医药行业：变革的年代 把握产业导向

　　国元证券 刘斌

　　投资摘要：

　　1、06年医药行业在药品持续降价、药品招投标以及治理商业流通贿赂等负面因素影响下，医药行业景气度维持低谷，07年1-2月，医药行业出现明显复苏，净利润增长明显快于收入增长，主要是医药行业环境在“新政”的治理下，产业环境得到明显净化，行业内不规范的过度营销得到抑制，原来外部化的费用部分因此内化为利润；

　　2、对过去卫生服务计划与市场的正反教训和经验的反思促成新医改的推出将更为切合国情，最近的一次国务院关于医改8套方案的听证会表明，新医改倾向采取国家财政补需方(即接受医疗服务的一方)，由需方代表(例如社保部门、NGO组织等)购买医疗服务，医疗领域引进竞争机制，我们认为，医改方案的出台将深刻影响医药行业格局，包括药品消费终端结构、医药商业的经营模式等，催生医药行业拐点的到来；

　　3、展望下半年，医药的产业环境中性偏乐观。一方面，上游原料价格压力不减，出口退税造成局部,短期负面影响；另一方面，处方药的终端价格在行政降价暂告段落和行业环境的持续净化下，盈利水平有望继续回升，而且新医改的出台将从制度的角度推动行业产业格局的重新构架，从而带来结构性的投资机会；

　　4、07年上半年行业二级市场表现超越大盘，截止报告日行业涨幅度达到147%，而同期上证指数涨幅为74.6%,从估值的角度看,医药行业PE处于高端,06年静态PE高于全部上证A股47.04的近一倍,但对比周期性行业估值,我们认为维持了合理的比价关系;

　　5、投资建议上,我们认为应从长远的眼光着手,重点关注切合国家产业导向的创新型公司,如恒瑞医药,科华生物;切合行业变革年代的产业变迁的医药商业,如国药股份,上海医药,以及上下游一体化,具有利用已有的国际化经验开拓国际处方药规范市场潜力的公司,如华海药业,华立药业,同时,我们也建议关注具有实质性资产整合的公司,如天坛生物;

　　医药行业运行

　　医药行业新秩序初见端倪，07年初行业整体回暖

　　06年医药行业在药品持续降价、药品挂网招标、打击药品流通领域的商业贿赂以及上游原料价格高企等综合因素作用下，医药行业增收不增利，利润增速11.1%，低于收入18%的增速，全年景气度维持低位运行。07年1-2月，在化学制剂与中药两个权重子行业带动下，医药行业效益明显复苏，1-2月全行业实现利润61.42亿元，同比增长28.07%，高于收入的增长，毛利水平也较2006年的最低水平略有回升。

　　行业整体出现回暖。毛利率环比小幅回升0.54个百分点，三项费用明显下降，是利润增长快于收入增长的表观原因，考虑到期内行业环境没有明显改善，上游原料依旧高位运行，招投标、药品降价带来的价格压力持续存在，我们倾向认为:纵然有医药企业消化行业负面因素能力的增强，但不可忽视是，行业监管的催生健康的医药行业的产业环境，依靠过度营销的经营模式得到抑制，由此带来产业利润的重新分配，过去为维持不健全的商业行为带来的成本费用部分内化为利润。

　　一季度行业出口趋缓，化学制剂出口加快是亮点

　　出口综述：2007年1～3月累计完成出口交货值166.33亿元，同比增长18.80%，较2006年全年增幅下降7个百分点。作为医药出口两大组成的化学原料药和医疗仪器设备及器械制造业分别实现出口交货值78.19和42.48亿元，同比分别增长10.22%和42.03%，增幅较2006年全年分别下降了6.94和1.13个百分点。在成品药方面，化学药品制剂、中成药和生物生化制品分别实现出口交货值13.60、6.66和15.06亿元，同比分别增长33.97%、24.55%和7.15%；化学药品制剂和中成药的增幅较2006年全年分别提高17.63和1.95个百分点，化学药品制剂出口成为本期亮点；而生物生化制品的增幅较2006年全年下降23.46个百分点。

　　评论：国内化学药市场的不利环境延续，部分医药企业通过OEM形式或者欧盟COS,TGA国际市场论证进军国外，是化学制剂药出口增速加快的原因，国际范围内谋求市场份额是优势医药企业实现产业升级的试探性步伐，但欧美的主流市场在美国，通过美国FDA制剂论证才可能真正实现跨越发展。

　　医改催生医药行业拐点

　　2005国研中心关于医疗体制改革不成功的论断开启了新医改的帷幕，新医改的内容是：政府加大投入，建立覆盖城乡的医疗保障体制。卫生部部长高强概括为四点：1、覆盖城乡居民的基本卫生保健制度2、多层次的医疗保障体系；3、国家基本药物制度4、规范的公立医院管理制度。新医改明确了政府的主导地位，增加国家投入，建立以城市社区、新型农村合作医疗为主体的基本医疗保障体系，随着政府的投入增加以及医保覆盖范围的扩大，终端市场需求将出现结构性的扩大。

　　1、为构建全民公共卫生基本医疗体系，政府每年投入1500亿左右，用于基层卫生机构建设，卫生支出补贴等,基层医疗结构的建设将直接拉动低端医疗器械增长；2、根据04年普查结果，我国44.8%城镇人口，79.1%的农村人口没有任何医疗保障，到08年城镇人口医保由1.57亿提高到3亿，提高近一倍，农村通过新农合实现80%以上的覆盖率，到2010年实现全民医保覆盖，参保人群的扩大将显著提高终端的需求拉动；

　　医药行业“新政”，把握国家产业导向

　　国家前后23次对药品进行行政性降价，并不能根本解决药价虚高的问题，深层次的问题在于医药行业现行体制与医药消费属性的矛盾。现行的医药行业秩序基本可以概括为低水平同质化的竞争，创新动力缺失，根本原因在于：

　　市场化改革推进，医疗机构代行政府职能缺失

　　90年代以前，计划经济下我国实行的是全民免费医疗，虽然效率不足，但基本可以保证全民基本医疗需求；90年代以后，医疗体制推行市场化改革，标志性事件是以医院产权如火如荼，在医疗服务市场化进程中，政府主导下的医疗服务价格却没有同步跟上，长期低于市场价格，医疗机构利用自身的便利条件垄断需求，产生强烈的创收动机。

　　适宜制度环境下低水平同质化竞争

　　我国新药的定义比国外宽泛，包括改变剂型、增加适应症都可以被纳入新药范畴，2004年中国药监局受理了10009种新药申请，而同期美国FDA仅受理了148种；近年的GMP改造增加了企业的产能，加剧了竞争，企业为迅速收回成本倾向短、平、快的仿制药生产；

　　医药资源具有公共消费品特性，市场化必然导致市场失灵

　　不同于一般消费品，医疗服务、药品消费在医患之间具有不对称性，二者无法达成公平的买卖关系，医疗机构能够制造需求，因此，在一个产品卖方市场格局下，医药商业流通、制造企业可能与医疗机构达成共谋，导致医疗服务、药品的过度消费，国家规定给药品在医疗机构的价格加成为15%，医院普遍加成超过30%，还不包括流通领域的商业贿赂，而制造企业、商业可以轻松的将成本转嫁消费者，药品价格难免失控。

　　截止今年5月份的药品行政性降价，国家基本药物目录内的药品都经过了至少一次价格下调，为遏制药品价格的虚高起到了一定效果，但前后两年多的行者性降价并没有切中问题根源，从06年下半年起，监管思路为解决整个医药行业公平与效率问题开始着眼于体制的根源，对应于我们上面提到的，准备实施的和已经实施的包括药品通用名制度、严格新药的注册、治理商业贿赂，新的医疗体制改革等必然推动建立一个新型的医药行业秩序，改变过去低水平的同质化竞争环境，我们认为，新秩序下医药行业的产业链利润将重新分配，行业的演变路径有：

　　1、低水平同质化的竞争有所缓解，制造业、商业企业的费用逐渐下降并内化为利润；2、资源加速向优势企业集中，创新型企业将获得超额收益，并有可能走出国门，依托国内、国外两个市场走高端路线，诞生真正的大市值公司；3、医药商业过去三级的药品流通体制彻底瓦解，并购整合将加剧，随着医药流通的做大做强，其与制造也的议价能力也得到提高，最近南京医药与西安杨森就代理药品重新议价事件可能是行业趋势的一个信号，强势制造企业与医药商业间的天平重新获得新的平衡；

　　行业下半年面临的产业环境

　　处方药价格压力将减轻

　　2007年5月发改委执行了最后一批药品价格调整，今后将不会出现集中性的药品行政性降价，以后对药品价格的调整改为每两年一次的微调；下半年集中药品采购将主要以挂网招标模式统一各省的医药采购平台，目前县级以上医院90%已经参加了招标采购，采购金额达到1100亿元，占县级医院全部采购金额的90%，继续深化挂网招对药品持续降低压力很小。

　　经营成本压力不减

　　医药行业上游水、电、煤运以及化工原料持续高位运行，并已经传导到化学原料药，部分下游化学制剂如阿莫西林已经开始涨价。

　　新的GMP标准以及新环保标准可能实施，企业势必增加相应的投入，但对部分一直进行国际化战略的企业来说，由于为它们的新建生产车间都按照cGM标准设计，如华海药业、恒瑞医药等，影响相对较小。

　　医改方案必定出台，带来深远影响

　　此前上海复旦大学、北京大学包括世界卫生组织等提交了8套医改方案，根据其立场可以分为补助“供方”，补助“需方”两大阵营，最近的一次国务院听政会表明，国家倾向于财政补需方(即接受医疗服务的一方)，由需方代表(例如社保部门、NGO组织等)购买医疗服务，医疗领域引进竞争机制，医改方案的出台将深刻影响医药行业，包括药品消费终端结构、医药商业的经营模式等。

　　出口退税政策对原料药影响不一

　　近日财政部公布出口退税政策对医药行业原料药构成负面影响。目前，包括传统大宗原料药，特色原料药都执行13%的出口退税率，新的限制性出口退税率多降低到5%，退税目录只对大类的化工产品特征作了描述，各企业实际落实的退税率尚未公布。

　　有几条脉络可以参考，对大宗原料药如青工盐、维生素C、维生素B等，这些原料药产能比较集中，并曾多次造成国际贸易摩擦，出口退税率的调整将会限制企业盲目出口；对特色原料药如华海、海正等这些属于国家鼓励出口的品种，出口退税率的调整幅度可能相对较小。从长远的角度看，在原料药持续的上下游价格挤压下，降低出口退税率有望加速资源向优势企业集中，供给的限制有可能拉长本轮原料药的景气周期。

　　07上半年医药板块市场表现

　　医药行业上半年明显超越大盘

　　受到行业降价，整顿医药流通领域秩序等影响，06年医药行业景气处于低谷，医药板块整体跑输大盘，07年年初,医药行业在化学制剂药以及中药两大板块强劲反弹下带动下,整体效益明显回升.相应的,二级市场从4月份开始，医药板块表现开始超越大盘，上半年整体涨幅达到147%，超过大盘74%的涨幅近一倍;

　　行业整体估值处于高端，相对估值仍属合理

　　据WIND统计，医药行业整体估值处于高端,06年静态PE达到84.4倍,预测的07,08年动态PE分别达到53.8倍,43倍,仅次于商业贸易,食品饮料与综合类的高估值水平；从相对估值来看，医药行业可持续的ROE理应享受相对高的估值，如果以周期性行业低估值为参照，医药估值的比价关系仍属合理。

　　在医药行业的经营性低点却孕育了股价的阶段性高点，反映了市场对新医改背景下行业面临拐点的强烈预期，医药板块08年估值已经接近牛市50X的峰值。

　　我们的投资建议

　　医药行业上半年走势明显超越大盘，表明投资者对医改寄予利好预期，新医改受益子行业轮番得到挖掘，我们判断，今年第一季度行业效益回暖还不能作出拐点结论，收入增幅未同步增长，仅靠费用的节省不能长久支撑行业盈利加速，但可以肯定的是，产业格局必然重新分布，医改对行业的利好应该是结构性的，从长远的眼光，我们坚持那些符合国家产业政策导向的公司，它们在新一轮竞争中一定是一个加速上升趋势，为此，那些坚持专利药创新发展以及商业龙头公司；包括上下游一体化，积极参与国际市场分工，实现产业升级的企业为我们长期看好，即使最悲观的预期也是输时间不输钱。

　　另外，我们对部分OTC企业持谨慎态度。第一终端、第二终端随着医药分家而会出现市场的重新分配，OTC市场有望放大，对OTC企业具有正面推动作用，但未来商业的扁平化趋势与规模效应尤如手掌的正反两面，相伴而生，其渠道维护费用必然低于企业自建渠道，依靠强势营销的产品扩张将不可持久，这些企业长远来看必然会面临战略调整，转向外部购买渠道。

　　创新型企业：

　　国外新药的上市能让企业乌鸡变凤凰。洛赛克(奥美拉唑)的上市在全球获得了巨大成功，2001年全球销售55.78亿美元，也让阿斯利康一跃成为知名跨国药企。具有仿创优势的企业一旦获得新药的全球成功，带来的经济效益十分巨大，A股上市公司恒瑞医药、科华生物、双鹭药业、具有这样的潜力,基于创新机制其收益可能持续超预期，现代制药的大股东上海医工院具有研发优势，但其过去计划体制下的国家主导研发与企业行为难以相容，医工院注入上市公司有诸多难点。

　　龙头医药商业：

　　渠道的扁平化趋势不可逆转，医药商业未来的盈利模式不是毛利率的提高，而是通过降低费用，加快周转提升毛利实现。具有先天网络优势，渠道优势的企业未来更可能成为行业的整合者，确立商业在产业中的地位，这样的企业包括国药股份，上海医药。

　　上下游一体的国际化战略企业：

　　在特色原料药领域坚持国际化战略的企业初尝快意，这些企业已经具备了初步的国际化经验，打造从原料到制剂的一体化产业链，并积极进行国际资质论证，国外处方药规范市场市场的成功开拓将可能修平原料药行业自身的周期性特点，并有理由获得高于单纯化学处方药的估值，我们看好华海医药，海正药业，华立药业，海正在制剂的国际化方面进度稍慢。

　　具备资产注入、整合预期的公司：

　　通过资产注入实现整体上市，解决治理结构、关联交易问题，实现外生性的跨越发展，我们推荐天坛生物