钢铁行业：行业渐入佳境大公司凸现优势

　　海通证券 毛祖宏

　　行业供需形势良好，景气将继续维持。我们依旧认为分析钢铁行业应该基于行业的供需判断，从目前影响行业供需的产量、进出口量、库存情况、消费形势来看，行业依旧处于景气阶段，并相信随着2季度、3季度的消费旺季，钢铁行业将进入佳境。

　　2007年5月月产量创新高，但是日产量有所下降。根据国家统计局的数据，4月份国内粗钢日产量为134.4万吨，而5月份的日产量为133万吨，日产量有所下降。

　　按照4月日产量、全年360天计算，粗钢全年的产能将达到4.84亿吨，依旧在我们前期的预测之中，即受2006年钢铁行业投资下滑的影响，国内粗钢增量维持在6000-7000万吨之间。

　　2007年4月进口数据创历史纪录。根据海关进出口快报，由于受国家政策影响，4月出口折算粗钢为800万吨，1—4月累计折算出口粗钢为2300万吨。虽然未来几个月钢材出口将有所下降，但是受国际市场的强劲需求，每月保证500万吨的出口可能性依旧是存在的。基于以上分析，我们调整了前期对出口数据的预测，预计2007年出口粗钢合计将达到6000万吨，比较前期的预计增加500万吨。

　　产业变化和股市制度变革两者都更有利于钢铁行业领先成长型公司。随着国家钢铁行业产业政策的导向和产业资本对资本定价的影响等原因，我们认为钢铁行业龙头不仅将在行业中显现龙头地位，在资本市场上也显现其龙头地位。

　　估值合理，维持钢铁行业“增持”投资评级。随着国内证券市场的估值水平的提高，整体市场的市盈率水平已远高于发达国家市场的市盈率水平，但是钢铁行业的2007年动态市盈率水平，特别是大钢铁的动态市盈率水平依旧维持在12倍附近，与国际市场钢铁股的市盈率水平接近，因此我们认为随着行业景气度的持续，继续维持钢铁行业的“增持”投资评级。

　　重点公司投资评级。我们按照管理是否规范，主业是否为整体上市等原则选取武钢股份(600005)、鞍钢新轧(000898)、宝钢股份(600019)、太钢不锈(000825)、唐钢股份(000709)、华菱管线(000932)和新钢钒(000609)等作为我们重点关注的公司，并给予武钢股份等五家公司“买入”评级，给予华菱管线等“增持”评级。

　　投资要点

　　引子

　　近期钢铁板块整体出现下调，从行业基本面的角度来看，行业自身受国家出口政策的影响，经销商对国内钢材供给增加的预期增强。经销商出售库存造成钢材价格从高位开始下滑，产品价格的下滑造成资本市场对行业的趋势产生担心，从而导致整体板块股价的重心下移。但是我们依旧认为，全球和国内的钢材需求依旧消费旺盛，价格的调整是阶段性的波动，行业整体向上的趋势没有发生改变。

　　投资逻辑

　　供需是影响钢材价格的基本因素，从近期我们跟踪的行业数据来看，行业的形势依旧良好，行业的盈利能力将进一步提高，盈利能力的提高将使我们有信心认为钢铁板块整体将强于大盘，保证投资者获得超额回报。

　　在行业整体向好趋势维持的背景下，产业变化和股市制度变革两者都更有利于钢铁行业领先成长型公司。随着国家钢铁行业产业政策的导向和产业资本对资本定价的影响等原因，我们认为钢铁行业龙头不仅将在行业中显现龙头地位，在资本市场上也显现其龙头地位。

　　股价驱动因素

　　行业的系统型投资机会依旧存在的背景下，我们认为在未来6个月存在两种因素将促进整体板块的走强。第一、钢材价格在国内和国际需求的强力支撑下，将再度走强。第二、受钢铁上市公司半年报和三季度报告的良好表现刺激。

　　估值合理，维持钢铁行业“增持”投资评级

　　随着国内证券市场的估值水平的合理，整体市场的市盈率水平已远高于发达国家市场的市盈率水平，但是钢铁行业的2007年动态市盈率水平，特别是大钢铁的动态市盈率水平依旧维持在12倍附近，与国际市场钢铁股的市盈率水平接近，因此随着行业景气度的持续，我们继续维持钢铁行业的“增持”投资评级。

　　重点公司投资评级

　　我们按照管理是否规范，主业是否为整体上市等原则选取武钢股份(600005)、鞍钢新轧(000898)、宝钢股份(600019)、太钢不锈(000825)、唐钢股份(000709)、华菱管线(000932)和新钢钒(000609)等作为我们重点关注的公司，并给予武钢股份等五家公司“买入”评级，给予华菱管线“增持”评级。

　　1.数据显示行业供需形势良好，趋势将继续维持

　　1.1国内钢铁企业生产良好

　　2007年随着国内钢铁行业投资速度的下降和钢铁投资结构的变化，国内粗钢供给的速度将会出现明显下降。

　　2007年1-4月，国内钢铁行业投资的增长速度为6%附近，我们认为钢铁行业的总投资2007年将基本维持在2200亿元的总量水平附近，与2005年、2006年基本维持相当，粗钢增量将不会超过7000万吨。

　　随着钢铁行业投资结构的变化，产品结构也在发生变化，国内钢材中扁平材的比重在逐步增长，而长型材的比重在下降，2006年国内板管比接近50%。虽然此数据增长较快，但是与发达国家60%相比较，依旧存在差距，因此我们认为板管比的变化趋势将继续存在。

　　1.2国内钢材出口已依旧强劲

　　2007年4月，由于受到出口退税下调和出口实施配额等政策的影响，部分企业在该政策实施前加快了出口速度，国内出口出现快速增长。

　　据海关快报统计，2007年4月份钢坯出口87万吨，4月份钢材出口716万吨，4月份钢材坯合计出口803万吨，1-4月出口钢坯和钢材分别累计为265万吨，2128万吨。

　　4月份钢坯进口2万吨，4月份钢材进口163万吨，4月份钢材坯合计进口165万吨。1-4月进口钢坯和钢材分别累计10万吨，590万吨。

　　基于最新数据我们调整了前期对出口和进口的预测数据，预计出口全年合计粗钢将达到6000万吨，比较前期的5500万吨上调了500万吨。进口我们预计将维持在2006年的水平，达到1800万吨，比较前期的预测向上调整了300万吨。

　　从目前了解的情况来看，国家许口证制度的实施手段基本是出口一批发放一个许口证，其政策目的很明确是实施对钢材出口进行监督，进一步增加未来国家对出口调控的主动性。目前市场担心的问题是国内钢材进口下降是否会导致钢材价格的下滑，我们认为国内钢材价格钢材出口政策的调整/出口数量的减少与钢材价格没有必然的联系。主要原因如下，第一、钢材尤其是板材(属于贸易品)价格更多的是取决于全球钢铁行业的供求。在全球需求旺盛的情况下，价格的转移是必然的，在过去3次的出口退税情况后，产品价格的波动情况均说明了这个问题。第二、国内政府对钢铁行业的调控会综合考虑钢材对外依存度，贸易摩擦和钢材价格，在调控出口时会考虑行业整体的利益。根据钢铁协会的分析，每月500万吨的出口水平，即占总产量10%左右的钢材出口是符合国家和行业利益的，因此出口转内销对国内市场的冲击有限。

　　1.3国际钢材供需形势没有变化

　　2007年1-3月，世界粗钢产量增长水平为4%，依旧低于世界钢铁协会对2007年粗钢消费的预期，目前世界钢铁消费旺盛的趋势将继续维持，因此全球钢价依旧维持良好势头。

　　1.4国内供需形势决定了行业景气将继续维持

　　我们对钢铁行业的产需平衡表来看，影响钢铁行业供需的主要因素为粗钢产量、进出口量、库存情况等因素，基于以上我们对近期钢铁行业月度数据的调整，2007年全年的有效供应量为42369万吨，有效供给的增长率为13.21%，比较我们前期的预测有所下降。

　　在过去15年中，钢铁行业的年复合平均增长率为14%，根据目前的形势，2007年的经济形势将维持2006年的形势，整体将处于中性偏强的格局，我们则认为钢铁的消费增长水平将不会低于过去15年的行业平均水平，这样随着二季度、三季度国内钢铁消费的逐渐增长，钢铁行业景气将继续得到延伸，行业将进入佳境。

　　近期钢材价格的下跌很大程度是经销商的担心造成的，虽然我们也预期随着国家出口政策的逐步落实，出口量将会有所下降，但是我们认为，出口量的下降将会达到合理的水平，如上文我们论述中所提到的国家、企业、市场共同可以认可的500万吨的水平。

　　另外需要说明的问题是，我们认为这次钢材价格的下调和2006年5-6月的钢价下调背后驱动因素并不一致。本次是对供给的担心，而前次是对需求的担心，因此我们认为，在供需形势好于2006年的总体背景下，国内钢材产品价格走势依旧将强于2006年。

　　2.并购背景下，大公司将显现强者恒强

　　产业变化和股市制度变革两者都更有利于领先成长型公司。中国制造业经过多年优胜劣汰，竞争大为减少，资源与市场要素向行业中的优势企业集中，随着资源积累的持续、优势公司日益脱颖而出。我们相信这些正在发生质变的公司，未来盈利爆发力将十分惊人，并将产生巨大的资本回报，投资这类公司是分享中国经济增长最简明最有效的方式。

　　目前随着国内钢铁行业的发展，钢铁行业正在经历着深刻的格局变化，行业内的整合将成为潮流。从行业政策的角度来看，国家钢铁产业政策非常明确的提出了产业调整的方向。

　　在政府的推动下，我们认为未来10年国内钢铁行业将进入整合时代。具体的政策体现为《钢铁产业发展政策》。该政策是继《汽车产业发展政策》之后，第二个国家发改委起草、国务院审议通过的国家级产业发展政策，共计九章40条，2005年7月20日公布实施，具体涉及到产业结构变化的内容如下。

　　扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。

　　提高高附加值、环境友好(耐蚀/高强度等)的钢铁产品比例。

　　2010年前十大厂产量占全国比例达50%以上；2020年达到70%以上。

　　2010年形成两个3000万吨级，几个千万吨级大型企业集团。

　　普通钢年产量须500万吨以上，特殊钢产量达50万吨以上。

　　境外企业投资钢铁业，须结合现有钢铁企业改造和搬迁，不布新点。

　　境外钢铁企业投资中国钢铁工业，须有钢铁自主技术，普通钢产量达1000万吨以上或特殊钢产量达100万吨。

　　投资中国钢铁工业的境外非钢铁企业，须有强大的资金实力。

　　外商投资中国钢铁行业，原则上不允许外商控股。

　　从资本角度来看，随着全流通的完成，产业资本全面参与

股票资产定价，成为未来资本市场的重要特点。我们认为最重要的表现就是：随着股改结束，市场进入全流通时代，利益驱动使得以大股东为代表的产业资本全方位参与到资本市场定价中,包括股份减持、再融资、资产注入等。公司估值超出预期，大股东就会减持、再融资。公司估值太低，,大股东可以选择增持买入。很明显，以大股东为代表的产业资本参与定价后，有很大的积极性通过改变基本面来影响定价。

　　基于行业格局的变化和资本市场变化，我们认为大钢铁企业将获得良好的政府资源的支持，并充分发挥其市场影响，提升其市场价值，大钢铁企业的龙头地位将不仅在行业中的变现，在资本市场上也会显现。

　　3.估值分析和行业评级

　　3.1维持钢铁行业“增持”评级

　　2006年以来，随着国内大盘的走强和国内钢铁行业的景气度的恢复，钢铁行业股价在2006年10月后持续走强，行业指数开始强于大盘。未来一段时间有利于钢铁股价格上涨的因素将继续存在。第一、从行业形势来看，供需向好形势依旧存在，第二、行业整合的预期将有利于产业整体估值水平的提高，第三、创新金融将提升相关公司股票的流动性，第四、短期来看，钢铁上市公司2季度的良好业绩将成为催化因素，刺激市场对钢铁板块的关注。我们认为：随着行业景气度的持续维持，钢铁行业指数将依旧强于大势。维持钢铁行业“增持”评级。

　　3.2钢铁企业估值分析

　　根据我们的分析，目前国内钢铁上市公司的估值水平表现为如下特点，第一、近三年的平均市盈率水平逐步下降，2006.2-2007.1四个季度、2007年全年、2008年的市盈率水平分别为15倍、13倍、11倍。第二、国内钢铁上市公司的估值则出现显著的分化，部份二线股的市盈率水平明显高于主流钢铁股的估值水平。

　　目前全球主要钢铁企业的市盈率水平基本维持10-15倍之间。虽然我国资本市场整体估值水平高于国外发达国家市盈率水平，但是目前国内钢铁上市公司宝钢、武钢、鞍钢等一线钢铁股的估值水平基本和发达国家水平接近，因此我们认为国内钢铁上市公司在估值方面并不存在高估的风险，因此随着钢铁行业的向好，国内钢铁企业依旧存在投资机会。

　　4.重点公司推介

　　鉴于国内钢铁行业上市数量颇多，我们按照以下原则来挑选重点公司：

　　管理规范，公司治理结构相对完善；

　　主业清晰，是整体上市公司；

　　公司的估值依旧在合理水平；

　　生产规模在1000万吨以上的公司；根据这些原则，我们选取以下公司作为我们重点关注的对象：

　　4.1武钢股份：未来三年国内生产规模增长速度最快的公司

　　公司是目前国内最大的，也是唯一的取向硅钢生产企业。取向硅钢依旧是国内钢铁企业盈利能力最强的产品，2007年公司的取向硅钢的产量为28万吨，比较2006年增长35%。

　　随着公司1580项目和连铸连轧等新项目的不断投产，公司依旧是钢铁行业上市公司中未来三年规模增长最快的上市公司。我们预计在2007年公司的产能将达到1400万吨，2008年底将具备1700万吨的产能。

　　规模扩张的同时，公司的深加工能力依旧在提升，公司的二冷轧和取向硅钢生产的顺利将使公司产品档次依旧在国内处于领先地位，从而将保证公司在国内一流钢铁企业的地位。我们预计未来三年的复合增长率50%，给予公司“买入”的评级。

　　4.2鞍钢新轧：鲅鱼圈项目进展顺利

　　公司的

铁矿石资源中70%-80%来自集团公司，目前是国内为数不多的由集团提供铁矿石资源的公司。鞍山地区拥有丰富的铁矿石资源，鞍钢集团下属两大矿山企业保证了公司的铁矿资源的供给，目前提供的精矿品位达到67%。

　　公司的2007产量随着西区产量逐步释放年稳步增长，公司的业绩受钢材价格及规模扩张双重因素刺激将持续增长。同时鲅鱼圈项目目前进展顺利，该项目的顺利投产将使公司获得沿海地区发展的一个立足点，保证公司未来2年发展依旧向好。

　　此外鞍钢和本钢的合并依旧是东北地区行业整合的趋势，随着政策的推动，两家公司的最后合并将是水到渠成，这将成为公司的良好催化剂。我们给予公司“买入”的评级。

　　4.3宝钢股份：龙头地位不可动摇

　　公司是国内钢铁上市公司中具备特殊钢、不锈钢、普通钢等品种的公司。公司的管理水平和技术水平使公司具备很强的提升盈利水平能力，特殊钢、不锈钢等产品均由不盈利转为盈利就是证明。

　　公司未来的增长将主要来自于内生和外生两个方面。内生方面，2007年公司的三热轧项目的顺利投产，将有效推进5冷轧的顺利实施。外生方面，公司的战略逐渐清晰，在产业政策的推进下，公司并购速度超出市场预期。在2012年，公司规模将达到5000万吨，因此公司作为国内行业规模第一的地位依旧是不可动摇的。

　　随着国内供应的偏紧，我们相信湛江港项目的批复将会很快落实，公司海外融资的步伐加快，这将成为公司股价2007年上涨的重要催化剂，给予公司“买入”的评级。

　　4.4太钢不锈：不锈钢的消费依旧旺盛

　　公司是国内最大不锈钢生产企业，同时随着“150”项目的完成，公司具备300万吨不锈钢生产能力，成为世界最大的不锈钢生产企业。公司的新项目在2007年逐步体现效益，将为公司的可持续发展奠定基础。

　　2007年不锈钢价格在成本和需求旺盛双重推动下，依旧在高位震荡，我们相信随着公司不锈钢价格的上涨，公司将会进行产品结构的调整，产品在镍系不锈钢和铬系不锈钢之间进行分配，保证在高镍价的背景下受益。

　　作为国内及世界最大的不锈钢生产企业，我们对该公司前景依旧表示乐观，给予公司“买入”评级。

　　4.5唐钢股份：公司再投资能力得到加强

　　近期，公司的可分离债项目已获得发改委的批复，预期公司可分离债的发行将会在年内实施，我们认为该项目的完成，将大幅度提升公司再投资的能力，有利于公司进一步的发展。

　　同时随着国家产业政策的推动，沿海的钢铁企业发展将会得到政策的支持，作为河北地区沿海的重要钢铁基地，加上河北地区钢铁行业的整合的主体之一，必然将导致公司区域龙头的地位更加凸现。

　　在过去的几年，公司在产品结构调整方面进行了很多工作，板比达到50%水平，但是在热轧板卷的技术水平方面技术积累还不足。但是此外随着曹妃甸项目的建设完成和股份公司对相关股权的收购，公司将弥补公司技术水平的不足，使公司的发展更具备

竞争力。基于以上分析，我们给予公司“买入”评级。

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