传媒业：注资成长和制度变迁化解估压

　　国泰君安 谭晓雨

　　投资要点：

　　传媒公司呈现股价与业绩双升的发展形势。优质资源注入成为上市公司业绩快速增长的主要动力，上市公司交叉持股所带来的交易性金融资产增值提升公司内在价值。最近股价计算的传媒主要上市公司07年平均动态市盈率已高达59倍，08年为54倍，在全市场中处于相对高位。

　　注资成长和制度变迁将化解估值压力。优质资源注入快速降低上市公司动态市盈率。市值考核和股权激励推动上市公司业绩释放。公共产品价格提升预期强化增强上市公司业绩增长后劲。

　　展望07年下半年，我们认为，注资成长是传媒行业上市公司的投资主题。长期看好在数字化进程中优先、持续受益的上市公司。中国上市公司具备长期增长潜力。

　　一方面我们对中国传媒行业的高速、持续发展前景抱乐观态度，对传媒行业的注资成长进入高峰期深信不疑；另一方面，转轨经济下传媒行业改革的渐进性也决定了沿着中国传媒业市场化改革进程和数字化产业升级线索寻找未来能持续成长的蓝筹企业需要有过人的耐心和犀利眼光。上市公司历史绩效业绩考察固然重要，但在产业政策和结构可能发生重大制度变迁背景下，面向未来、与时俱进也许更为关键。

　　1.传媒公司股价与业绩双升

　　1.1 07一季度净利增长提速

　　目前中国证券市场传媒上市公司主要分布在广播电视和平面纸媒行业，06年新华传媒接壳上市，燃气股份通过资产重组转型更名为华闻传媒，北京巴士剥离城市公交资产，业务重心向巴士户外广告业务转移，形成传媒行业重组一族。

　　2006年度8家重点覆盖传媒公司平均每股收益为0.22元，平均每股净资产为3.3元，平均净资产收益率约为7%。2007年一季度8家公司平均每股收益为0.05元，除东方明珠和博瑞传播外，其余6家公司都实现了两位数的净利润增长速度。歌华有线和博瑞传播07年一季度24%和9%的净利润增长则全部来自主营业务经营。净利润增速前三甲的电广传媒、赛迪传媒、华闻传媒，其投资收益占一季度净利润比重分别为211%、300%和97%。

　　如果取重点传媒公司连续13季的净利润数据来连续考察，我们发现歌华有线实现了季度净利的同比持续劲增，其利润的季度波动曲线特征最为稳定，不愧为行业内最好的公司。

　　除个别季度外，东方明珠和博瑞传播基本也实现了季度净利润的同比快速增长，博瑞传播净利润的季度波动特征比东方明珠更稳定。广电网络04、05年净利润波动曲线走势相似，06年以来业绩有所提振，由于公司07年一季度业绩数据没有反映增发收购资产的收益，因此利润规模仍很小。

　　1.2优质资源注入成为上市公司业绩快速增长的主要动力

　　优质资源注入导致上市公司07年业绩开始爆发性增长，预计传媒重点公司业绩平均增幅为401%。

　　广电网络由于完成了增发收购陕西有线网络资产的业务重组，业绩将在07年开始全面体现，预计净利润同比将增长2倍以上。华闻传媒由于完成低效资产的置出和媒体优质资产的收购，从07年开始业绩也将呈现翻倍增长。新华传媒因定向增发收购上海解放报业集团的媒体优质资产也导致业绩从07年开始强劲增长。

　　东方明珠已公告拟增发不超过8000万股、募集10亿元资金用于投资6个项目。

　　这些投资项目将强化公司传媒和旅游主业。其中投资太原等地有线电视网络实现异地扩张，为企业打开了成长空间。公司还将配合上海世博会打造更完整的浦江游览路线，这将进一步巩固公司在上海旅游资源市场中的垄断力和独特性，有利于提高公司的长期投资价值。

　　通过优质资源注入，上市公司不仅增厚了每股收益，而且一跃成为传媒行业的重量级企业，行业地位显著上升。

　　1.3上市公司交叉持股所带来的交易性金融资产增持提升公司内在价值

　　交叉持股的上市公司所持有其他上市公司的股权在人民币升值过程中充分享受资产重估的收益。

　　电广传媒持有已获流通权的844万股同洲电子(002052)，同时还持有数家已进入上市辅导期或准备报中国证监会核准发行的拟上市公司股权。一旦这些公司成功上市，将给电广传媒带来可观投资收益。我们的业绩预测包含了对这部分可交易性金融资产变现后的增值收益。

　　电广传媒、东方明珠等持有已上市或拟上市公司股权的公司将继续保持市值膨胀的态势，其权益资产巨幅增值所带来的盈利非线性增长是真实而可测量的，这亦是上市公司真实价值的体现。

　　2.注资成长和制度变迁化解估值压力

　　截至2007年6月18日传媒行业和多数代表性公司股价都显著走强上证综指。实施优质资源注入的公司和市场有注入预期公司股价更是涨幅惊人。以07年6月18日股价计算的传媒主要上市公司07年平均动态市盈率已经高达59倍，08年为54倍，在全市场中处于相对高位。

　　2.1优质资源注入快速降低上市公司动态市盈率

　　应该承认，在全流通和全国文化产业体制改革全面铺开背景下发生的传媒集团向旗下上市公司注入优质资产的确起到了提升公司业绩的作用，并成为公司股价一飞冲天的动力源。以新华传媒为例，06年第一次资产重组注入上海新华书店等资产，使企业当年实现扭亏。07年公司公告进行二次重组，将以16.29元的价格向解放报业集团定向增发不超过13000万股股票，以购买其价值20.6246亿元的媒体经营性资产。该部分资产的净利润约为1.67亿，新华传媒每股收益将增厚为0.54元，远高于公司第一次重组时的0.259元。尽管公司股价已经高达40元，07年动态市盈率为75倍，仍较重组前要低很多。公司定位为上海纸媒体业务整合平台，未来还存在再次注资的可能，市盈率存在进一步下降的空间。

　　2.2市值考核和股权激励推动上市公司业绩释放

　　全流通时代上市公司价值管理体系正由大股东的融资工具转变成为全体股东管理价值与创造价值的平台，上市公司管理层职能必须由原先单一的注重生产经营的管理者逐步过渡为兼顾生产经营与资本运营的公司价值管理者。通过企业内在价值的提升促进流通市值增加，同时从外部市场环境角度不断提高市场的有效性，才是市值考核的核心和关键。传媒上市公司作为国有控股文化企业，必将被纳入市值考核体系中。

　　同样，股权激励作为一种业绩奖励手段，有利于企业经营业绩的提升，从而提高上市公司股票的内在价值，这是股权激励计划影响股票价格的内在逻辑。与其他激励方式相比，期权激励有着强烈的激励效应和低廉的成本，势必成为今后最具吸引力、应用最为广泛的主流股权激励模式。实施股权激励一是影响投资者对上市公司业绩提升的预期，二是影响上市公司的实际业绩。在股权激励计划不同阶段，投资者的不同预期对股价影响就会不同。目前传媒行业中已有博瑞传播实施了股权激励计划。未来还将有更多公司会制定和通过股权激励计划来促进业绩的释放。

　　2.3公共产品价格提升预期强化增强上市公司业绩增长后劲

　　一直以来，有线电视基本服务被定性为公共产品，其价格长期受物价主管部门价格管制，但许多有线电视基本服务提供商是公众上市公司，无法按市场规律定价销售是制约部分公共产品服务上市公司业绩提升的因素。我们注意到国家物价管理部门已经意识到公共产品定价过低不利于中国建立节约型经济，不利于提升公共产品的服务质量，不利于公共产品服务行业的良性循环发展。在尽可能降低公共产品涨价对通货膨胀影响的前提下，国家物价管理部门将稳步推进公共产品的市场定价机制改革。在实践中，实施了有线电视数字化平移后的城市，其有线基本收视费普遍上涨到25元/月。在数字电视用户达到一定规模后，有线网络运营商可根据增值业务需要自行制定服务价格。这有效保障了有线网络企业的业绩增长。

　　3.07年下半年投资策略

　　3.1注资成长是投资主题

　　毋庸置疑，注资成长是传媒行业上市公司的投资主题。中国传媒行业尚出于产业化改革初级阶段，单一媒介类别、单一渠道、单一业务、局限在区域市场的经营模式仍占主流，但这种状况正在发生质的改变。区域市场的整合在深化，如成都市将成都日报报业集团和成都广播电视台合并成立成都传媒集团，湖南、江西等省的传媒集团都在借助数字化整合全省有线网络，各地都在整合出版发行资源积极组建企业集团。而利用资产市场加大传媒资产的证券化配置成为必然选择。

　　媒体优质资源注入往往与上市公司融资行为相伴随。从2006年1月1日截至到2007年6月18日，传媒行业通过资本市场公告再融资的公司有4家，融资总规模仅为6.8亿，平均每家公司融资1.7亿元。与排名前列的金融、电力和地产行业差距极大。因此，如果以现有传媒上市公司的融资规模和频率来看，则其注资成长还只是揭开了行业资产证券化的序幕。

　　传媒行业的高度管制和改革的渐进性也决定了传媒行业资产证券化是一个相对长期的过程，并非是一蹴而就的。即使是已经或正在实施优质资源注入的传媒上市公司，其注入方案也与其他行业的“整体上市”、“完善产业链”、减少关联交易方案不尽相同，存在多次注资的可能。

　　传媒资产在实体经济和虚拟市场中的市盈率定价差异已经为资本市场投资者提供了非常可观的投资机会。下一步，通过资产重组做大了业务规模的传媒公司如何实现多项传媒业务的协同快速发展则成为关键，这是投资者甄选投资行业蓝筹公司的大好机会。

　　从这个意义上来讲，仅通过上市公司两年的业绩预测值来甄选投资标的有可能会犯“近视眼”错误。一方面，我们要提前评估筛选有可能进行资产注入式重组企业，深入评估可注入资产的质量。一般而言，在传媒产业链中占据优势地位的独占性内容资源、具有相对垄断性的业务、主流传播渠道等都是具有良好发展前景、有可能获得资本市场高度认同的优质资源。另一方面，我们更需要深入研究和跟踪这些注资公司的发展战略、营利模式、竞争优势等因素以寻找行业内可望实现可持续成长的蓝筹企业。

　　需要注意的是，部分曾经承诺资产注入、拟定向增发的上市公司迟迟没有实际进展。07年以来许多资产注入预期的公司股价上涨过快，市价与大股东可接受的拟定发行价差距越来越大，大股东不愿意高价给自己定向增发。过高的市价抑制了大股东定向增发注入优质资产的热情，股价不降下来大股东不愿增发，但流通股东基于大股东资产注入预期而给了超乎寻常的高估价，股价如大股东愿下跌似乎又缺乏市场呼应，这一态势构成了大股东和流通股东自股改以来的新一轮博弈与对峙困局。如果股价持续上涨，大股东有可能更愿意采用以过度圈钱为目标的公开增发，投资者面临参与高价增发后在锁定期内深度套牢的风险。

　　3.2长期看好在数字化进程中优先、持续受益上市公司

　　中国传媒业正处在由大众传媒向分众传媒、由免费模式向收费模式、由管制向逐渐开放、由事业向企业改制的伟大的变迁时代。GDP的强劲增长和人均消费支出的提高为企业营利模式的升级提供坚实基础。而全面数字化则是行业发展的兴奋点。在数字化产业链中目前能形成明显投资机会的公司将主要集中在独占性内容提供和有线网络传输领域。长远看，顺应数字化产业发展趋势找准定位并围绕内容和渠道实施横向和纵向一体化扩张战略、构建结构化竞争优势的媒体企业集团构成市场的长期投资标的。

　　3.3中国上市公司具备长期增长潜力

　　首先，中国市场蕴藏巨大增长潜力。2005年中国广告支出占GDP的0.78%，低于全球的平均水平1.5%和发达国家的2%。2006年全球广告市场前四位美国、日本、中国、英国广告收入增长率分别是5%，不足百分之一、20%和-2%。

　　其次，内源式大股东定向增发增厚公司业绩，能够显著提升上市公司的内在价值。

　　全流通后控股股东有动力注入优质资产以增厚上市公司每股收益来达到大幅提升二级市场股价的目的。考虑到传媒行业的资产证券化尚处于初级阶段，注资成长应是引导行业投资的长期线索。

　　再次，在传媒行业逐步市场化改革导向下，上市公司的学习能力在显著增强，由此带动企业决策和运营效率的提高。部分上市公司开始跨地域运作大型媒体投资项目。如东方明珠投资1.25亿元认购广电网络(600831)960万股增发股票、拟收购山西太原有线网络公司50%股权等。歌华有线、广电网络、电广传媒加速有线数字电视整体平移以全力构筑多业务模式。

　　总之，一方面我们对中国传媒行业的高速、持续发展前景抱乐观态度，对传媒行业的注资成长高峰深信不疑，另一方面，转轨经济下传媒行业改革的渐进性也决定了沿着中国传媒业市场化改革进程和数字化产业升级线索寻找未来能持续成长的蓝筹企业需要有过人的耐心和犀利眼光。上市公司历史绩效业绩考察固然重要，但在产业政策和结构可能发生重大制度变迁背景下，面向未来、与时俱进也许更为关键。

　　4.国内A股传媒重点公司分析

　　歌华有线:稳定预期增长龙头企业

　　截至目前公司已完成北京约62万用户的免费送机顶盒、有线电视数字化整体转换工作。公司出于数字化升级构建多业务经营模式的开始阶段，未来1-2年资本开支会增大。短期，自然用户增长、奥运工程和政府上网工程项目促进收入的提高。

　　中长期，提价、并购将成为提升公司业绩的关键因素。维持增持评级。

　　东方明珠：优质资源注入提升公司长期投资价值

　　公司定位为上海广电媒体资源注入的唯一承接载体。公司拥有明珠塔、浦江游船等独占性旅游资源，拥有基于无线数字网的公交车、出租车、楼宇、地铁、手机电视新媒体业务体系。在实际控制人上海文广集团的大力支持下，公司拟增发收购上海东方有线股权和异地有线网络公司、参股投资垄断上海轨道交通下车厢、站台、站厅电视媒体广告业务的广告公司，传媒、旅游业务将得到进一步强化。维持增持评级

　　博瑞传播:业绩增长预期最明确的公司

　　公司依托经营的《成都商报》媒体依旧处于强势地位。股票期权激励获通过保障公司未来业绩稳健增长。未来业务存在向广播电视领域拓展的契机。

　　电广传媒：控股股东之注资预期成股价重要支撑

　　公司有线网络业务营利模式稳定，06年网络业务以占公司主营业务10.33%的收入贡献了27.66%的毛利，显示出良好的成长性。湖南媒体与上市公司生产关系有望在大股东协调下获实质调整，从而促进传媒真实业的释放。公司直接投资业务进入收获期将为公司带来巨额投资收益。