房地产业：调控难抑景气 业绩彰显价值

　　国元证券 黄建军

　　投资摘要：

　　从长期看，国民经济持续发展，人民生活水平不断提高，城市化进程不断加快，城市人口数量不断增加，这些因素都支持房地产行业长期向好。

　　从短期看，人民币升值以及流动性过剩的局面在短时间内难以改变，房地产的需求仍较为旺盛，供需两旺、房价走高的势头仍将持续。

　　今年房地产调控的重点在于加强已有政策的执行力度，并没有密集出台新的调控措施，这种调控思路仍将持续，调控对行业的负面影响并不大。

　　上半年房地产市场仍然呈现供需两旺的局面，房价继续稳步走高，这不仅使行业领先企业07年的业绩高速增长成为必然，而且为其08年的业绩奠定了基础。

　　综合以上多方面因素，我们给予行业“推荐”评级，建议关注四类地产股：以万科、保利地产为代表的行业龙头，龙头企业可以凭借自身的规模、资金、管理等方面的优势获得大幅超越行业平均水平的增长率；金融街、浦东金桥等持有经营性物业较多的商业地产股，商业地产在人民币升值环境下的增值空间更大，而且受宏观调控的影响相对较小；中华企业、栖霞建设等市盈率相对较低、成长性较好的二线蓝筹股；天鸿宝业、世茂股份等因资产注入而使基本面得到根本改善的个股。

　　一、上半年房地产行业运行情况——供需两旺，房价上涨

　　1、房地产投资和销售稳步增长

　　今年1-5月，全国累计完成房地产投资7214亿元，同比增长27.50%；商品房施工面积达15.67亿平方米，同比增长21.87%。房地产投资仍处于高位，未来供给将继续增长。

　　销售方面，前五个月全国累计完成商品房销售面积2.11亿平方米，同比增长16.60%；销售额达8059.75亿元，同比增长率为28.54%，显著高于销售面积的同比增长率。

　　2、房价继续攀升

　　据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年5月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，涨幅比上月高1.0个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月高0.3个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.6%，涨幅比上月高1.3个百分点；环比上涨0.8%，涨幅比上月高0.1个百分点。分地区看，所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，北京和深圳的涨幅仍然超过10%。二手住房销售价格同比上涨6.8%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.3%，涨幅比上月高0.3个百分点。非住宅商品房销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月高0.4个百分点；环比上涨0.9%，涨幅比上月高0.5个百分点。办公楼、商业娱乐用房和工业仓储用房销售价格同比分别上涨7.8%、5.1%和3.3%。宏观调控下的房地产价格仍然保持稳步上升的态势。

　　二、房地产行业发展趋势展望

　　1、国民经济持续发展和城市化进程加快是支持房地产行业长期向好的根本原因。

　　自改革开放以来，我国国民经济一直保持快速发展。“十五”期间我国年均GDP增长达9%,“十一五”期间我国GDP年均增长率将达8.5%左右。2005年我国人均GDP为1703美元，2006年为2042美元。世界银行的研究表明，住宅需求与人均GDP有着密切的联系，当一个国家人均GDP在800~4000美元时，房地产进入高速发展期；当人均GDP进入4000~8000美元时，房地产进入稳定快速增长期，当一国人均居住面积在达到30~35平方米之前(我国2005年底城镇人均居住面积为26.11平方米)，城镇居民将保持旺盛的居住需求。随着国民经济发展，将有更多潜在需求转化为有效需求，促进房地产的发展。

　　2、从短期看，金融环境为房地产需求增长提供了支持

　　1)、人民币升值提高了房地产的投资价值。

　　人民币升值将促使一部分国外的资金流入国内的房地产市场，形成对房地产的强烈需求。只要人民币升值的趋势仍在继续，外资进入房地产市场的趋势也不会改变。上周，芝加哥商业交易所人民币兑美元2008年6月合约，价格在0.1358美元左右，这意味着市场预计今后的一年内美元对人民币有望达到7.36元左右。这是支持房地产市场短期继续看好的重要原因。

　　2)、加息对房地产行业的影响不大。

　　加息在客观上增加了购房者的购房负担，按照20年还款期计算，加息0.27个百分点，按揭购房者每月月供增加不过2%。对于自住型购房者来说，住房可以说是一辈子购置的最贵的一件商品，往往需要综合考虑多种因素才能做出购房决定，利息只是其中因素之一，而且加息已成既定事实，不太可能等到利息降了的时候再来买房，加息对自住型购房需求影响很小。而对投资型和投机型购房者来说，加息降低了投资回报率，与自住型需求比较而言，加息对这部分需求的抑制相对较大。但仔细分析，我国目前投资渠道还相当狭窄，只有银行存款、房地产投资和证券投资等几种方式，这几种投资方式之间差别非常明显，银行存款利率过低，房地产投资需要较大的资金规模，证券投资需要较大的风险承受能力、较高的知识水平和较多的打理时间，仅仅因为加息而改变投资方式的投资者也不多，加息对这部分房地产需求的抑制也不大。

　　加息还将增加房地产企业的利息成本。经过计算，每加息0.27%，对房地产上市公司净利润的影响大约在1%-1.5%之间，相对于房价上涨带来的利润提升，加息的影响是很小的。

　　3)、住房抵押贷款是流动性过剩条件下各商业银行竞相争夺的优质资产。

　　住房抵押贷款坏帐率低，收益稳定，一直是各商业银行看好的业务。当流动性过剩，各商业银行有更大的压力寻求优质贷款业务时，住房抵押贷款业务已成为银行难觅的稀缺资源，这在客观上为购房需求提供了资金支持。央行发布的《2007年第1季度货币政策执行报告》显示，今年1季度，购房贷款增速加快且呈上升趋势。数据显示，3月末购房贷款余额2.41万亿元，比年初增加1424亿元，同比增长19.9%，增速同比加快3.7个百分点；其中，个人购房贷款余额2.40万亿元，比年初增加1471亿元，同比增长20.3%。

　　三、理性看待宏观调控，无需谈“控”色变。

　　1、近三年房地产调控历程回顾

　　第一阶段：这一阶段是指03年至04年，可以称为“调控初始期”。本阶段调控的目的是为了抑制房地产投资过热，调控的方式主要是紧缩银根和地根，出台的政策包括央行121号文件、“8·31大限”、将房地产项目投资中自有资金的比例要求提高到35%，04年10月份进行的第一次加息等。其中，03年国务院出台的18号文，明确指出房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业，提出要保持房地产业的持续健康发展。这些政策出台以后，房地产投资增幅明显回落，与此同时，全国各大中城市房价却大幅上涨。

　　第二阶段：这一阶段是指05年至06年，可以称为“政策高发期”。到05年初，房价上涨速度已经明显偏快，因此，政府又将抑制房价过快上涨纳入调控的目标，明确提出要同时抑制房地产投资过热和房价上涨过快。新老国八条、国六条、国十五条都是在这个阶段出台的，提出的调控原则集中在以下几个方面：加强土地管理，控制土地供应；改善商品房供应结构——并相应地提出了90/70的具体要求；规范房地产开发和交易秩序；着力解决中低收入家庭的住房问题等。此时，政府认为房价上涨过快是市场投资和投机需求过热造成的，因此便提出了一系列打击投机抑制投资的具体措施，如取消房贷优惠利率、提高首付比例、06年4月和10月两次加息、对二手房交易征收营业税和所得税、限制外资买房等等。然而，政府通过打击投机抑制投资来降低房价上涨的愿望并没有实现，除了上海以外，全国各大中城市的房价仍在继续上涨。

　　第三阶段：到06年底，社会各界普遍认为房地产调控效果不显著，而执行不力是导致调控未果的最重要的原因。从那时开始，调控便进入了第三阶段。这一阶段以06年11月底发布《关于各地区贯彻落实房地产市场调控政策情况的通报》为标志，可称为“政策落实期”。《通报》明确指出一些地区落实政策不坚决、调控措施不到位，导致调控效果不理想；并且明确提出要对调控政策落实不到位、房价涨幅没有得到有效控制、结构性矛盾突出、拆迁问题较多及未把新建住房套型结构比例分解到区域，未落实到具体地块、项目的城市，要限期整改并追究有关领导责任。这一阶段，政府先前制定的抑制房地产投资过热和房价上涨过快的目标依然没变，政府提出的加强土地管理、改善商品房供应结构、规范房地产开发和交易秩序、着力解决中低收入家庭的住房问题等原则也没有变，不同的是政府更加注重对已有政策的执行和落实，而不再密集出台新的政策。

　　2、加强既有政策的执行和落实是当前阶段调控的重点

　　按照上面的阶段划分，今年处于“政策落实期”。今年以来的调控政策有：

　　2007年1月9日，建设部发布《90平方米以下住宅设计要点(征求意见稿)》，变相放宽了90/70政策的要求。但仅过了一天，该意见就被废止。这充分显示了中央政府对原有调控政策加强执行的决心。

　　2007年1月17日，国税总局下发《房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，土地增值税政策早在1994年就出台了，但在执行过程中并没有完全依照《土地增值税暂行条例》执行，看似今年出台的最严厉的调控政策，实际上是对以往在征管工作上遇到的问题进行梳理和规范，还是加强对原有政策的执行。

　　2007年3月19日，监察部下发的《关于2007年执法监察和效能监察工作的安排意见》中强调，监察部将会同有关部门继续对房地产市场宏观调控政策落实情况进行监督检查，集中开展专项整治，严肃查处房地产开发涉及的土地、规划、拆迁等环节存在的违规违纪问题，强调的依然是监督检查调控的落实情况。

　　2007年3月29日，建设部、国土资源部、财政部等八部委联合发布《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》。此次专项整治紧紧围绕房地产开发建设和交易中容易发生违法违规、权钱交易问题的关键环节，强调的是规范秩序。

　　2007年5月15日，国务院决定启动第二次全国土地调查工作，国务院副总理曾培炎强调，全面查清土地利用状况，为严格土地管理、加强和改善宏观调控提供可靠依据。全国第二次土地调查将于2007年7月1日全面启动，计划于2009年完成。这是继续加强土地管理的措施。

　　2007年6月11日，商务部和国家外汇管理局联合发布《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》。人民币升值趋势不变，外资进入我国房地产市场的趋势也不会改变，此措施是遏制而不会消除外资在内地的炒房行为，是对先前限外措施的加强。

　　上述的措施，都是对已有政策的执行和落实，并不是新出台的政策。自03年到现在，累计出台的政策已经涉及到房地产开发所需的土地、资金，开发过程，商品房销售、购买、转让等各个环节。政策的作用最终需要通过执行来体现，如果政策无法落实，出台再多的政策也是于事无补。我们相信，加强既有政策的执行，将继续成为当前及今后一段时间内房地产调控的重点。

　　3、后续可能出台的措施

　　1)、继续加息

　　由于当前国民经济有从偏快走向过热的趋势，继续加息只是时机的问题，但加息并不是针对房地产行业，对房地产行业的影响也不大。

　　2)、物业税

　　从理论上说，通过对房屋持有者征收物业税，增加了房屋持有成本，可以打击投机，抑制投资，鼓励合理住房消费。但是如果市场需求中投资型需求和投机型需求所占比重并不大，征收物业税很有可能并不能起到降低房价的作用，而且还会提高普通老百姓的生活住房成本。在供不应求的市场里，任何形式的税收都将转嫁到最终消费者的头上。就像先前出台的二手房转让营业税和所得税，打击投机的效果不明显，却提高了二手房价格，因为出售方可以顺理成章地将税收加入到房价中，而购买方不能不承受。征收物业税并不必然降低房价，对普通老百姓未必是利好。而且，物业税属于新增税种，如果开征的话，需要经过全国人大批准，还要涉及税率确定、税收征管等许多实际操作问题。因此，物业税的开征还需时日，短期内不用担心这一政策对房地产行业的影响。

　　3)、预售款专户管理

　　所谓预售款专户管理，是指将开发商在预售阶段取得的房款统一存入一个银行账户，开发商不得随意支取、使用，只能在金融监管部门的审核后提取用于本项目工程建设等所需的费用支出，如建筑工程款的支付。对预售款进行专户管理的目的是有效维护单个项目工程款的按期发放，保证不因此出现农民工工资拖欠，也防止个别开发商挪用预售款后出现资金链断裂，延期交楼、延期办证，甚至工程烂尾，而使购房人蒙受损失。一旦预售款不能挪作它用，除了支付工程款外，额外资金就成了无法启动的闲置资金。对房地产公司的影响将体现在以下两方面：一方面，由于预售款无法动用，实际上截断了开发商通过预售房款获得融资的渠道，开发商无法享受到预售带来的收益，可能转向现房销售，在房价上升趋势中更是如此；另一方面，由于可动用资金减少，房地产公司的扩张速度将会因此而受到影响。我们认为，融资能力强的公司可以寻求新的融资方式来满足公司发展的需要，运营效率高的公司可以缩短资金被锁定的时间，优秀企业的优势将更加突出。对于房地产市场来说，该政策一旦实施，房地产的供给会受到影响，有可能继续推高房价。

　　4、以平常心看调控

　　房地产是关系到国计民生的一个行业，对于国民经济的发展和人民群众的生活有着非常重要的影响。目前，房地产行业仍然存在部分城市房价涨幅过快、房价偏高、住房供应结构不合理、中低收入家庭买房难、个别开发商利用信息优势损害消费者利益等问题，国家对房地产行业采取相应的宏观调控政策是非常必要的。只要房地产的问题仍然存在，国家的宏观调控政策就不会终止，因此，调控很有可能将成为一种常态。调控的目的在于解决行业中所存在的问题，促进行业健康发展，而不是打压房地产行业，不能简单地将调控等同于利空，而需要从调控的目的、具体的措施出发，结合房地产市场和各个房地产上市公司的具体的情况来分析调控的影响。在当前阶段，加强对既有政策的执行，是房地产调控的重点所在。这种调控思路仍将持续，对房地产上市公司产生的负面影响很小，房地产行业的景气度不会因此而下降。

　　四、房地产行业下半年投资建议

　　我们认为，从长期看，国民经济持续发展和城市化进程加快是房地产行业长期看好的根本原因；从短期看，人民币升值和流动性过剩仍将持续，支持房地产市场继续走强，预计下半年房地产市场仍将呈现供需两旺、房价走高的势头。宏观调控将成为常态，调控的重点将由出台新政策转变为加强既有政策的执行力度，房地产行业景气度不会因此而下降。加息虽然既增长了按揭购房者的月供，也增加房地产企业的利息成本，但对两者的影响都不大。

　　从先前国家统计局、

国家发改委等部门公布的投资和销售数据来看，上半年房地产市场一直保持了供需两旺的势头，房价继续走高。由于我国房地产普遍实行预售制，从预售到确认收入通常需要6-12个月的时间。根据已有的销售数据、成本数据和各项目的工程进度，基本上可以预测出上市公司今年的结算收入和盈利情况。由于房地产市场一直供需两旺，房价走高，我们可以有把握地预期今年房地产上市的公司的利润仍将保持大幅增长。

　　相对于A股市场其他行业而言，房地产行业的高成长性并没有享受到相应的溢价，房地产板块还有相对较高的投资价值，我们给予行业“推荐”评级，建议重点关注四类地产股：

　　1、以万科、保利地产为代表的行业龙头，龙头企业可以凭借自身的品牌、土地储备、规模、资金、管理等方面的优势获得大幅超越行业平均水平的增长率；

　　2、金融街、浦东金桥等持有经营性物业较多的商业地产公司，商业地产在人民币升值环境下的增值空间更大，而且受宏观调控的影响相对较小；3、中华企业、栖霞建设等市盈率相对较低、成长性较好的二线蓝筹股；4、天鸿宝业、世茂股份等因资产注入而使基本面得到根本改善的公司。

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