家电行业：白马啸西风 黑马驰云天 增持

　　国泰君安 王稹

　　投资要点：

　　在准备本次策略报告的一个月里，先是大盘持续上涨，后又大幅调整，而后是家电行业龙头企业的屡创新高。当龙头企业相对于那些题材股不再是所谓的“估值洼地”时，我们依旧重点推荐“3+X”(格力电器、美的电器、青岛海尔和TCL集团)，继续强调“白电白马、黑电黑马”，并维持对家电行业的“增持”评级。

　　2007年1-4月份家电行业数据仍然表示出国内消费对家电需求的拉动，出口的持续增长也是企业业绩增长的主要因素。我们保持对空调、

冰箱、洗衣机、小家电、

平板电视的内外销市场未来三年增长较为乐观的判断。

　　目前黑电行业竞争激烈，而白电环境相对较好，白电企业的盈利能力与业绩稳健增长普遍优于黑电企业，龙头企业更受益于市场集中度的提高。我们倾向于应该给予安全子行业(白色大家电和小家电)、优质企业(格力、美的、海尔、苏泊尔)相对的高溢价。

　　目前A股市场平均估值水平已经相当的高，对于家电行业上市公司的投资，我们认为重要的是看清楚“理性消费”下的细分行业与企业的成长性趋势，把握投资的安全边际。我们持续看好白色家电产业的向好：市场规模的平稳扩大与盈利能力的逐步提升。同时，海尔股权激励、美的市值管理、格力经销商参股、苏泊尔战略投资者更是锦上添花。

　　延续前期观点，我们还是坚持适时适当地以市销率对龙头企业进行重估，但是需要加以考虑到细分市场的规模增长、竞争结构、未来可预见盈利状况，不同企业的市场地位，“品牌外溢”等因素。

　　1.把握细分行业与企业的成长性趋势

　　在写策略报告的一个多月里，先后经历了大盘连创新高，A股大幅调整，龙头企业的屡创新高。我们的前期选股策略(“3+X”)经受住了印花税上调的考验，坚持推荐的白色家电龙头(格力、美的、海尔)走势相对平稳。在2007年度策略报告中，我们指出2007年应是发掘优势企业的未来成长潜力的一年，选择行业中的龙头企业，适时适当地利用市销率指标重估企业长期品牌价值。此次报告的思路仍将维持。

　　我们认为，在继续看涨的前提下，目前对于家电行业上市公司的投资，重要的是看清楚“理性消费”下的细分行业与企业的成长性趋势，把握投资的安全边际。

　　一方面，对于家电企业当期每股收益的预测准确性下降。

　　家电企业收入规模巨大、净利润率偏低，进而造成的盈利预测灵敏度过强。

　　新会计准则实施后，多种因素可能会导致当期每股收益的波动性增加。

　　企业短期经营策略为其短期经营目标服务，存在一定程度的利润调节。

　　非经常性损益和非主营业务因素会引起短期股价的变化，但是，我们更多地建议，剔除这些因素，主要按照主营业务来进行估值。

　　另一方面，目前A股市场平均估值水平已经相当的高，有必要看得稍微远一些，对于企业的成长性趋势有一个比较清晰的认识。

　　企业的主营业务增长创造的利润范围更具预测性，也更具持续性，而这在一定程度上是由细分行业趋势影响的，因此有必要去了解细分行业的竞争结构、容量增长、消费结构等。

　　企业短期经营策略是为其短期经营目标服务的，同时也是符合企业中长期发展框架的。尽管可以乐观的认为，不考虑其他因素，企业正常经营的各项指标应该是持续向好的，但是我们倾向于外部环境的影响更重要一些。

　　这就是我们建议选择市销率估值，强调选择安全子行业中的龙头企业的原因。

　　2. 2007年行业策略与上半年市场表现

　　2.1.年度策略回顾：2007应该是发掘优势企业的未来成长潜力的一年

　　在2007年度策略报告中，我们提到国内消费有望拉动家用电器需求，城市消费结构整体向高端倾斜，农村消费升级；各细分产品普及度不同，发展存在差异。我们指出2007年的投资应该重点关注白电行业向好和数字家庭市场启动，而重点推荐的“3+X”(青岛海尔、格力电器和美的电器+TCL集团)也与此相对应。

　　空调行业整合中优势企业持续受益，渠道竞争力将决定其在二三级市场的份额，出口也是销量的增长点之一，欧洲需求增长可能超出预期。

　　数字家庭产业发展初期数字电视平移带动平板与机顶盒等的需求，后期增值服务消费的普及将带来强劲的更新换代需求。在全球平板化进程不断超越预期之时，国内企业的经营模式与业务流程将经受考验，优势企业的竞争力将体现出来，07年可能是增持的最佳时机。

　　适时采用市销率对龙头企业来进行重估，这种可以充分反映龙头企业品牌价值与销售规模的相对指标，在一定程度上代表企业未来的盈利能力与业绩增长。坚持“3+X”是投资家电行业不变的主旋律，强调白电白马与黑电黑马。

　　2.2.半年来家电类股票表现令人惊讶，3+X较好地跑赢了行业指数。

　　不得不承认，2007年度策略报告中我们重点推荐的“3+X”的表现，相比较那些市盈率在百倍以上、涨幅在300%以上的股票，仅能称作很一般，但是在上调印花税之后的市场表现是有目共睹的。碰到不少研究员抱怨所选的家电类股票短期内跑赢大盘却难跑赢行业指数之时，我们坚持长期投资应以良好的基本面为重要导向，大盘调整时这类股票走势明显占优。价值投资中，我们建议行业指数用作比较时有必要剔除部分估值极高的股票。

　　4.寻找基本面有良好支撑，相对估值低的股票

　　DCF估值理论是完美的，但是其参数与企业业绩的主要驱动因素都是测不准的。

　　这点在家电行业尤为突出：偏低的利润率导致灵敏度极高。与强调成长性趋势投资相符，我们建议使用相对估值方法，并延续2007年度策略报告中的观点：理应适时适当地使用市销率对家电行业龙头企业的长期价值进行重估。

　　半年前的2007年度策略报告中，我们认为市销率0.6应该是合理的，而目前常听到的观点是“至少给到PS=1，08PE=30吧”？市场在变化，想法在变化，是不是我们的估值思维也要调整？这也是相对估值法的困惑之处。我们姑且不讨论PS=1或PS=2是不是合理，这基本是市场决定的，主要结合家电行业特点提示几点。

　　细分市场的规模增长、竞争结构、未来可预见盈利状况是有差异的，同一细分市场下不同企业的市场规模的增长是有差异的，单一市场与多元化市场的企业业绩稳定性是有差异的。我们认为对于主营业务有差异的公司应该区别对待估值。这里不采用复杂模型，仅凭行业趋势与经验简单比较，给予安全子行业(白色家电和小家电)、优质企业(格力、美的、海尔、苏泊尔)高溢价。

　　再具体一点，空调行业里面，商用空调应该区分对待。商用空调与工程结合紧密的，如前面图表附注“户式中央空调营销需要紧盯工程项目，直销模式、与房地产商/装修公司的融洽关系均是有效的”。据了解一般商用空调的利润率在5%以上，对于这样的业务，给予相对较高的估值有何不可呢？

　　相对估值建立在某些假设上，对企业未来的关注点(规模、市场地位、盈利能力、利润增长)的差异造成了估值结果的不同，我们在下图中标出不同的相对估值“洼地”以供参考。有兴趣可以翻翻《工科学生眼中的估值》(07.06.07)及后续讨论。

　　5.“3+X”是投资家电行业的主旋律

　　5.1.坚持推荐三大白色家电龙头企业

　　一直以来，我们都是同时推荐格力、美的和海尔，我们也会在一段时间内坚持下去，一种重要的因素是，我们看好白色家电行业的向好：市场规模的平稳扩大与盈利能力的逐步提升，这是经过一段时间的行业整合优胜劣汰的结果，也是得到“理性消费”的市场认同的。要三者仅选其一，我们坦言“很难”。

　　首先，尽管都是白色家电龙头企业，三者的主营存在一定的差别。

　　其次，06年年底的一段时间我的MSN以“格力看渠道、美的看运作、海尔看品牌”作为名称正是为了表现出三者亮点的差异。

　　海尔股权激励、美的市值管理、格力经销商参股等都是市场关注的热点。

　　如仅选其一，我们建议可以投资偏好作为参考。如果考虑短期估值水平的因素，目前格力和海尔的市盈率均低于美的，是较好的选择。

　　5.2.黑色家电企业中，TCL仍是最佳的选择

　　可以说，A股的每个黑色家电企业都有各自的看点，短期估值都不低。对这个技术更新快、竞争激烈的行业，我们还是比较谨慎。在参考当期业绩的同时，我们择股更注重公司的品牌、市场规模和技术实力，这些与未来的盈利能力是相关的。

　　我们综合判断后倾向于目前实施退市风险警示的TCL集团可能是黑色家电企业中最佳的长期投资品种，并认为港股TCL多媒体(1070.HK)相对低估。

　　我们也认为有资产注入、等离子屏项目预期的四川长虹，平板行业地位尚稳、业绩持续增长的海信电器也值得考虑，给予“谨慎增持”的评级。

　　5.3.关注其他细分行业中可能出现的投资机会

　　对于除了白色大家电和黑色家电外的其他细分行业，我们维持2007年度策略报告所述的观点及其原因：看好快速增长的小家电行业，但对照明灯具行业持中性态度。

　　在这类上市公司中，我们仅对苏泊尔给予“增持”评级，认为高成长理应享受高溢价，何况其还具有并购题材。

　　每次我们都会建议关注一些品种，如年度策略报告提示关注华帝股份、同洲电子和雪莱特。这次我们建议关注广州国光，近期将在调研后给予评级。

　　5.4.长期投资倾向于业绩良好增长的公司，适当给予溢价

　　“5.30”印花税上调后，部分股票跌幅较大，一度跌幅接近或超过40%，相对估值水平大幅降低。一般来说，也许存在较好的短期投资机会，但是从长期投资来看，我们还是倾向于业绩良好增长的三大白电龙头企业(格力、美的、海尔)，并且历史市场数据一再证明在一个较长时间段内这些企业的市场表现更胜一筹。

　　从估值角度来说，大跌之后，行业平均估值有所回落，三大白电龙头企业相对不再是明显的“洼地”。但是正如我们一直坚持的，应该给予白色家电龙头企业溢价，我们仍认为格力、美的和海尔是更适宜介入的品种。

　　5.5.关注资产注入的资产质量、交易价格、利润贡献以及时间进度

　　股权分置改革完成后，市值管理理念流行后，控股股东具有明显地做大作强上市公司的意愿，可见的与可预见的资产注入比较多。目前家电行业中美的电器、青岛海尔和四川长虹仍有较为明确的资产注入预期，其他包括海信、科龙、合肥三洋、小天鹅等。

　　必须指出的是，“资产注入是自上而下的，显示的是股东尤其是控制性股东的意志，其进程不仅中小投资者不掌控，上市公司本身也难以掌控。资产注入预期驱动的股价上涨，实际上有大股东和中小股东博弈的色彩”，参见《资产注入题材需理性看待》(07.05.09刘兆萍)。作为基本面研究，我们关注资产质量、交易价格、利润贡献以及时间进度等，这些都要等到正式公告后才能确定。

　　相关报告参见《青岛海尔：海尔大道向何方》(06.10.12)、《美的电器：关注商用空调与冰洗业务》(07.01.23)、《四川长虹：拟非公开发行股票》(07.04.24)。

　　5.6.关心并购事件能否带来企业经营层面的趋好改变

　　国内家电上市公司的并购价值更多地体现在市场、渠道、制造能力和产业链的配套上。并购事件使企业处在发展的十字路口，未来经营存在较大不确定性。在很难对企业未来的持续经营情况有较为准确的预测时，我们认为应理性看待由于并购因素驱动的股价上涨。

　　在仅具有并购预期时，我们建议采用市净率和市销率指标作为相对参考的依据，参见前面的家电行业内重点公司的相对估值比较。

　　一旦对上市公司的并购谈判发生，二级市场股价将很快有所体现。此后将是并购方、被并购方和中小股东的博弈过程，我们的分析建立在实现多方“共赢”基础的思路上，以此来判断短期内的股价走势。

　　我们对并购事件能否带来企业经营层面的趋好改变尤为关心。并购完成后，企业业绩的关键在于并购方的把控能力，经营也更多体现新股东的意愿。一般来说，我们持较为谨慎的观点。

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