电信行业：面临3G牌照发放及重组 评级

　　世纪证券 蒋传宁

　　电信运营:预计未来2年中国电信业务收入增长率约为10%，3G牌照发放及电信重组时间之窗落于4季度的可能性较大。移 动、数据业务是主要增长动力。不过，中国电信业竞争格局日益呈现中国移 动一家优势明显的失衡格局。我们判断，07年4季度，TD试商用测试结果公布时间将是3G发照的时间之窗，同时，国内电信业重组也会在这一时间点或之前进行。建议关注具有拆分可能的中国联通。

　　电信设备: 07年国内电信投资恢复增长,增长动力来自移 动设备，预计增长率为10-15%。中国移 动、中国联通G网实装率高，随着新增移 动用户不断上升，两大移 动运营商将继续扩容GSM网络。

　　而固网运营商短期缺乏投资增长点，投资萎缩。考虑中国移 动TD网络投资，预计07年国内电信投资较06年增长10-15%。随着3G牌照发放，在3G投资带动下，08年电信投资将继续平稳上升。建议重点关注TD设备主要受益公司且出口增长迅速的中兴通讯。

　　移 动业务是电信业增长主要动力

　　2007年1-5月电信业务收入同比增速9.6%，稍低于上年略高于11%的水平。在新增移 动用户、网络用户保持较高水平的带动下，预计未来2年电信业务收入年增长率约为10%。

　　子行业继续分化。移 动、数据业务同比分别增长15%、40.7%，而长途业务仅增长4.3%，本地业务则下降了4%。表明移 动对固话，数据对话音呈替代趋势。移 动业务占比近50%，因此，移 动业务是电信业务增长的主要动力。

　　新增用户分化：新增移 动电话上升，新增固定电话下降2002-2005年国内月均新移 动电话用户约为500万户，2006年月均为564万户。07年前4月进一步提高,月均增加657万户。目前国内移 动电话普及率为35.3%，相比发达国家或地区普遍超过50%的普及率，未来国内移 动电话用户仍有较大的发展空间。国内普及率较低的区域在人口众多、消费能力低的广大农村地区，在城市化背景下，我们认为未来2年国内月均新增移 动电话用户可保持600万户的水平。

　　月均新增固定电话用户仅约100万户，明显低于上年同期水平。显示固话呈饱和并受移 动的替代。

　　1Q07移 动用户ARPU值下降曲线变陡2007年1Q国内移 动运营商ARPU值(平均每户每月收入)下降曲线变陡，一方面，新增用户低端化更为明显，另一方面，运营商进行积极的价格竞争，从而加速新增用户的发展。2季度，随着手机单向收费逐步施行，以有漫游资费下降，ARPU仍将继续小幅下降。

　　移 动运营商EBITDA率趋势分化ARPU值下降导致中国移 动EBITDA率1.6个百分点，而中国联通加强费用控制使EBITDA率略有上升。但随着移 动单向收费实施及漫游资费下降的趋势，中国联通2Q的EBITDA率可能会受一定程度的负面影响。

　　中国移 动、中国联通G网实装率高，随着新增移 动用户不断上升，两大移 动运营商将继续扩容GSM网络。而固网运营商短期缺乏投资增长点，投资萎缩,在获取3G牌照前,投资萎缩趋势不会改变。

　　根据四大运营商规划,其07年电信投资合计为1937亿元,同比增长7.51%.中国移 动、中国联通07年投资同比增速约20%，而中国电信、中国网通则呈不同程度的下滑。考虑中国移 动TD网络投资，预计07年国内电信投资增长率为10-15%。

　　3G及重组：电信行业迈入新的竞争格局

　　电信竞争格局失衡强化电信重组的必要性。在移 动电话替代固定电话业务以及中国移 动市场份额不断扩大趋势下，中国移 动强者恒强，竞争格局失衡愈趋严重。固话运营商中国电信、中国网通受移 动替代威胁，需要移 动牌照开展移 动业务寻找新的增长点，全业务是国际电信运营业的发展趋势。为避免竞争过于激烈、以及重复建设，并根据国际经验，估计未来3G牌照发放数应为三张。两家固网运营商缺乏2G用户基础，中国联通同时拥有两张移 动网络G网、C网，拆分中国联通网络是较佳选择。

　　坊间流传重组版本为：中国电信购买中国联通C网(中国联通用户规模、盈利主导为G网，因此更愿意保留G网)形成全业务运营商，未来可以较低的代价发展CDMA2000网。中国联通G网与中国网通合并也形成全业务运商，未来发展成熟的WCDMA；移 动、固话网络资源共享提高竞争优势。中国移 动发展TD-SCDMA，让其承担产业链成熟程度相对较低的风险，近期，据传中国移 动将购中国铁通，也形成全业务运营，便于开展数据业务。我们认为这一版本重组的方案较优、可能性也最大。

　　国家扶持民族产业TD-SCDMA发展的思路比较清晰。第一，3G牌照缓发，为TD产业链走向成熟腾出时间。第二，由国内实力最为雄厚的运营商中国移 动主导TD预商用，中国移 动可承担TD产业链成熟度不足的风险，其未来3G投资规模也最大，为TD未来提供较大的发展空间。出于支持TD-SCDMA产业发展，TD-SCDMA产业链成熟程度是国家发放3G牌照的重要考量因素。我们认为，4季度TD试商用测试结果出来后是牌照发放的重要时间窗口。

　　中国电信业重组可能与3G牌照发放同时进行，亦有可能先于3G牌照发放时间。从近期形势判断，中国移 动回归A股先于电信重组、3G牌照发放的可能性较大。

　　我们认为，首先应重点投资TD产业率先受益、出口高速增长的系统设备厂商中兴通讯。另可适当关注提出TD标准，TD份额较领先的大唐电信，不过，TD设备由大股东另一子公司大唐移 动负责，大唐电信旗下大唐微电子的移 动卡及终端芯片可从3G中受益，大唐电信能否更大程度从TD受益取决于大股东对大唐移 动的战略布局。

　　其次，关注可能进行的电信运营商重组中存在溢价出售网络资源的中国联通。

　　此外，电信增值服务商华胜天成、亿阳信通(移 动网管)与3G的关联度也较大。

　　中兴通讯：国内外齐头并进，步入新一轮增长期

　　07年公司业绩将进入新一轮增长期，增长动力有两方面：

　　一是公司成为三大3G标准之一---TD网络设备的主导供应商，公司在TD领域的优势使其在中国移 动TD网试商用中占据了52%的市场份额。

　　中兴通讯TD网络招标中胜出意义重大：首先，公司首次成为国内最强实力运营商中国移 动的主流设备提供商之一；其次，由于系统设备的跑马圈地的特性，未来公司在TD网络后续建设中占有利地位；第三，公司在TD网络建设中再次获得了相对于国内另一强大的系统设备商华为的结构性竞争优势(公司在国内CDMA网络中竞争地位也明显优于华为)。

　　二是海外市场业务将继续保持高速增长。第一，全球通信设备增长主要来自发展中国家，国外品牌在该地区的地位并不牢固。中兴在该地区相对于国外品牌有较强的成本竞争优势。第二，经过两年布局的海外营销网点的市场开拓成效将逐步体现，海外业务规模将继续上升，规模效应也将逐步显现。第三，手机业务在高端市场获得突破。为法国电信、和黄、TELUS(加拿大第二大电信运营商)3G手机、与BT合作提供WCDMA手机。高端市场突破不仅使公司获得新的市场份额，还会提升公司品牌，为未来打开更大的国际市场空间奠定基础。预计未来来自国外业务年均增长率可达到30%-40%。

　　预计07-09年EPS分别为1.42、1.95、2.45元。国际主要通讯设备厂商PEG略高于1.5，公司未来3-5年平均复合增长率可达30%，我们以2008年30-35倍估值，目标价格为58.25-68.25元。此外，09EPS很大可能超预期。公司未来三年高速增长趋势明确，建议增持。

　　航天电器：08年增长动力强劲国内军用连接器、继电器龙头。军品进入门槛高，产品性能稳定性要求高，毛利率也较高。预计未来军品收入与军工投资密切相关，该业务短期不会有太大的波动。

　　军品向民品关联扩张。苏州华旃PCB连接器、D系列连接器07下半年投产，08年将实现量产。

　　并购成立林泉微电机,其主营军品微特电机，作为军用微特电机龙头厂商，估计其毛利率可与公司现有产品媲美，07下半年合并报表，成为公司新的利润增长点。

　　公司正在步入新一轮增长期，预计07、08年EPS分别为0.85、1.20元。由于竞争力强，08年增长潜力较大，我们以08年30-35XPE估值，合理价格为36-42元。

　　风险:股权激励尚未完成,短期管理层释放业绩动力不强。

　　中国联通：仍有长期投资价值

　　中国联通CDMA网络价值分两部分:网络+用户、运营，前者由集团投资,总投资1000亿元,截止06底,已收回租金270亿元,07年底收回将达到350亿元。中国联通网络价值约为650亿元。我们估计07年底CDMA网络3925万用户,ARPU值64元,以15-22倍计,联通用户价值为380-550亿元。我们认为，CDMA用户总价值可取450-550亿元(摩根估为430-440亿元)，这样CDMA网络总价值为1100-1200亿元，市销率为3.80-4.15倍，稍高于美、欧主要运营商平均水平,但与VERIZON、QWEST相当。该估值属合理区间, CDMA用户价值对应每股价值1.34-1.49元。

　　盈利增长主要源于费用控制。公司近两年盈利较快增长是电信高管轮换上任以来采取集约化经营、控制各项费用特别是控制比重较大的CDMA营销费用所致。不过，费用控制也导致新增客户放缓进而导致业务收入增速放缓，与中移 动的差距进一步拉大，从而对公司做大蛋糕、实现长期可持续发展形成不利影响。未来费用压缩空间将趋减小，该因素对盈利的驱动会逐步弱化。公司06年销售收入增长5.7%，净利润增长28.2%。1Q07收入同比增长4.0%，净利润增40.9%，扣除可转债利息减少因素，净利润仍呈较快增长速度，超过预期。而同期中移 动收入实现约20%的增长。

　　07年1Q以来，新增移 动用户呈上升态势，GSM每月新用户均超100万，并呈逐月上升态势，CDMA每月新增用户均超36万户，也呈逐月上升态势。两者均高于上年水平(分别为90、30万户/月)，中移 动增长更快，呈现整体性增长。原因是国内移 动用户普及率仍较低，经济发展、农村城市化发展驱动移 动用户发展。

　　信产部近期倾向于支持单向收费及降低漫游费用，对公司ARPU值有一定负面影响，未来3G发照后，固网运营商进入移 动市场也将会加剧竞争。

　　公司现综合所得税率约31.5%，未来两税并轨将使公司所得税率下降近8个百分点。盈利当年可提升约12%。

　　我们预计07、08公司EPS分别为0.22元、0.27元(已考虑两税并轨因素)。

　　公司价值6.5-7.5元。相比发达国家普遍超过50%的普及率，国内移 动用户普及率不足40%，未来发展空间仍较大。长期看，3G增长潜力不容忽视，未来3-5年公司可保持约10-15%的增长。高于发达国家移 动业务的增长率。全球主要电信运营商PEG平均大于1.5,考虑公司较高的成长潜力，我们可取08年20-25倍PE估值，考虑未来分拆溢价因素，每股价值6.5-7.5元。

　　风险：单向资费及漫游费下降趋势对公司ARPU值有不利影响；重组进程延后，中移 动强者更强；固网加入移 动业务运营加剧竞争。中移 动回归A股将分流电信股配置资金。