有色金属：企业盈利增长可望再超出预期

　　安信证券 衡昆

　　报告摘要：

　　我们的价格预测普遍高于市场水平：今年以来有色金属价格持续高企，表现明显好于年初时的预期。全球主要研究机构也于近期纷纷上调了对今、明两年的价格预测。但根据我们的了解，出于对全球经济放缓的担忧，主要研究机构对未来两年的价格预测仍较为保守，并普遍认为未来价格将呈回落趋势。总体而言，我们对有色金属行业的基本面和价格走势更为乐观；认为未来两年主要有色金属供应仍将难以满足需求的增加；加上库存仍处于历史低点，本轮有色金属价格的牛市行情将会延续。因此，我们未来几年的价格预测普遍高于市场水平，尤其是金属铅、镍、铜和铝。

　　企业盈利可望再次超出预期：进入5月份以来，有色金属股价走势与相关商品价格走势明显分离，表明市场参与者已开始对价格的长期变化更为关注，并降低了对价格短期波动的担心。我们认为，由于市场对未来两年的价格预测较为保守，未来相关上市公司的盈利面临进一步上调的可能。由于相当多的企业未来几年产能扩张明显，这也将支持盈利保持增长。总体而言，我们相信，未来行业的盈利表现将会超出市场预期。企业间兼并、重组的加速也将增加行业的吸引力。而随着行业基本面好于预期以及价格持续高企，投资者将会给予有色金属行业更高的估值。目前，我们对有色金属行业的投资评级为“领先大市-B”，并建议投资者关注未来三年盈利保持增长的行业内优势企业。

　　看好未来三年盈利保持增长的企业：这包括焦作万方(000612，评级“买入-A”，目标价43.0元)；中金岭南(000060，评级“买入-B”，目标价50.4元)；南山铝业(600219，评级“买入-B”，目标价28.5元)；和神火股份(000933，评级“增持-A”，目标价40.0元)。

　　投资概要：

　　2007年以来，中国经济增长的步伐明显加速，国内消费增长也继续加快，消费结构调整的势头也进一步确立；受良好的盈利增长支持，投资活动稳定在较高水平；银行信贷出现比较大的增长，信贷条件进一步宽松。同时，受益于建筑、交通运输和电力等主要有色金属消费领域增长的加速，今年来主要有色金属的表观消费数据也好于预期。目前，中国已是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。我们认为，这种状况未来十年仍将延续。

　　我们的宏观部门还认为，尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速，但由于经济增长格局的变动等原因，迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限，其程度明显弱于此前的其它几次减速过程；观察目前先行指标的变化，并考虑到全球经济的基本面状况看，全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。这使得我们相信，有色金属作为重要的基础原材料，未来几年的消费增长仍将高于历史平均水平。

　　另一方面，今年以来有色金属价格持续高企，表现明显好于年初时的预期。全球主要研究机构也于近期纷纷上调了对今、明两年的价格预测。但根据我们的了解，出于对全球经济放缓的担忧，主要研究机构对未来两年的价格预测仍较为保守，并普遍认为未来价格将呈回落趋势。总体而言，我们对有色金属行业的基本面和价格走势更为乐观；认为未来两年主要有色金属供应仍将难以满足需求的增加，加上库存仍处于历史低点，本轮有色金属价格的牛市行情将会延续。

　　因此，我们对未来几年的价格预测普遍高于市场水平，尤其是金属铅、镍、铜和铝。

　　进入5月份以来，有色金属股价走势与相关商品价格走势明显分离，表明市场参与者已开始对价格的长期变化更为关注，并降低了对价格短期波动的担心。我们认为，由于市场对未来两年的价格预测较为保守，未来相关上市公司的盈利面临进一步上调的可能。另外，由于相当多的企业未来几年产能扩张明显，这也将支持盈利保持增长。总体而言，我们相信，未来行业的盈利表现将会超出市场预期。同时，随着行业基本面好于预期以及价格持续高企，投资者将会给予有色金属行业更高的估值。我们对有色金属行业的投资评级为“领先大市-B”，并建议投资者关注未来三年盈利保持增长的行业内优势企业。

　　焦作万方(000612，评级“买入-A”)仍然是我们的首选。公司目前拥有28万吨/年的原铝产能，在建14万吨/年的铝合金产能也可望于近期投产。同时，焦作万方可以为中铝旗下的铝加工产能提供优质的铝锭，产业链间的协同优势明显。我们相信，未来中国铝业不仅会完成对焦作万方的资产整合，而且会进一步扩大焦作万方的原铝产能，以满足日益增长的铝加工需求。按照2008年18倍的动态市盈率，公司合理股价应为36.0元。再考虑中国铝业收购的因素，给予其20%的溢价，我们认为焦作万方未来12个月的合理股价应为43.0元。

　　中金岭南(000060，评级“买入-B”)是国内铅锌行业的龙头企业之一。公司计划于2008年前完成对矿山和冶炼产能的一期扩建，分别将铅锌精矿产能由15万吨提高到18万吨，将铅锌冶炼产能由25万吨提高到40万吨。同时，中金岭南作为广东省内的有色金属行业龙头，还面临着整合广东省内有色金属矿产资源的良好机遇。我们认为，中金岭南未来几年的矿山资源和冶炼能力仍将进一步增加。另外，公司在天津的房地产项目也将于2008年结算。目前，我们对中金岭南2008年的盈利预测比市场平均高出40%。因此，一旦未来盈利表现确如我们的预期，则股价面临较大上涨。按照2008年20倍的动态市盈率，我们认为其合理股价应为50.4元。

　　南山铝业(600219，评级“买入-B”)在完成了对集团铝相关资产的收购后，铝深加工一体化的模式已经形成，盈利波动大为降低。随着氧化铝以及高精度板带项目的投产，未来三年公司每股盈利的年复合增长率将高达76%。而且，由于未来几年没有大的资本化开支，公司将会增加现金分红的比例，我们预计2007～2009年间分红比例将高达70%。按照2008年20倍的动态市盈率，我们认为其合理股价应为28.5元。

　　神火股份(000933，评级“增持-A”)控股的沁澳铝业2007年内将形成16万吨的电解铝产能，当年产量可达10万吨。同时，公司还计划将神火佛光的铝业资产置入上市公司。收购完成后，

　　神火股份将拥有电解铝产能36万吨，成为国内大型的电解铝企业之一。而且，其采用的煤--电--铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。按照2008年20倍的动态市盈率，我们认为其合理股价应为40.0元。

　　未来行业面临的主要不确定性因素包括：1)如果全球经济继续放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制有色金属消费的增长；2)矿山和冶炼产量的增加快于预期，并出现明显的供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平。

　　1.有色金属消费再次加速

　　1.1.中国经济进一步加速

　　主要统计数据均表明，2007年以来中国经济增长的步伐明显加速。2007年前五个月，国内规模以上工业企业增加值同比增速达到18.1%的较高水平，较去年同期17.0%的增速上升了1.1个百分点，较去年全年16.6%的增速上升了1.7个百分点。我们的宏观部门也认为，年初以来，国内消费增长继续加快，消费结构调整的势头也进一步确立；受良好的盈利增长支持，投资活动稳定在较高水平；银行信贷出现比较大的增长，信贷条件进一步宽松。考虑到下半年党代会召开的可能影响，并综合考虑其它基本面因素，看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上进一步加速。

　　中国经济保持强劲增长有利于增加对有色金属的消费。其中，建筑、交通运输和电力等主要有色金属消费领域再次成为消费增长的重要推动力。今年前4个月，中国商品房在建面积同比增长21.3%，比2006年全年的18.0%上升了3.3个百分点。今年前五个月的全国发电量增幅达15.8%，为近三年来同期最高水平。

　　另外，“十一五”期间国家将会进一步加大对电网的投资。其中，国家电网公司在电网领域的投资将达9,000亿元，南方电网计划的电网投资为3,000亿元。即“十一五”期间国家每年用于电网建设和改造的投资约2,400亿元。与“十五”期间国家每年用于电网投资的不到1,000亿元相比，增长超过一倍。我们认为，随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，加上建筑、汽车等领域仍保持强劲增长，未来几年国内有色金属消费可望保持较快增长。

　　今年以来，中国包括原铝、铜、铅和镍等在内的主要有色金属表观消费量均呈现出加速上升的势头。只有金属锌的增速有所放缓。另外，受国内外价差拉大而导致的出口增加影响，今年来锡的表观消费呈下降趋势。同时，虽然今年以来国内铝材出口保持大幅增长，前4个月出口量为60.6万吨，同比增加29.7万吨，增幅为89.0%；而同期的进口量仅小幅增加。另一方面，今年来国内铝材产量也持续快速增长，前4个月达211.9万吨，同比增加91.2万吨，增幅44.9%。即使扣除出口增加29.7万吨的因素，今年前4个月国内铝材的表观消费量也达256.4万吨，增长32.0%；表明国内消费的增加是推动铝材产量增长的最主要推动力。

　　1.2.西方经济有望走出低谷

　　我们的宏观部门认为，受美国住房市场调整和美国建筑业活动收缩的影响，美国经济在过去几个季度经历了持续的减速；迄今为止的发展显示这一影响并没有扩散到经济其它部门，在良好的就业状况支持下，美国消费依然旺盛；考虑到存货管理过程的影响和其它一些因素，看起来美国经济增长的低点已经过去，并有望在未来逐步恢复到长期历史平均的增长水平附近。

　　同时，去年初以来欧洲经济开始加速增长，并逐步成为支持全球经济增长的重要引擎之一；在欧洲企业良好的盈利状况，有利的金融条件和充沛的流动性等基本面因素的支持下，欧洲工业部门和整体经济有望在未来继续维持比较高的增长率。

　　另外，日本经济的复苏过程仍然步履蹒跚，但看起来再次陷入衰退的可能性应该很小。

　　综合来看，尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速，但由于经济增长格局的变动等原因，迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限，其程度明显弱于此前的其它几次减速过程；观察目前先行指标的变化，并考虑到全球经济的基本面状况看，全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。

　　1.3.有色金属消费增速仍将高于历史平均水平

　　2001年以来，中国主要有色金属的消费增量基本已占到当年全球全部消费增量的一半以上，成为推动有色金属消费增长的最重要因素。以原铝为例，根据CRU的统计，2006年全球原铝消费增长8.0%，其中中国消费增长22.5%，对全球铝消费增长的贡献度高达63.0%。考虑到中国的工业化和城市化进程仍在加速，而居民消费的大幅增加刚刚起步，我们相信未来十年中国仍将是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。

　　同时，由于我们的宏观部门对中国经济较为乐观，并认为全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程；这使得我们相信有色金属作为重要的基础原材料，未来几年的消费增长仍将高于历史平均水平。而且，我们更倾向于认为，今年下半年全球有色金属消费增速可望好于上半年；2008年的消费增速又可望会好于2007年。

　　2.有色金属行业盈利有望再次超出预期

　　2.1.市场对价格的预测仍过于保守

　　今年以来，主要有色金属价格持续高企，表现明显好于预期。其中，金属镍、铅和锡价还创出历史新高，而铜价则再次一度重新站在了8,000美元/吨的上方。我们注意到，全球主要研究机构已于近期纷纷上调了对今、明两年的价格预测。但根据我们的了解，出于对全球经济放缓的担忧，加上供应的稳步增加，主要研究机构对未来两年的价格预测仍较为保守，并普遍认为2007年以后价格将呈下降趋势。另外，从国外有色金属上市公司的估值来观察，出于对周期高点的担忧，市场也普遍给予了相关公司很高的周期性折价。

　　总体而言，我们对有色金属行业的基本面和价格走势更为乐观；认为未来两年主要有色金属供应仍将难以满足需求的增加，本轮有色金属价格的牛市行情将会延续。因此，我们未来几年的价格预测普遍高于市场水平，尤其是金属铅、镍、铜和铝。

　　2.2.库存均处于历史低点目前，包括金属铝在内的全球主要有色金属库存普遍低于历史平均水平，并均处于历史低点。以金属铜为例，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅购消费不到2周的时间。另外，目前全球全部铝库存可供消费的时间也仅为4.8周，这远低于过去三十年平均9.3周的水平。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和16万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　因此，我们认为，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于市场预期，则未来两年全球主要有色金属仍将出现一定的供需缺口，并对价格走势形成较好的支持。而一旦库存继续下降，投机资金趁机推高价格也在意料之中。

　　2.3.产能的扩张也支持盈利保持增长

　　目前，国内有色金属行业上市公司均是各自领域内的龙头企业。随着行业景气度的提高，他们普遍制定有较为完备的战略性产能扩张计划，包括内生的投资扩建以及集团资产注入等方式来进行。其中，通过投资扩建实现产能扩张的行业包括电解铝、锌和铜等行业的上市公司，如焦作万方、中孚实业、中金岭南、宏达股份、江西铜业、锡业股份等。另外，南山铝业、云南铜业、铜都铜业、山东黄金、中金黄金、吉恩镍业等公司通过集团资产的注入也实现了产能的大幅增加。

　　3.行业仍面临着较大投资机会

　　3.1.盈利预测面临进一步的上调

　　我们认为，对周期性行业而言，相关公司股价的上涨主要来自于两个方面的推动：

　　1.企业盈利预测的进一步上调，或企业的实际盈利高于市场预期。这又可能来自于以下四个方面：

　　1)价格预测的上调；2)产能的扩张速度高于市场预期；3)成本的改善；4)实质性的兼并、重组等；2.市场对行业周期所处的位置的发生变化，进而给予更高的估值。

　　首先，我们的价格预测普遍高于市场水平。总体而言，由于对未来两年有色金属消费的增长较为乐观，我们的价格预测普遍高于市场水平。并认为有色金属价格的牛市可望维持。我们相信，随着价格走势强于市场预期，相关上市公司的盈利预测面临进一步上调的可能。

　　其次，相当多的企业产能增加较为明显。我们已在上面对电解铝、铜和锌行业的上市公司进行了产量预测，并报告在了表4、表5、和表6中。同时，我们希望重点提请投资者注意的是：

　　1.焦作万方(000612)目前拥有28万吨/年的原铝生产能力，并在建14万吨/年的铝合金产能，可望于近期投产。中国铝业是焦作万方的第一大股东，并将其作为战略规划中的重要一环。目前，中国铝业公司正在河南打造铝加工基地，这包括在洛阳和郑州等地新建多个铝加工项目；焦作万方可为其提供优质的铝锭，产业链间的协同优势明显。我们相信，中国铝业未来不仅会完成对焦作万方的资产整合，而且会进一步扩大焦作万方的原铝产能，以满足日益增长的铝加工需求。

　　2.云南铜业(000878)在2007年3月完成了对集团资产的定向增发，并增加了9.5万吨/年的铜精矿产能。同时，公司还在建有：1)赤峰冶炼项目，将新增10万吨/年阴极铜产能，预计2007年9月试生产；2)本部的新增电解产能技改项目(电解九、十跨项目)。该项目建成后将新增18万吨高纯阴极铜的年生产能力，预计2008年6月试生产。随着以上项目的投产，我们预计至2009年公司冶炼产能将达63万吨，比2006年时的35万吨增长80%。另外，，云铜集团还拥有普朗铜矿等优质矿山资源。集团已承诺，力争在未来两年内逐步将所拥有的全部相关铜矿山资产及其股权以适当的方式全部投入股份公司。

　　3.中金岭南(000060)将在2008年前完成对矿山和冶炼产能的一期扩建，分别将铅锌精矿产能由15万吨提高到18万吨，将铅锌冶炼产能由25万吨提高到40万吨。另外，中金岭南作为广东省内的有色金属行业龙头，以及广东省国资委旗下的控股企业之一，还面临着整合广东省内有色金属矿产资源的良好机遇。我们认为，中金岭南未来几年的矿山资源和冶炼能力仍将进一步增加。

　　4.驰宏锌锗(600497)于2006年完成了对集团昭通铅锌矿矿山和冶炼资产的收购。目前，公司正计划在明年完成对昭通矿的扩建，将选矿能力由10万吨/年提高到40万吨/年。同时，公司还分别在四川宁南县、云南建水和内蒙古呼伦贝尔地区成立了分公司，以开展对当地矿产资源的开发。

　　再次，资产注入和收购等题材丰富。这包括铜行业(如江西铜业、云南铜业和铜都铜业)、铅锌行业(如锌业股份)、电解铝(如中国铝业、南山铝业和神火股份)、镍行业(如吉恩镍业)等相关上市公司。通过资产注入，大多数企业的产能增加明显，盈利能力得以增强。

　　3.2.市场开始给予有色金属行业更高的估值

　　2007年以前，有色金属行业内上市公司的股价与相关商品价格之间走势异常紧密。

　　以在内地和香港两地上市的国内铜行业龙头企业江西铜业(600362.SH，0358.HK)

　　为例，2005～2006年间，江西铜业A股和H股股价均与铜价走势高度同步，同涨同跌。这种状况从2007年5月份以来明显改观。同期，LME铜价小幅回落3.1%，而江铜A股和H股股价则分别上涨了18.9%和21.8%，走势与铜价明显分离，而且涨幅也大大高于同期各自市场指数的涨幅。表明市场参与者已开始对价格的长期变化更为关注，并降低了对短期价格波动的担心。

　　我们相信，随着行业基本面好于预期以及价格持续高企，相关企业的盈利表现将会超出市场预期，对有色金属价格短期波动的担心会进一步消除，投资者会更多的去关注企业的长期投资价值，并给予有色金属行业更高的估值。

　　3.3.关注未来三年盈利保持增长的企业

　　我们的分析结果表明，受益于行业景气度持续高企，加上产能持续扩张，未来三年(2007～2009年)相当多的行业内上市公司盈利可望保持增长。这包括锌业股份(未来三年的每股盈利复合增长率达42%)、神火股份(增长率40%)、宏达股份(增长率39%)、宝钛股份(增长率34%)、焦作万方(增长率27%)、南山铝业(增长率17%)和中金岭南(增长率15%)等。

　　同时，考虑到未来市场对有色金属的价格预测(尤其是对2008年)有望进一步上调，盈利预测也存在上调的可能。我们采用Wind资讯提供的分析师对2008年平均盈利预测，发现与市场平均预测相比，中金岭南2008年的盈利预测可望上调42%，神火股份上调23%，南山铝业上调13%，焦作万方上调13%。

　　今年5月份以来，我们重点推荐了电解铝行业。认为受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予了国内电解铝行业“领先大市-B”的投资评级，并给予焦作万方“买入-A”、中孚实业“买入-B”、南山铝业“买入-B”、神火股份“增持-A”、中国铝业“增持-A”、云铝股份“中性-A”和云包头铝业“中性-A”的投资评级。

　　具体分析请参见我们的行业深度报告《宏观调控下的中国电解铝行业---行业面临着战略性投资机会》(2007年5月8日)。

　　截至6月15日，电解铝板块上市公司股价普遍上涨明显，表现远好于同期上证综合指数4.6%的涨幅。尤其是我们重点推荐的焦作万方(上涨45%)、中孚实业(上涨33%)、南山铝业(上涨28%)、神火股份(上涨28%)和中国铝业(上涨25%)。我们维持对国内电解铝行业“领先大市-B”的投资评级不变。同时，考虑到中孚实业的股价已接近我们的目标价，我们决定将公司的投资评级由“买入-B”、下调至“增持-A”。

　　另外，我们也较为看好铅、锌行业，认为未来两年全球精锌供需可望基本保持平衡或略有缺口。由于库存处于历史低点，因此价格可望维持于目前的较高水平。

　　同时，受益于汽车和电动自行车等交通运输等行业的快速增长，2006年以来全球铅行业的基本面好于预期，价格并屡创新高。加上相关企业普遍有产能扩张，我们较为看好国内铅、锌行业未来两年的盈利前景。目前，我们的铅锌行业重点公司投资评级为：中金岭南“买入-B”(目标价50.4元)、宏达股份“中性-A”(目标价52.0元)和驰宏锌锗“中性-A”(目标价80.0元)。

　　未来行业面临的主要不确定性因素包括：1)如果全球经济继续放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制有色金属消费的增长；2)矿山和冶炼产量的增加快于预期，并出现明显的供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平。