有色金属：中铝以换股方式吸收包头铝业

　　安信证券 衡昆

　　报告摘要：

　　中国铝业(601600)今天发布董事会决议公告，称计划以新增股份的方式吸收合并包头铝业(600472)。中国铝业为吸收方和存续方，包头铝业为被吸收合并方。包头铝业全体股东所持有的包头铝业股份将全部按照本次董事会会议确定的换股比例转换为公司的股份，换股比例为1:1.48，即包头铝业每股股份将换取1.48股中国铝业股份。另外，本次合并同时将向包头铝业的股东提供现金选择权，包头铝业的股东有权以其持有的包头铝业股份按照21.67元/股的价格申报行使该现金选择权。

　　中国铝业A股和包头铝业

　　我们的盈利预测表明，与国内其它A股电解铝上市公司相比，包头铝业的估值明显处于行业高端，考虑到未来两年包头铝业的成长性较弱，表明市场已经给予了包头铝业一定的收购因素溢价。加上本次吸收合并中国还在此基础上溢价27.7%，因此我们建议包头铝业的股东接受这次换股交易。

　　对中国铝业而言，本次收购的进行是履行其在公司A股发行时承诺的收购中铝公司下属陕西铜川鑫光铝业有限公司、兰州连城铝业有限责任公司的原铝业务，以及择机整合包头铝业的原铝业务的第一步。目前，中国铝业的估值(2007E：26xPE，2008E：23xPE)也明显高于行业平均(2007E：21xPE，2008E：17xPE)的水平。因此，我们认为中国铝业以吸收合并方式完成对包头铝业的收购，并没有拿出现金，对股东而言应该也是个不错的选择。

　　今年5月份以来，我们重点推荐了电解铝行业。认为受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予了国内电解铝行业“领先大市-B”的投资评级，并给予焦作万方“买入-A”、中孚实业“买入-B”、南山铝业“买入-B”、神火股份“增持-A”、中国铝业“增持-A”、云铝股份“中性-A”和云包头铝业“中性-A”的投资评级。具体分析请参见我们的行业深度报告《宏观调控下的中国电解铝行业---行业面临着战略性投资机会》(2007年5月8日)。

　　考虑到中孚实业的股价已接近我们的目标价，我们已在6月下旬将公司的投资评级由“买入-B”下调至“增持-A”

　　目前，焦作万方(000612，评级“买入-A”)仍然是我们的首选。公司目前拥有28万吨/年的原铝产能，在建14万吨/年的铝合金产能也可望于近期投产。同时，焦作万方可以为中铝旗下的铝加工产能提供优质的铝锭，产业链间的协同优势明显。我们相信，未来中国铝业不仅会完成对焦作万方的资产整合，而且会进一步扩大焦作万方的原铝产能，以满足日益增长的铝加工需求。

　　按照2008年18倍的动态市盈率，公司合理股价应为36.0元。再考虑中国铝业收购的因素，给予其20%的溢价，我们认为焦作万方未来12个月的合理股价应为43.0元。

　　南山铝业(600219，评级“买入-B”)在完成了对集团铝相关资产的收购后，铝深加工一体化的模式已经形成，盈利波动大为降低。随着氧化铝以及高精度板带项目的投产，未来三年公司每股盈利的年复合增长率将高达76%。而且，由于未来几年没有大的资本化开支，公司将会增加现金分红的比例，我们预计2007～2009年间分红比例将高达70%。按照2008年20倍的动态市盈率，我们认为其合理股价应为28.5元。

　　神火股份(000933，评级“增持-A”)控股的沁澳铝业2007年内将形成16万吨的电解铝产能，当年产量可达10万吨。同时，公司还计划将神火佛光的铝业资产置入上市公司。收购完成后，神火股份将拥有电解铝产能36万吨，成为国内大型的电解铝企业之一。而且，其采用的煤--电--铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。按照2008年20倍的动态市盈率，我们认为其合理股价应为40.0元。