电源结构调整已经成为未来机组利用率走势的决定性因素，考虑小机组关停等因素，07～08年装机容量的增长速度仍在12～14%左右，只要电力需求稳定，机组利用率的波动不会超出预期。

　　按照国家“电力十一五规划”，未来一段时间电力产业改革主题由“容量扩张，供需改善”转入“结构调整，产业升级”阶段，新建投资主要集中于电网的建设与完善，发电装机容量的增速将显著放缓。2007年，国家计划投产9500万KW装机，按照关停1200万KW装机，以及建设工期等因素考虑，我们认为实际装机增长为8300万KW左右；同比增速为13.5%。

　　不可回避的是，受前期大量在建项目影响，07年仍旧将面临大量新建机组投产带来的分流压力。07年下半年开始，投产机组有相当的减少，扩容压力显著改善。

　　随后几年，伴随国家核准装机的减少，投运装机增速亦将逐步回落。

　　2007年度过装机高峰,利用率同比回落呈现“前高后低”,上半年，仍将面临新建投产带来的分流压力(1-5月份总回落4.1%左右，火电回落3.6%好于预期),下半年，新增产能增速不太高，扩容压力将持续改善.未来一段时期内，装机容量有序发展，需求持续旺盛增长, 07年后机组利用率回升趋势非常明显。我们谨慎预计2007-09年机组利用小时增长率依次为：-3.4%，0.6%和2.7%。

　　值得注意的是，上半年水电延续了去年下半年以来的枯水局面，1～5月份利用小时数同比回落11%，目前尚难预计下半年整体来水情况(偏枯or洪涝，但应好于06年下半年)，全年水电利用率预计下降3%左右，继06年再度为火电让出一定市场份额。

　　节能降耗主题突出,高效机组、可再生能源受益显著

　　煤价&电价：煤价小幅上涨，电价仍待联动

　　资源价格市场化趋势是我们对未来一段时期电价、煤价走势判断的基本前提。相较煤炭生产成本的提升，煤炭市场相对宽松的供需态势和日益提升的煤炭运输能力是煤炭价格平稳的决定性因素。

　　我们预期，煤炭行业2007年供给增长9.5%，略高于而不是远低于消费量的增长。

　　2008年煤炭运输将改善，国有大矿和中西部的煤炭供给将高于2007年，2008年的煤炭供给仍然会保持9.5%以上的增长。历史的煤炭库存与价格的数据表明，只有在煤炭的社会库存或主要港口的库存持续低位的情况下，煤炭价格就会大幅上涨。目前的煤炭库存数据显示，近二年煤炭库存的低点在逐步提高，与煤炭供求关系逐步缓解，社会库存增加的整体状况吻合。煤炭的价格在总体的供求关系没有大幅度改变的情况下，一年中的价格会表现出季节性的波动：一季度价格季节性反弹，四、五月份煤炭价格下滑之后，随着下半年南方用煤增加和年底北方冬季储煤，煤炭价格同样会季节性上涨。但是，价格上涨仍然是季节性的，而不是趋势性的上涨。预期2007年的平均价格以通胀的水平略高于2006年的平均价格，2008年煤炭价格上涨的驱动因素会弱于2007年。

　　近期煤炭价格的季节性波动仍在我们预计之中，目前，电煤价从年初高位出现一定幅度回落(7%左右),考虑到年初占比1/3重点合同电煤较大的同比涨幅，预计07年全年综合燃料成本将保持平稳或略有增加，季节性波动压力加大。

　　电价方面，原本通畅的成本传导途径被突然高企的CPI升幅所阻碍,上半年电煤车板价略超5%的升幅虽已足够触发第三次“煤电联动”但至今仍未有出台的迹象，对此，我们认为：

　　1)在节能降耗的政策背景下，提高电价可能成为调控高耗能产业最必须的宏观手段之一，也是整个产业链条实现通胀传递必不可少的一环，何况目前看来，电价的涨幅已经在相当长的一段时间内落后于通胀幅度(见上图)；2)从主管部门的政策趋势，尤其是电力行业目前核心政策——《关于“十一五”深化电力体制改革实施意见的通知》一再明确了煤电联动政策的严肃性，可以说符合条件的煤电联动应该只是时间和时机问题；3)如果下半年电煤价格有所回升(考虑季节因素此回升应是较大概率事件)，一旦届时CPI压力有所缓解，第三次煤电联动出台的可能性仍然较大；4)虽然通过电价上调和内部结构调整发电行业取得了一定的利润增幅，但这种上涨幅度并未超出整个工业行业利润增长，电价的上调具有公平性。

　　得益于行业内结构调整和新旧产能的更迭，行业内成本控制的加强，综合06年中的电价调整、电煤价格总体稳定以及机组利用率的小幅回落，电力行业总体毛利率水平仍延续的回升的趋势(上半年回落更多为季节性因素，且整体平台已高于前两年同期)，随着未来电价可能的上调和利用率的见底回落，行业及上市公司的毛利水平仍有可能继续小幅提升。

　　利润率提升的同时，得益与旺盛需求和产能扩张，07年前5个月行业利润大增，整个电力工业利润增幅达到60.6%，其中发电行业和供电行业利润分别同比增长40.8%和86.3%，发电行业利润增长略超预期，但仍属合理水平。

　　从过往数据看来收入和利润增长有加速的趋势，我们仍谨慎预计2007年整个发电行业利润增幅将在25%～35%之间，08年有望维持在20%以上。电力上市公司的平均利润率水平已不再显著高于行业平均，预计其利润率和利润额的提升幅度还将较行业为高，内生增长动力依然比较充足，通过新建、扩建和资产注入，上市公司总体利润有望实现超越行业预期的增长。

　　资产注入：方兴未艾，关注实质性整体上市

　　在之前若干投资策略中，我们提出：在当前的电力和证券市场环境下，“资产流动的盛宴即将到来！”通过资产整合增添成本优势或市场份额的电企可在行业景气回升周期中获得超额收益。

　　我们预计，现今电力市场、证券市场中有利的政策环境和市场氛围将加速资产注入抑或是整体上市的进度：

　　1)证券市场中较高的资产定价(电力资产动态PE超过25倍)对新资产、新股权的渴求，多种融资方式、较快的融资进度无疑为相关资产进入证券市场套现创造了有利条件；2)电力行业景气趋升，相关资产盈利能力开始符合注入上市公司的条件，而竞争规则变化也使得电企成本、份额优势作用显现，电力企业资产集中同时借助资本市场实现快速发展成为所有电企的必然选择；3)国资管理办法、电力体制改革办法等核心政策均力促电力企业实现资产的证券化乃至整体上市，通过治理结构的改善和股权激励等手段的引入，实现整个行业和证券市场的阶段性共赢。

　　2007年上半年，电力产业内的资产整合进入实质性操作阶段：

　　1)深能源已于06年底启动整体上市；2)国电电力拟增发收购母公司资产；3)国投电力拟配股收购相关资产；3)“920”资产处置完成，国电电力、国投电力、长江电力、深能源等公司竞得相关资产除进行中得上述资产流动之外，市场对长江电力、华电国际、粤电力、桂冠电力和广州控股的资产注入或市场化收购有着强烈的预期，另外大量中小型央企或地方电力公司亦有获得资产注入的可能，大面积的资产注入乃至整体上市仍未，应该说电力行业资产注入方兴未艾，我们预计9月份后资产注入的盛宴将步入高潮！

　　目前主流公司的资产注入，可以分为两类

　　1)常规资产注入：

　　延续了以往电力集团通过关联交易将相对优质资产注入上市公司以实现资产套现并提升上市公司业绩，我们的经验判断是此类注入对上市公司未来一到两年EPS增厚在15~20%之间属正常，业绩弹性一般。目前看来大多数案例应属此类，相关公司股价涨幅超出行业指数，显示了市场对确定性资产注入的认可；

　　2)实质性整体上市：

　　此类案例中，母公司主业资产总量较大且盈利能力不显著低于上市公司，可通过股权和债权融资安排将电力资产实现整体性上市，相关上市公司财务杠杆通常较低，根据方案情况的不同此类注入对上市公司未来一到两年EPS的增厚可达到25%～50%，业绩弹性较大。目前此类案例虽有较多传言，亦仅有深能源一家接近成功，其他公司股价涨幅并不突出，我们认为其整体上市一旦确认应有很大的市场机会。

　　从上市公司相对于母公司的资产比例、盈利能力综合看来，粤电力、深能源、长江电力如有资产注入可能带来业绩弹性的空间较大，值得重点关注。

　　注：上述分析中仅对相关公司做理论性分析，并不代表我们对具体公司资产注入的实际判断。

　　投资策略：关注结构性机会，关注实质性整体上市

　　比我们此前预期的情况略有不同，07年上半年电力行业虽然经受了大量新机投产和煤价季节性高位的考验，但是由于电力需求强劲，机组利用率总体下降幅度低于预期，其中5月份火电甚至出现同比增长。

　　我们认为，自三季度电力上市公司利润应随行业出现普遍性、较大幅度的增长，与此同时电企资产注入也进入了实质性实施阶段，未来一段时间电力行业上市公司整体应还可谨慎看好。当然，目前行业整体07年PE已经超过26倍，估值优势已经丧失,但考虑行业利润持续增长率仍将在20%以上，资产流动与注入将使公司获得溢价，目前整体定价尚属合理。

　　从国际比较来看，全球电力前九大市值发电类上市公司07年的动态P/E为20倍左右，行业平均长期增长率为14%, PEG为1.41倍. H股的则略低一些在18倍左右,行业平均长期增长率为21%, PEG为0.86倍。而目前我国电力行业的平均市盈率为25-30倍,行业平均长期增长率为21%, PEG为1.35倍.从中我们可以看出我国电力行业的平均PEG高于香港电力行业的平均PEG,但略低于全球电力行业的平均PEG。从盈利能力角度，全球电力行业的平均ROE为约为13.5%,香港电力行业的平均ROE为约为13.4%,我国电力行业的平均ROE为约为12%，我国电力行业的平均利润率与全球和香港电力行业的平均利润率处于同一水平。

　　尽管行业整体性投资机会并不明显，我们仍看好其中的结构性机会，我们在看好可充分享受行业景气回升的龙头公司之外，建议在下半年关注有实质性资产注入乃至整体上市使得其业绩具备高弹性的公司，同时建议持续关注有持续的、高速业绩成长而获得估值支撑的特色企业。

　　持续推荐公司如下：

　　---水火龙头：

　　长江电力、华能国际、国投电力等

　　----区域强者：

　　深能源A、粤电力A、广州控股

　　----特色公司：

　　金山股份

　　重点公司点评：

　　长江电力(600900)：加速收购伴生“投行机会”

　　06年枯水使得公司发电业绩不佳，全年电量同比小幅下降，主营业绩较05年也将出现微降；

　　三峡水位可达保证满出力的156米，使得公司机组出现了20%的内生增长，即便是右岸机组加速投产，公司三峡机组利用小时仍将出现上升(如来水正常)；

　　07年业绩将取决于收购进度，我们一直提及的“投行机会”——公司将加速收购三峡机组，如能实现整体上市，母公司大量较高盈利能力资产和较低财务杠杆，正常情况下可使得其三年EPS复合增长可达到30%；

　　公司持有的建行股权等可供出售金融性资产超过80亿，且还将随着公司对业内、业外相关资产的收购持续扩大，此类资产的买卖将给公司持续的投资收益和现金增长，亦将在相当幅度上提升公司的价值；

　　公司未来成长预期将在下半年得以明确，维持“增持”投资建议，绝对估值18元以上，6个月目标价20元;

　　华能国际(600011)：行业回暖的最典型受益者

　　虽然燃料成本季节性波动加大,但是作为电力行业龙头公司，06年、07年公司显著受益于电价调整，公司机组利用率触底反弹,毛利率依然呈现稳步回升的趋势；

　　集团提供潜在增长优势,超过4300万KW的电力资产，上市公司仅占一半.如果未来有整体上市,或资产注入,作为单一上市公司，成长预期非常明确;

　　公司大量在建项目集中在06下半年和07上半年投产，且新增机组多为高效低耗，临界或超临界大型发电机组，作为巨型电企呈现出了相当的成长性，如公司借助资本实力和行业地位进一步整合关联或非关联性资产，公司营收增速将超出预期；

　　公司东北等地区电厂仍将维持高位运行，华东等地电厂利用率有望07年后底回升，与此同时公司综合发电成本(燃料、折旧)将保持稳中有落的态势；

　　长期看，公司将成为行业回暖的直接的最大受益者，预计06-08年公司EPS为：

　　0.47、0.53和0.57元，目前PE相对偏低,给与“增持”投资建议，目标价15元以上。

　　深能源(000027)：整体上市显著提升公司价值

　　随着经济持续高速增长,广东尤其深圳地区用电紧张，需求持续旺盛，行业景气趋升,预计06～08年发电量增速为12.8%、11.3%和9.7%左右,公司07年机组利用率超过06年;

　　竞争地位显著提升：装机容量翻倍，电源区域增多，在巩固地区核心电厂地位的同时，公司升级为跨区域综合性电企,电力业务仍有相当的成长性;

　　作为首家整体上市电力公司,深能源即将完成相关进程，目前股价反映不足；

　　整体上市后,集团中国泰君安股权等金融资产进入上市公司可为股东权益带来增值；

　　公司整体上市带来EPS业绩增幅较大，且公司仍可借助目前较低财务杠杆实现对外部资产的收购和整合，同时借助远期大量在建项目实现超越此前预期的业绩成长

　　07～08年EPS0.8、0.93元,暂维持“增持”评级，整体上市后长期目标价26元以上;

　　金山股份：安全市场中超常规成长的优势企业

　　安全市场：辽宁电力缺口仍存，持续高位利用小时;

　　业绩拐点：2006低点已过，2007成长初现;

　　规模快速扩张，毛利显著增厚;

　　2007～09净利润增速为156%、61%和31%;

　　长期动力：煤电联营、新能源提供必要稳定器;

　　业绩增速高,06~08年EPS为0.25、0.65和0.91元，增持，一年目标价30元;

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