机场行业：整体上市入佳境流量增长加速

　　安信证券 邓红梅

　　投资概要

　　随着空管瓶颈的突破，在需求增长尤其是国际航线需求增长推动下，枢纽机场航空流量有望再次加速。

　　通过资产收购，主要机场上市公司将实现由分割上市向整体上市的转变，除了短期业绩增厚外，整体上市有望带来公司治理结构改善，促进估值提升。

　　除了机场和航空公司的利益再调整外，机场收费改革还将助推机场经营模式转变。

　　流量超预期增长、资产收购和首都机场回归将成为下半年机场上市公司股价提升的三大刺激因素。上海机场仍是投资机场的首选，其次是白云机场和深圳机场

　　年度报告关注点—机场盈利模式

　　在“机场”向“航空城”的转变中，非航业务替代航空性业务，成为全球主要枢纽机场最重要的盈利来源。

　　未来中国机场将经历“跑道”+“商铺”双轮驱动下的长期盈利增长。

　　本报告重点讨论的问题

　　枢纽机场流量增长低于全国平均水平会成为常态吗？

　　资产收购对主要机场公司业绩和估值的影响。

　　机场收费改革会给机场业带来怎样的变化？

　　空管限制突破在即，枢纽机场增长有望加速

　　枢纽机场航班延误问题突出

　　中国民航航班延误率超过20%，远超过欧美航空发达国家的水平。

　　15-20%的航班延误是由于空管原因造成的。

　　中消协调查显示，94%的旅客亲历过航班延误，京、沪、深等机场航班延误问题尤为突出。

　　政府管制制约枢纽机场航空流量增长

　　民航总局对北京、上海浦东、上海虹桥、深圳、广州、成都、昆明、大连8个机场实施航班总量调控。

　　对涉及旅客吞吐量前15位机场之间的航线(航段)实施审批核准制(其他以备案制为主)。

　　航空公司在京、沪、深等部分流量问题突出的机场增开航班非常困难。

　　空域紧张的原因

　　空域狭窄

　　空管效率不高

　　空管设施和技术落后

　　空管改革突破在即

　　空管体制改革：政事分开、运行一体化

　　空管技术改进：11月21日起9000-12500米垂直间隔由600米缩小至300米，可提高空域能力20%以上

　　空管设施改造：航路改造、雷达管制工程等

　　三大因素推动国际航线流量高增长

　　居民消费升级和人民币升值

　　航空自由化

　　对外贸易增长和全球经济复苏

　　枢纽机场是国际航线流量增长的最大受益者

　　需求增长

　　航空公司航线布局

　　航权开放

　　枢纽机场流量增长有望再次加速

　　考虑到空管改革的推进，在需求增长尤其是国际航线需求增长推动下，枢纽机场流量增长有望再次加速，我们判断转折点可能发生在4季度或明年1季度。

　　资产收购渐入佳境

　　分割上市扭曲机场公司真实盈利差异

　　资产和收入不配比

　　航空性收入分成

　　机场建设费有无

　　非航业务(广告、货站等)

　　关联交易过多

　　整体上市对上市公司的意义

　　资产收购增厚上市公司中短期业绩

　　上市公司完整意义上拥有和经营机场，促进上市公司治理结构和经营模式转变

　　上市公司之间具有可比性，对长期盈利增长潜力的关注成为判断机场投资价值的唯一标准

　　机场收费改革助推机场盈利模式转变

　　机场收费改革方案(修订稿)主要原则

　　扩大机场定价自主权

　　调整机场收费结构，逐步与国际接轨

　　建立机场收费协商机制

　　按照成本原则确定机场重要收费标准

　　机场收费改革助推机场经营模式转变

　　成本原则：机场对航空公司的收费原则上是应该不盈利的

　　协商机制：机场和航空公司都不再是被动的价格接受者，而成为一定意义上的价格制定者。

　　机场对航空公司的收费项目原则上不允许上浮，而下浮的幅度则不限。

　　在机场商业化、市场化改革的背景下，大力发展非航空业务成为机场提升盈利的不二选择。

　　三大因素推动股价提升

　　机场股价上涨的催化剂

　　空管改革和需求增长带来的流量增长超出预期

　　资产收购带来的业绩增厚

　　首都机场回归引发行业整体估值提升

　　上海机场：机场翘楚，期待整体上市

　　国际和地区航线优势突出，空管改革释放航空流量增长潜能。

　　公司将是机场收费改革的最大受益者之一。

　　资产收购对业绩的增厚幅度有望达到20-30%。

　　浦东机场二期工程08年3月投入使用，公司航空业务和非航业务将面临新一轮增长。

　　考虑资产收购，08年EPS1.2-1.3元，12个月目标价48-52元，维持“买入-A”评级。