军工板块：三部委指导意见及解答点评

　　长江证券 黄东升

　　事件描述

　　近日，经国务院同意，国防科工委、发展改革委和国资委联合发布《关于军工企业股份制改造的指导意见》，7月2日国防科工委副主任孙勤对有关问题作了解答。

　　事件评论

　　第一、推进军工企业股份制改造为各大军工集团下属公司是当前和今后一段时期一项十分重要和紧迫的任务

　　意味着计划经济体制最后的堡垒开始股份制、市场化改造的开始，军工资产证券化进程将是未来几年军工上市公司的投资主题。

　　由于多种原因，军工行业整体改革步伐缓慢，多数企业产权结构单一、机制不活、效益不高等长期存在的问题没有根本解决，这不仅严重制约了国防科技工业的持续、健康发展，而且难以适应中国特色军事变革的需要。

　　但今年一直面临着许多具有技术和经济实力的非军工企业包括民营企业、外资企业以及混合所有制企业的市场竞争。如果不引进市场化改革，军工企业未来将逐步丧失

　　实际上，经过50多年的积累，我国军工工业拥有完备的工业体系，在装备制造业占主导地位。将拥有如此庞大资产的军工企业进行股份制改造，将主导未来一段时间军工集团上市公司的投资主线。我们预计，军工资产证券化将是一个持续的进程，由此为相应的上市公司带来可持续的投资机会。

　　加快军工企业股份制改造的意义显而易见，一是有利于打破行业、军民及所有制界限，拓宽融资渠道，充分利用社会各方面科技和经济力量进行国防建设，提升国防科技工业的整体能力和水平。二是有利于军工企业建立规范的法人治理结构，转换经营机制，增强军工企业内在活力和自主发展能力，成为真正的市场主体。三是有利于军工企业国有资本合理流动和重组，实现资源优化配置和军工国有资产保值增值。

　　第二、军工资产和技术分类推进股份制改造，范围超出市场的预期

　　《指导意见》除了强调从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业要保持国有独资的要求以外，其余都可以采取不同的持股比例的股份制改造。这份《指导意见》对军工企业的股份制改造的范围来看，超出了市场的预期。

　　尽管目前尚未明确军工企业核心保军资产和技术的界定，随后国防科工委会同总装备部和国家有关部门综合考虑武器装备战略影响大小、系统集成强弱和国防专用程度高低等因素，制定军工企业核心保军资产和技术指导目录，实施目录管理，并根据发展需要进行动态调整。从这个角度而言，对核心保军资产和技术应是弹性和动态即使是属于核心保军资产和技术的军工企业，对其通用设备设施和辅业资产也可以进行重组改造。对于从事关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产的重点保军企业在保持国家绝对控股的前提下可以实施股份制改造。鼓励境内资本(指内资资本)参与企业股份制改造，允许企业在行业内部或跨行业实施以市场为主导的重组、联合或者兼并，允许企业非核心资产在改制过程中租赁、转让或拍卖。

　　第三、军工上市公司将获得非常优良的发展环境，军工上市公司获有利发展环境

　　《指导意见》强调要加强政策的引导作用，政策鼓励和支持符合条件的军工企业实施股份制改造。

　　国家为实施股份制改造的军工企业在军品市场准入、承担军品任务、投资、军工设备设施管理、税收和土地使用等方面创造良好的政策和法规环境。这实际上意味着在改制过程中，目前军工企业上市公司将获得非常优好的外部发展环境。

　　武器装备科研生产仍具垄断性《指导意见》建立和完善武器装备科研生产准入和退出制度，《指导意见》强调扩大武器装备科研生产许可证发放范围，鼓励社会资本参与武器装备科研生产。军工集团下属上市公司优先获得武器装备科研生产牌照的可能性大大增加，同时武器科研生产仍将限定有限的范围，具有一定的垄断性。军工企业研究仍将获得政府资金支持《指导意见》政府对实施股份制改造的军工企业，继续给予军品科研生产必要的投资支持。为保持武器生产的先进性，军工企业需要持续大量的科研投入，军工上市公司将从政府获得影响的资金支持。

　　军工企业固定资产投资将非常有保障《指导意见》强调要保证军工设备设施的安全、完整和有效，确保武器装备科研生产能力不受损害，为武器装备科研生产提供重要基础保障。军工企业大部分属于资本密集型企业，固定资产占比例非常大。尤其是一些大型重型高精度数控机床等设备投资金额巨大，而ROE通常比较低，《指导意见》对于股份制改造军工上市公司有望获得非常稳定的投资来源。

　　军工企业继续获得税收优惠的政策支持《指导意见》强调要改革完善军品税收政策，为不同所有制企业从事武器装备科研生产创造公平竞争环境。实施股份制改造后的军工企业，符合有关规定的，国家将继续给予军品科研生产税收优惠政策。

　　第四、军工企业股份制改造的结果将带动军品的市场化定价，将有利于提升军工上市公司盈利能力

　　目前政府采购军品定价主要是采取“成本+利润”模式，市场由此担心军工企业缺乏释放业绩的动力。

　　实际上，随着企业改革的深化，军工行业壁垒逐渐被打破，许多具有技术和经济实力的非军工企业，包括民营企业、外资企业以及混合所有制企业积极参与武器装备的科研生产活动，军工企业面临越来越激烈的市场竞争。

　　本次军工企业股份制改造，政府鼓励和支持以民为主，从事军民两用产品、一般武器装备及配套产品生产的军工企业引入各类社会资本实施股份制改造，具备条件的军工企业可以在国内外资本市场上融资。

　　由此带动的结果将是中国军工供应体系的重构，市场化定价将成为未来的改革方向。最终体现在两方面，一方面，大量民营企业为军品配套，核心军工企业的采购成本和制造成本都将大幅下降，另一方面，政府最终通过招投标的办法选着武器产品，而不再人为限制军工企业利润的上升。军工企业上市公司的利润释放瓶颈将逐步获得缓解。

　　第五、重点推荐公司

　　我们预计军工企业股份制改造将是一个持续渐进的过程，随着国防实力的自信度提高以及整个监管制度的变革，军工证券化的范围将逐步扩大，而一些已经拥有完整军工产业链的上市公司将持续获益。我们要强调的是，从国际经验来看，军工资产证券化并不会使相应上市公司带来业绩的大幅上升，而是源来自不断的创新和先进制造能力。那些在军品拥有垄断性的核心技术，并可以转移到民品市场的相关公司是我们关注的重点。如中国卫星(600118)、西飞国际(000768)、哈飞股份(600038)。

　　中国卫星(600118)维持“推荐”评级

　　公司收购航天五院的CAST968小卫星平台系列、航天恒星和503所等资产后，上市公司拥有核心的技术和完整的卫星工业产业链。

　　小卫星研制方面，按照规划，到2010年之前，中国拟发射小卫星在60颗以上，目前公司手持小卫星订单40颗左右，按照惯例，仍有较大的弹性空间。按照小卫星平均研制1.5~2年周期来估算，06、07年交付卫星数量大约在6颗左右，从08年起将成为集中交付。每颗小卫星研制费用收入1.5~3亿元来估算，按照平均2.5亿元/颗来估算，未来3年，中国卫星仅小卫星销售收入也在100亿元。

　　增发A股融资重点投资于卫星应用业务，民品市场潜力巨大。本次投资的项目的建设期在2年以内，我们预计上述卫星应用项目全部建成投产后，将实现年收入7.38亿，利润总额1.07亿元，按照净利率10%计算，新投项目净利润大概0.73亿元。按照增发后总股2.67计算，贡献业绩0.28元。本次融资到08年将贡献业绩0.4元左右。

　　从国际经验来看，根据美国卫星工业协会(SIA)公布的数据显示，2005年全球航天工业收入达1800亿美元，其中卫星工业收入占一半以上，卫星制造、卫星发射、卫星服务和地面设备制造的比例大体为10：3：

　　62：5。对于在所有卫星产业链拥有核心技术的中国卫星(600118)将充分获益于卫星星应用市场发展。

　　西飞国际(000768)维持“推荐”评级

　　西飞国际的资产注入带来公司质的飞跃。集团飞机业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升，控股股东的支持力度将加大。在军事斗争的压力下，西飞公司有望获得更多的军品订单，上市公司将持续获益。

　　按照中国一航的发展战略，预计将通过西飞国际为平台，逐步整合西飞、成飞、沈飞和上飞的飞机制造企业。作为过渡，民机制造资产(主要是国际转包业务)首先将整合到西飞国际。西飞国际经过本次资产注入后，已经拥有军机的资产，从这个角度出发，随着军工企业股份制改造的推进，未来中航一集团将核心飞机资产(成飞、沈飞和西飞)将逐步进入这个资本平台，实现飞机制造资产的整体上市。

　　对于未来拥有中国核心战斗机和大型飞机研发、制造能力的飞机制公司，西飞国际将获益于军工企业股份制改造的全过程，有望成为中国的洛克希德马丁。

　　哈飞股份(600038)维持“推荐”评级

　　公司95%以上的业务收入为生产z9直升飞机系列。主要引进法国“海豚”，经过多年的改进和自主开发后，已经形成武装型、通讯型、缉私型等10个机型的产品系列，军民两用市场广阔。就武装直升机而言，主要用于为集团公司生产平台机，集团公司在此基础上加上武力系统，装备于我国的海军、陆军、空军作武装直升机用，属于国际第三代武装直升机系列。

　　目前哈飞股份每年可生产Z9平台机40架份左右，随着Z9系列直升机批量生产项目建成，预计今年将形成60架份，明年80架份的生产能力。从现在战争的特点而言，直升飞机的用量在不断提高，公司有望继续获得军方的订单。从国际经验来看，民用直升飞机市场潜力广阔，广泛应用于政府相关职能部门和商业用途。公司将在军工企业股份制改造过程中长期获益。近期公司董事会经过改组后，哈航集团董事长庞建出任上市公司的董事长，注入哈航集团的直升机总装资产和安博威25%的股权将成为可能。目前公司还参股24%哈尔滨安博威飞机工业有限公司总装，参股5%的天津空客A320总装合资企业，从这个角度而言，哈飞股份成为中航二集团核心的飞机制造平台的定位非常突出。