电力行业：行业即将回暖 关注资产注入

　　安信证券 张龙

　　决定利润增长的要素

　　我们将整个火电行业的利润表示为：利润总额＝收入-燃料成本-固定成本和费用＋其他。

　　进一步拆分为：利润总额＝电价×电量-单位电量燃料成本×电量-单位固定容量成本×加权容量＋其他。

　　决定利润增长的要素：电量、电价、单位燃料成本、单位固定容量成本、加权容量。

　　电价：第二次煤电联动翘尾

　　合同煤比例普遍上升25～30元/吨，涨幅8%左右，已经高于“煤电联动”的启动门槛。

　　煤电联动推迟原因：发改委对07年的煤价还想观望一下；通胀压力和06年电力行业利润高增长；发改委工作重心在向节能减排转移。

　　虽然07年的煤电联动可能不会执行，但考虑到06年第二次“煤电联动”的翘尾因素，平均电价仍会有1.6%的小幅上升。

　　08年初进行第三次“煤电联动”的可能性很大。

　　单位燃料成本：下跌0.5%左右

　　预计07年电煤价格仍会延续06年合同煤价格上涨而市场煤持平的走势，预计全年发电企业煤炭的上涨5%左右。

　　供电煤耗下降10克/千瓦时左右，即3%左右；

　　原煤热值提高2.5%左右；

　　07年单位燃料成本下跌0.5%左右。

　　单位固定容量成本和加权容量

　　预计单位固定容量成本与06年持平。

　　火电加权容量增速：07～09年分别为22.7%、13.0%和9.4%，08和09年低于火电量增速。

　　考虑新机投产的时间因素，则07年加权容量增速为22.7%。

　　资产注入和整体上市加速

　　央企并购地电将成为趋势，而华能集团在这方面已经遥遥领先；

　　整体上市的政策性障碍已经扫清；

　　资产负债率高企以及为今后的并购做准备，是发电集团对上市公司进行资产注入的原动力，同时地方发电集团实现电力资产整体上市还可增加央企并购难度。

　　相对于五大集团逐步的资产注入，更应关注非国电系央企和地方发电集团的整体上市。

　　非国电系央企

　　长江电力：三峡共有26台地上机组，目前只有8台进入上市公司；金沙江上游四座电站总装机容量为3850万千瓦。

　　国投电力：公司目前权益容量292万千瓦(包括在建的7万千瓦)，托管了集团7个项目权益容量达到386万千瓦(包括在建和拟建)；雅砻江流域规划容量达到2285万千瓦。

　　资产注入小结

　　全国性发电公司依次排序为：长江电力、国投电力、国电电力、华电国际、华能国际、大唐发电。

　　区域性发电公司：建投能源、川投能源、豫能控股、粤电力、桂冠电力、内蒙华电。

　　投资策略

　　资产重估远未结束，与整个大市的估值水平相比，电力行业的估值水平仍然在合理范围之内。

　　行业基本面见底回升的幅度高于市场预期，即将进入新一轮的景气周期。

　　牛市氛围下，资产注入和整体上市仍将继续提升整个板块和公司的投资价值。

　　因此我们给予行业“领先大市-A”评级。

　　国投电力：资产注入预期明确

　　作为国家开发投资公司电力业务的核心公司，资产注入预期明确。公司目前权益容量292万千瓦(包括在建的7万千瓦)，托管项目权益装机容量386万千瓦。

　　我们预测公司07年每股收益(摊薄)为0.62元，08年每股收益0.75元。如果考虑资产注入影响，08年业绩可能在0.8元以上。

　　按照公司目前的股价，08年动态市盈率为23倍，处于行业较低水平。我们给予“买入-A”评级，目标价位24元。

　　长江电力：低风险与整体

　　财务投资收益的逐步兑现、与电网签订“十一五”协议、参股地方发电集团降低了公司短、中、长期风险。

　　三峡总公司是整体上市条件最好的企业，同时有望在整体上市的运作中获得额外收益。整体上市将极大提升长江电力的业绩，有望达到30%。

　　公司是电力行业中的低风险品种，长期增长趋势明朗，同时在央企整体上市的浪潮中还可期待惊喜。公司07年的动态PE仅为26倍，低于行业平均水平，股价没有反映出公司得投资价值，因此我们给予其“买入-A”评级，一年内目标价位20元。

　　华能国际：明显低估的行业龙头

　　依靠在建机组07～09年增加800万千瓦的权益容量，复合增速接近10%。同时仍有近1000万的项目储备，在近几年投产，因此公司在高基数的情况下仍能保持稳健成长。

　　集团内仍有近1000万千瓦的容量可供公司收购，虽然盈利能力低于存量资产，但依靠全部负债收购仍能使公司业绩保持一定幅度的增加。

　　预测公司07年的EPS为0.51元，08年为0.58元，动态市盈率仅为25倍和22倍，明显低于行业平均水平。我们给予其“买入-A”评级，目标价位17元。

　　金山股份：差异化经营下的高成长

　　“坑口电厂＋煤电联营”、“清洁能源”、“循环经济”、“热电联产＋集中供热”的差异化经营策略使公司规避了行业周期波动的风险。

　　公司目前规模较小，但近3年的成长性居于相关上市公司首位，而业绩的爆发期主要为07年和09年。

　　公司对投资项目的优选能力极强，其回报率远远高于行业平均水平，每一次新项目的公布都让人眼前一亮。

　　我们预计公司07～09年每股收益为0.64、0.90、1.41元，动态市盈率38倍、27倍、17倍。我们给予其“买入-A”评级，目标价位30元。

　　国电电力：进入新的发展阶段

　　五大集团中，国电集团非上市资产最多、盈利能力最强，同时近几年核准项目规模亦为五大集团之首，因此国电电力将是五大集团中资产注入空间最大的公司。

　　进入2009年后，大渡河流域的瀑布沟、深溪沟和大岗山等一大批水电站将开始陆续投产，公司进入新一轮的业绩高增长期。

　　假设公司在08年初完成增发和收购资产，则公司07年EPS为0.49元，08年EPS为0.6元，动态市盈率31倍和26倍，处于行业平均水平。我们给予其“增持-A”评级，目标价位18元。

　　建投能源：持续资产注入提升公司投资价值

　　大股东河北建投实力雄厚，且未来资金需求巨大，需要不断将火电资产注入上市公司变现。因此公司是行业中资产注入预期最明确、受益最大的公司之一。

　　公司目前没有在建电厂，未来业绩增长主要依靠财务费用的减少。同时由于其资本支出较少，现金流充足，收购母公司电厂的负债空间大。

　　我们预测公司07年EPS为0.46元，08年为0.51元，动态市盈率28倍和25倍。考虑到公司资产注入的预期较为明确，长期发展前景看好，我们给予其“增持-A”评级，目标价位16元。