医药行业：行业继续回升中报业绩值关注

　　中信证券 姚杰

　　投资要点

　　医药行业经营形势继续好转。中经网于近期发布了今年前五个月医药行业及其子行业的运营数据。分析表明：医药行业的经营形势进一步好转，完全符合我们前期对于行业2006年处于低谷、2007年逐步向好的判断。

　　各子行业运行情况令人满意。从今年前五个月的数据来看，各子行业的运行情况也都不错：其中化学原料药等四个子行业的改善情况更加乐观；生物制药子行业的收入增长仍然较快，但是利润总额的增长在去年较高的利润基础上有所放缓；医疗器械子行业的运行情况与前两个月相比差不多，仍保持较快的增长速度。

　　我们对2007年中期主要上市公司业绩进行了预测。在我们覆盖的重点上市公司中，预计中报业绩增长在50%以上的是双鹭药业等3家公司；预计中报业绩增长在30-50%的是科华生物等8家公司；预计中报业绩增长在10-30%的是广州药业等5家公司；预计中报业绩增长在10%以内的公司包括华兰生物等5家公司；预计中报业绩同比下降的是天坛生物等2家公司。

　　医药行业最新动态跟踪。最新的行业动态中卫生部部长的变动、卫生事业十一五规划纲要发布值得关注。我们认为此次卫生部部长的变动不会影响医改的大方向。此外近期国务院批转了卫生部制定的《卫生事业发展“十一五”规划纲要》，显示出政府对医改的决心。最后我们还对涉及上市公司的化学原料药品种的价格和出口量进行了跟踪。

　　坚持内外并举的投资策略。我们仍建议投资者抓住内生和外延增长两条投资主线，买入科华生物、双鹤药业、上海医药、国药股份、东阿阿胶、康美药业，稳健增持同仁堂和千金药业。

　　重点公司盈利预测、估值及投资评级

　　行业经营形势继续好转

　　中经网于近期发布了今年前五个月医药行业及其子行业的运营数据1。分析表明：医药行业的经营形势进一步好转，完全符合我们前期对于行业2006年处于低谷、2007年逐步向好的判断。

　　今年前五个月，医药行业收入和利润总额分别同比增长22%和37%，好于今年前两个月的情况(前两个月的收入和利润总额同比增长分别为18%和30%)，也好于去年同期的情况(2006年前5个月的收入和利润总额同比增长分别为21%和8%)。

　　各子行业运行情况令人满意

　　从今年前五个月的数据来看，各子行业的运行情况也都不错：其中化学原料药、化学制剂、中药饮片和中成药子行业的改善情况更加乐观；生物制药子行业的收入增长仍然较快，但是利润总额的增长在去年较高的利润基础上有所放缓；医疗器械子行业的运行情况与前两个月相比差不多，仍保持较快的增长速度。

　　2007年中期主要上市公司业绩预测

　　中报业绩概述

　　前面我们对整个行业的运行情况进行了分析。进一步落实在上市公司层面上，近期中报业绩再次成为市场关注的焦点。我们在此对2007年重点公司的中报业绩作出预测，希望对投资者有所帮助。

　　根据我们的测算，在我们覆盖的重点上市公司中：

　　..预计中报业绩增长在50%以上的公司包括双鹭药业(同比增长150%)、双鹤药业(同比增长51%)、华东医药(同比增长89%)；..预计中报业绩增长在30-50%的公司包括科华生物(同比增长45%)、东阿阿胶(同比增长36%)、片仔癀(同比增长31%)、千金药业(同比增长37%)、江中药业(同比增长31%)、恒瑞医药(同比增长32%)、上海医药(同比增长30%)、国药股份(同比增长41%)；..预计中报业绩增长在10-30%的公司包括广州药业(同比增长13%)、康缘药业(同比增长22%)、康美药业(同比增长25%)、华海药业(同比增长13%)、海正药业(同比增长22%)；..预计中报业绩增长在10%以内的公司包括华兰生物(同比增长3%)、云南白药(同比增长8%)、同仁堂(同比增长7%)、天士力(同比增长8%)、万东医疗(同比增长9%)；..预计中报业绩同比下降的公司包括天坛生物(同比下降17%)和三九医药(同比下降25%)。

　　其中预计超出我们预期的公司是双鹤药业、华东医药、千金药业和国药股份。我们将在后面的“部分重点公司动态跟踪”一章中予以分析。

　　中期业绩分析

　　在表1中，我们给出了重点医药上市公司的中报预测以及对公司上半年情况的简述。

　　部分重点公司动态跟踪

　　在本期，我们关注的重点公司中有些出现了新的变化，因此我们对这些重点公司上半年的情况(以及全年的展望)进行了分析，供投资者参考。

　　双鹤药业(买入，维持)

　　公司上半年的经营情况好于我们的预期。受益于医改和行业集中度提高，公司的主要产品北京降压0号及利复星等增长的速度好于我们的预期，半年业绩可能超出我们的预期，今年全年的业绩也可能超过我们之前的预期。

　　公司最新的增发项目备受市场关注。公司将非公开发行不超过4000万股股票，其中大股东北药集团认购不超过3000万股。募集资金主要用于购买上市公司租用的北药集团的房产、收购北药集团旗下子公司股权以及投资新建塑瓶输液、塑盖和非PVC软袋输液生产线项目。

　　我们对此次增发的解读是偏正面的，主要原因如下：1、虽然向其他投资者增发的价格、具体数量和分配比例还存在多种可能，但是对公司盈利的稀释是非常有限的；2、收购北药集团经营性房产项目不会对公司业绩产生负面影响；3、收购大股东旗下子公司股权、将其变为全资子公司对公司业绩的增厚应大于0.03元；4、新建大输液项目有利于未来提高盈利空间。

　　从另一个角度来看，北药集团作为控股股东对双鹤药业的发展长期看好，拟通过认购非公开发行股票增持对双鹤药业的股权，由此将进一步增强广大公众投资者对双鹤药业未来的信心。当然，此次增发集团并未将其它主要的盈利资产注入双鹤药业。从长期看，目前还无法定论最终结果，虽然我们知道存在许多想法和可能，但我们更强调公司的内生性增长。(详细分析请参考我们在6月26日推出的《双鹤药业增发点评――大输液扩产提盈利，大股东增持显信心》)

　　国药股份(买入，维持)

　　今年上半年，公司的主营业务仍然非常稳健：收入同比增长的速度维持了一贯的20-30%的比例，费用控制较好加上子公司经营状况改善，净利润增长在40%以上。我们预计全年公司也能保持这样的业绩增长速度。此外，公司于近期剥离了亏损的国大药房，这对于公司业绩而言无疑也是一个利好。

　　今年上半年的业绩可能超出我们的预期主要是公司费用控制和子公司的运营情况好于我们的预期。

　　上海医药(买入，维持)

　　今年上半年，公司的销售规模及盈利能力的进一步提升，我们预计其半年报业绩同比增长在30%左右。

　　公司于5月17日公告了与日本合资的事项。从我们跟踪的情况来看，由于与日本合资的医药商业公司上海铃谦沪中还没有正式挂牌，因此合资取得的投资收益在半年报当中并没有体现。该部分收益可能从三季报开始体现，对全年的净利润将形成较大的正面影响。

　　从合资的公告分析来看，我们认为此次合资对公司有如下的正面影响：1、合资为上海医药07年度带来较大的投资收益贡献，预计增厚EPS在0.13元左右；2、合同约定收取的服务费用为公司每年带来稳定收入，预计增厚07年和08年的EPS在0.01元和0.05元(07年按照一个季度来计算)；3、日方将向合资公司引入高毛利品种、增值服务与分销管理技术，从长期来看，我们认为从这将促进上海医药分销业务的发展。(详细分析请参考我们在5月17日推出的《上海医药合资公告点评》)

　　展望下半年，我们认为公司内生性的增长仍将持续，而在OEM国际合作、华氏大药房的回归等方面也都是非常值得市场期待的。

　　康美药业(买入，维持)

　　康美药业上半年经营情况比较平稳，我们预计其半年的净利润增长在25%左右。

　　我们于6月27日组织部分机构投资者参加了康美药业的临时股东大会，此次大会审议并通过了公司公募增发不超过1.1亿股建设中药材物流配送中心的项目。

　　我们对此次增发的看法主要有以下几点：1、本次发行并不会于近期实施，公司这次只是到会里“提前挂号”。2、回顾近期几次融资，其对公司发展的影响本质上不同：去年6月公募增发4亿元主要用于中药饮片扩产，做大主营业务；今年4月发行的短期融资券主要是偿还2006年的短期融资券；而此次增发是建成8万吨的中药材仓储、交易和配送中心，稳固上游市场，控制原料的质量和价格，是对于上游市场的战略性布局。3、购买的土地成本较低，此次应该算是一个合算的交易。4、该项目的固定资产建成后主要以仓库为主，预计每年的折旧在1000万元左右，不会对业绩有太大的负面影响。

　　值得说明的是：公司曾于2006年年底发布董事会决议公告称，公司计划投资3.5亿元征用700亩中药物流港商业用地，这其实就是此次的项目，只是最终审批的项目名称有所变化。另外，项目使用土地的面积由700亩变化为500亩，地价仍然不变。

　　我们还实地调研了一期中药饮片的生产和销售情况、二期中药饮片项目的建设情况以及中药材物流配送中心的地块情况。

　　一期的生产和销售计划安排非常饱满：一线工人加班情况比较明显；仓库日发货量在10吨/天，每周发货时间在6天，全年的发货量在3000吨左右；仓库的存货批次大多数为2007年3月左右。产能瓶颈现象仍然存在。

　　二期中药饮片项目基础设施建设已经基本完成，产能的释放可能在今年的九月。我们判断由于产能的释放，今年下半年的经营情况会好于上半年。

　　中药材物流配送中心所购买的土地位于未来的普宁市火车站对面、环城路附近，成本在40-50万元/亩，目前的市价在100万元/亩，所以我们认为由于公司受到政府的支持，此次应该算是一个合算的交易。

　　千金药业(增持，维持)

　　我们在近期调研了千金药业，对其在女性健康领域的明确定位和管理能力十分看好。

　　从今年前五个月的情况来看，千金片和千金胶囊保持了去年的增长势头(千金片平稳增长、千金胶囊快速增长)。我们预计全年这两个产品有望延续这种趋势。公司从2005年开始重点营销的补血益母颗粒销售规模增长很快，2006年几乎翻了一番，今年前五个月的增长势头也非常好。该品种有望成为公司未来新的盈利增长点。

　　今年公司半年报的业绩可能超过我们的预期，同比增长在37%(主要是投资收益和费用的控制比我们预期的要好)。我们认为如果公司的激励机制能够理顺，全年业绩也可能超出我们的预期。

　　江中药业(增持，维持)

　　第二季度公司的主要品种健胃消食片、草珊瑚和亮嗓销售情况较为平稳，增长幅度不大。我们判断进入2007年，消食片的增长将有所放缓，全年的增长幅度在5-10%左右。公司将在今年9月份开始陆续上市7个新的OTC产品，因此我们判断下半年的营销费用率会超过上半年，今年全年的营销费用率也很有可能超过去年全年。

　　三九医药(增持，首次)

　　我们于近期调研了三九医药，其中公司重组的进展和营销的近况是我们关注的重点。

　　目前公司重组已无实质性的障碍，但是在审批等环节尚需一定的时间(估计约需要一个月左右的时间)，而股改有望在年内完成。

　　我们看好公司的营销体系。三九医药在OTC领域的营销能力较强，这和公司较早切入OTC市场和建立了一个注重下沉的营销体系有关。公司严密的纯销控制体系(监控分销商到终端的信息系统)显示其对终端较强的掌控能力。

　　今年上半年公司的销售情况比较平稳，基本完成了年初的计划，我们认为公司完成全年销售增长20%(OTC增长15%、处方药增长90%，已在2006年年报中公告)的目标问题不大。从主要产品的情况来看：感冒灵增长势头较好，有望成为感冒药销量第一品种；皮炎平基本与去年同期持平；三九胃泰的增长也比较理想；正天丸的销售经过过去三年的高速增长之后，今年上半年略有所下降；处方药当中的参附注射液在去年较低的基数上有大幅的增长。

　　应该说，公司上亿的几个品种大多数能够继续平稳增长，还是比较令人满意的。但一季度增加投入的营销费用和实际税率上升可能会对半年报产生负面影响。我们预期在重组和债务问题解决以后，三九医药将会重获新生。

　　我们预测公司07-08年的EPS分别为0.27元和0.36元，对应的预测市盈率是67倍和50倍，考虑公司尚未股改(含权预期在10送3左右)和可能作为华润医药资产整合的平台地位，首次给予“增持”的评级。

　　公司的不确定因素在于今年年底的搬迁可能会影响正常的生产经营，此外华润重组的进程可能慢于预期以及华润对三九医药的定位尚不明确。

　　华东医药(增持，维持)

　　受益于医改和行业集中度提高，公司的主要产品阿卡波糖、赛可平等同比快速增长，超出我们的预期。此外，所得税优惠也使得公司业绩大幅度提升。

　　我们预计公司半年报业绩增长在89%左右。

　　此外大股东在股改时承诺的资产注入也是值得市场期待的。

　　医药行业最新动态

　　在近期医药行业的重大事件中，我们认为卫生部部长的人事变动和卫生事业发展“十一五”纲要发布这两件事情最值得关注。

　　卫生部部长变动不影响医改大方向

　　十届全国人大常委会第28次会议6月29日经表决决定：免去高强的卫生部部长职务，任命陈竺为卫生部部长。陈竺成为继科技部部长万钢之后，第二位担任国家部委正职的非中共人士。

　　我们收集了关于陈竺先生的简历。陈竺先生生于1953年，江苏镇江人，无党派，研究生学历，科学博士，十届全国政协委员。陈竺先生曾任上海第二医科大学附属瑞金医院内科主治医师，上海血液学研究所分子生物学中心实验室主任、研究员、副所长、所长、国家人类基因组南方研究中心主任、中国科学院副院长等职，在血液学、分子生物学等领域有较高造诣，取得了突破性成果，曾获得法国抗癌联盟卢瓦兹奖、国家科技进步二等奖等多个奖项。

　　我们认为此次卫生部部长的变动不会影响医改的大方向，但是在具体的操作方式上，可能与之前会有些变化。

　　我们收集了陈竺先生此前对于医改的部分观点，供投资者参考：1、曾经提出要进行五个系统工程的改革：即个体的医疗系统、群体的公共卫生系统、卫生筹资系统、与健康相关产品的执法监督系统和医学技术进步的生命科研系统；2、建议在卫生部等部门之上建立专门的管理部门，统筹管理医改；3、未来20年，我国对医疗卫生事业的投入必将大幅度增加。但这不应该只增强跨国公司的收入，而应该更多的对我们自己的产业形成强大的拉动力，形成良性循环。4、在进行卫生体制改革时，不能忽视对民族生物医疗产业发展的支持。

　　“十一五”规划纲要发布显示医改决心

　　5月21日国务院批转了卫生部制定的《卫生事业发展“十一五”规划纲要》。TOPCJ.COM

　　纲要的主要内容见表2。

　　我们从改革发展总体目标、基本原则、重点工作以及保障政策和措施四个方面对十一五规划纲要进行了总结。尤其值得一提的是，到2010年即将建立的基本卫生保健制度、新农合制度、社区卫生服务体系、基本药物制度和规范，的公立医院管理制度都显示了政府对医改的决心，我们认为这也将对医药行业的健康、快速发展起到有力的推动作用。

　　大宗原料药有涨有跌，上市公司业绩逐渐改善

　　今年大宗原料药涨价形成一道亮丽的风景线。从我们跟踪的主要大宗原料药价格走势看，青霉素工业盐、VC、VA、VB2、VB5、糖皮质激素类如地塞米松、可的松系列等原料药的价格均有不同程度的上涨。(其中青霉素工业盐涉及的上市公司是哈药集团、、华北制药、鲁抗医药等；VC涉及的上市公司是东北制药、华北制药等；VA涉及的上市公司是新和成等；VB2涉及的上市公司是广济药业等；VB5涉及的上市公司是鑫富药业等；VE涉及到的上市公司是浙江医药和新和成等)。

　　大宗原料药价格上涨的原因主要可以分为2个方面：一是成本推动型，化工原材料价格的上涨、环保成本的增加均促使原料药价格的上涨。二是市场垄断、话语权增强的表现。在原料药生产全球转移趋势下，我国许多原料药的产能、产量均世界首位或占有较大的比例，市场份额的增加，也使其在价格方面的话语权明显增强，如鑫富药业在VB5方面。另外，市场份额增加，寡头垄断的形成，也使几个大的原料药供应商容易形成价格联盟，从而促进了产品价格的上涨，保障产品获得一定利润空间。

　　原料药价格的上涨也促使下游产品如中间体、制剂的价格上涨。如青霉素工业盐的价格上涨，使6-APA、头孢拉啶等的价格明显上涨。

　　此外，也有部分原料药仍呈下降趋势，如VE。

　　我们认为，大宗原料药的价格上涨会促进相应上市公司的业绩好转，但是对于绝大多数公司而言，可能由于以下原因，公司的业绩无法迅速增长：(1)公司的历史包袱较重。

　　(2)与客户大多签订的长单，产品中享受高涨时价的比重较小。

　　(3)从今年7月1日开始实施的原料药出口退税从13%下调到5%，又造成减利因素。

　　(4)

人民币升值。

　　(5)环保成本增加。

　　因此，我们判断在原料药价格上涨的趋势下，相应上市公司业绩的改善是一个渐进的过程，因此我们暂时没有对相应公司的业绩进行调整。另外，此次某些原料药价格的景气周期暂时也还难以判断，我们对此持相对谨慎的态度。

　　坚持内外并举的投资策略

　　在整个行业逐步走出低谷的大背景下，我们仍建议投资者抓住内生和外延增长两条主线，买入科华生物、双鹤药业、上海医药、国药股份、东阿阿胶、康美药业(其中有外延增长预期的公司包括双鹤药业、上海医药)，稳健增持同仁堂和千金药业。详细的投资建议和盈利预测见表3。

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