零售行业：高估值下选择相对低估的品种

　　兴业证券 邹国英

　　投资要点：

　　2007年上半年行业回顾：行业持续高景气，增速稳步提升

　　在我国宏观经济保持平稳、快速增长的背景下，随着居民收入和消费水平的稳步提高，我国零售行业持续高景气，并处于增速不断提高的上升通道中运行。2007年1～5月份，我国累计社会消费品零售总额达35018亿元，比上年同期增长15.2%，增幅提高了2个百分点。我国千家核心零售企业零售额在今年1～4月份较去年同期平均增长16.4%，增幅高于同期社会消费品零售总额1.4个百分点。

　　我国各零售业态中，百货业、大型综合超市以及以家电连锁为主的专业店，由于销售商品的品类与消费升级相关性较高，单店内生性增长高，且规模效应相对显著，因此保持了较高的增长水平。2007年1～4月份，我国重点百货店、大型综合超市及专业店的零售额比上年同期分别增长了17.7%和18.1%和14.5%，居各零售业态增速前3位。2007年下半年行业展望：行业仍运行于高增长通道中l在居民收入持续增长、城市化发展及最终消费率的提升等多种因素促进下，我国消费品零售业在相当长一段时期内处于黄金发展期，长期成长性显著。商务部最新预测，2007年我国社会消费品零售总额的增长率将提升到14%左右，规模将达8.7万亿元。

　　继近两年国家出台的促进消费和零售行业发展的多项政策之后，2007年4月，商务部又颁布了《关于“促消费”的若干意见》，可以看出，政府促进消费及零售业发展的政策是全面的、持续的，这有利于我国零售行业和零售企业的良好发展。

　　受益行业高景气，以及企业自身经营管理能力的提升和规模扩张，我国零售企业的盈利水平将保持稳步提升的态势。

　　2007年下半年投资主题：高行业估值下选择相对低估的“区域龙头”和“优质资产注入”类股重点关注公司：鄂武商A、东百集团、兰州民百

　　2007年上半年零售行业回顾：行业持续高景气，增速稳步提升

　　在我国宏观经济保持平稳、快速增长的背景下，随着居民收入和消费水平的稳步提高，我国零售行业持续高景气，并处于增速不断提高的上升通道中运行。国家统计局的数据显示，2007年1～5月份，我国累计社会消费品零售总额达35018亿元，比上年同期增长15.2%，增幅提高了2个百分点。商务部今年6月初发布的《2006/2007年中国流通产业发展报告》预测，2007年我国零售业将继续加快发展，社会消费品零售总额的增长率将提升到14%左右，规模将达8.7万亿元。

　　我国零售业实际增速更高：考虑到社会消费品零售总额中包括批发业的数据统计，我国零售业实际增速高于社会消费品零售总额的增长水平。根据商务部重点流通企业监测系统的数据，2007年1～4月份，我国千家核心零售企业零售额较去年同期平均增长16.4%，增幅高于同期社会消费品零售总额1.4个百分点。

　　百货店和大型综合超市的销售增速位居零售子行业的前列：商务部重点流通企业监测系统的数据显示：2007年1～4月份，我国重点百货店和大型综合超市零售额比上年同期分别增长17.7%和18.1%，重点专业店、超级市场、专卖店、仓储超市和便利店的零售额分别增长14.5%、13.5%、13.3%、12.2%和6.2%。这一统计数据反映了我国零售各业态的增长现状和趋势，其中百货业、大型综合超市以及以家电连锁为主的专业店，由于销售商品的品类与消费升级相关性较高，单店内生性增长高，且规模效应相对显著，因此保持了较高的增长水平。

　　2007年下半年零售行业展望：行业仍运行于高增长通道中经济增长方式转型和消费升级的总趋势未变，我国零售业具有长期成长性消费升级是我国零售业保持高增长的长期驱动因素：我国人均GDP自2003年首次突破1000美元后，到2006年迅速超过了2000美元。不管是根据国际经验，还是近年来人们的切实感受，我国已经进入了消费升级的时期，居民消费结构将从生存型向享受、发展型转变。这不仅促进了零售总额的提升，更是增加了对现代零售渠道的需求。

　　目前，我国零售行业经济增加值仅占到GDP不到8%，远低于美国的13%左右。这主要在于我国还处于工业化中期阶段，高投资率相应使我国消费率尤其是居民消费率处于较低水平。但长远来看，到2020年左右我国基本完成工业化这一过程中，随着居民收入的持续增长及投资率的下降，经济增长模式将逐渐由投资为主的拉动型过渡到以消费为主的推动型，我国消费率尤其是居民消费率将逐步上升。预计到2020年，我国消费率有望从目前的近42%提升至65%左右，社会消费品零售总额将超过25万亿元，是2006年的3倍多。

　　因此，在居民收入持续增长、城市化发展及最终消费率的提升等多种因素促进下，我国消费品零售业在相当长一段时期内处于黄金发展期，长期成长性显著。

　　国家促进消费等政策有利于我国零售业的良好发展为促进消费和零售行业的发展，我国政府出台了一系列的政策和指导意见。继近两年的《国务院关于促进流通业发展的若干意见》、《关于进一步做好城市商业网点规划制定和实施工作的通知》、《零售商促销行为管理办法》和《零售商供应商公平交易管理办法》之后，2007年4月，商务部又颁布了《关于“促消费”的若干意见》，该“意见”强调重点培育农村消费，大力促进城市消费，继续做好城市商业网点规划，整顿和规范市场秩序，并鼓励支持有条件的地区大型流通企业和中心商业街区展开消费和品牌推广活动。可以看出，政府促进消费及零售业发展的政策是全面的、持续的，这为我国零售行业和零售企业的发展提供了良好的政策环境。

　　受益行业发展和自身经营扩张，规模型零售企业的收入和利润将保持较高增长行业集中度稳步提升：2006年“中国连锁经营100强”销售规模达到8552亿元，同比增长25%，高于社会消费品零售总额13.7%的增幅，且连锁100强销售规模占社会消费品零售总额的比重提高至11.2%，比上年提高0.67个百分点。由于在我国零售行业整合发展中，现代零售渠道取代传统零售渠道，优势零售企业侵吞弱势零售企业市场份额，将是一个长期的过程，因此零售行业未来将继续演义扩张和并购浪潮，行业集中度将持续提升。

　　受益行业高景气，以及企业自身经营管理能力的提升和规模扩张，我国零售企业的盈利水平将保持稳步提升的态势。2006年我国重点零售企业的销售利润和利润总额分别比上年增长16.6%和27.5%，增幅分别提升4.9和4.3个百分点。从已经公布的2007年月度数据来看，我国重点零售企业的盈利仍保持了较高的增长水平。

　　2007年下半年零售行业投资主题：行业高估值下选择相对低估的“区域龙头”和“优质资产注入”类股由于我国零售行业具有的较高长期成长性，以及非周期性特征，行业整体收入和利润增长预期较高并且不确定性较小，因此，市场给予了零售类股较高的估值。目前主要零售类股2007年和2008年的平均市盈率已经分别达到了57倍、43倍(按2007年6月13日股价计算)，远高于目前A市场的平均估值水平。在这种估值水平居高不下的市场环境下，我们继续看好相对低估的“区域龙头”和预期较强的“优质资产注入”类股。

　　目前，区域零售龙头的投资价值已经被市场认可。投资区域龙头的主要理由为：除家电连锁以外，其它零售业态的连锁经营还处于成长期，具有强势行业整合能力的全国性零售龙头还没有形成，加上供应商“区域代理”的销售体系，使得我国零售业目前仍然具有较强的区域性特点。那些具有区域竞争优势甚至区域垄断性的零售企业，由于在当地具有较强的品牌优势和对供应商较强的议价能力，毛利率通常较高，并且随着本区域销售市场的不断增长和企业销售网点渗透度的加强，将获得预期较明确且高于行业平均增长水平的成长性。目前，我们认为存在相对低估的区域零售龙头有鄂武商、南京中商、东百集团等。

　　资产注入类股是当前整个A股市场的投资热点之一，大股东的优质资产注入能够快速提升零售类上市的业绩，投资者也能在二级市场上获得较大交易性机会。但是，对于那些资产“一次性”注入以后而不能获得长期成长性的个股，我们认为参与意义不大。并且很多资产注入传闻或概念股已经反映了注入后的业绩预期，因此投资风险较大，建议谨慎参与。我们建议关注兰州民百等。

　　重点关注公司：

　　鄂武商A(000501)：区域“强势”龙头地位稳固，多因素使公司进入全新发展期公司为商业重镇武汉市的百货龙头，旗下商业资产较为优良。4家百货店经营及盈利状况均较好，这在激烈的竞争环境下更凸显其竞争优势地位。历史包袱的彻底解决、武汉国际广场在2007年9月底的开业以及市政府的大力支持等多项利好因素，使得公司自2007年进入了全新的发展期，具有较高中、长期投资价值。

　　“独占武汉最核心百货商圈”＋“连锁扩张”使公司能确保长期、强势的区域龙头地位：武汉广场以10%的净利润率位居全国百货单店盈利水平的首位，也使得武广商圈聚集了较高的人气，带动了该商圈内公司其它百货店(世贸广场和即将开业的武汉国际广场)的经营业绩，为公司树立的“做深做透”武广商圈的发展战略奠定了坚实基础。此外，公司位于青山区和武昌区的两家百货店也保持了较好的盈利记录，2007年上半年业绩增长较为明显。作为此次增发项目之一的“3年内发展9家连锁百货店”，将进一步扩大公司在武汉市内的百货市场份额，并使公司的连锁经营扩展至省内消费力强的二级城市，分享和开发这些城市中的消费升级和被压抑的消费需求。尽管此次增发未能在公司2006年年度股东大会中获得通过，但公司的百货连锁发展并不会因此而止步。

　　武汉国际广场07年9月开业后将成为公司新的利润增长主力：该广场建筑面积5.5万平方米，将定位为高档百货，满足武汉市(乃至湖北省)高端百货及奢侈品的消费需求，与武汉广场的“大众化”中档百货定位形成错位经营。该广场建成后将使得公司在武汉市百货业最核心商圈的综合百货面积增加至20多万平方米，成为全国联体百货的巨无霸。武汉国际广场借助武广现有的高人气和公司招商优势，预计培育期短，且由于该广场为公司原老商城的重建，无土地使用权费摊销，近2.8亿元的总建造成本及

装修费带来的年折旧和摊销较小，因此该广场盈利前景可观。

　　历史包袱在2006年得到彻底解决，而亏损的家电业务将在2007年得到剥离：

　　公司自2004年开始对原旅游投资及

房地产开发等形成的历史包袱进行了“壮士断臂式”的清理解决，到2006年得到彻底解决，这将使公司优质的商业经营业绩从2007年开始得以释放和真实体现，也使公司在2007年进入“困境反转”后的良好发展期。此外，武汉国际广场建成后，公司家电经营人员将得到安置，从而结束这一亏损业务，消除其对公司利润的侵蚀。

　　因武广提租诉讼产生的不确定性，公司的业绩在短期内还难以全部释放出来，按市场平均P/E估值，则当前股价已经不存在明显低估，但我们认为这一估值并不能较好反映公司应有的价值。鄂武商在武汉这一商业重镇中所具有的强势龙头地位以及较清晰的连锁发展前景，理应获得高于行业平均估值的溢价。我们预计公司07～09年每股收益分别为0.28元、0.43元和0.56元，若武广自营权收回，则每年增厚每股收益0.08元，维持12个月20元合理股价不变，维持“推荐”评级。

　　东百集团(600693)：原有门店内生性增长较高，元洪开业带来新的利润增长点

　　公司为

福建省福州市老牌百货龙头企业，民营化较早。经过公司管理层的勤勉经营，公司老店东百商城近几年保持了较高的内生性增长，同时，连锁百货也获得了稳步发展。在市内拥有3家正常经营的百货店，其中的“东百商场”和“东方百货”位于福州市核心商圈东街口的黄金地段，公司整体租赁的“元洪购物广场”也于今年5月初开业。

　　公司原有的两家百货店通过动态的品牌调整，有望继续保持较高的内生性增长。

　　其中东百商场收入07年有望保持20%左右的年增长，东方百货因基数低，收入增长率07年有望在40%左右。

　　于2007年5月初重张开业的元洪城将成为公司新的利润增长点。该广场经过装修和经营调整，面貌焕然一新，一改过去个体户分隔经营的“小商品批发市场”的形象，一个多功能、时尚型购物中心的雏形已经显现。该广场50%左右的面积用于转租，转租取得的租金收入能够支付全部租金，因此元洪购物广场当年基本能实现盈利，但未来盈利水平的高低直接取决于该广场另50%面积的百货经营状况。

　　公司参股35%股权开发的“利嘉居”地产项目有望给公司带来可观的投资收益。

　　该项目原拿地价仅200万元/亩，建成后建筑面积共15万平方米，2008年建成。

　　预计该地产项目将有望给公司带来近3000万元的投资收益。

　　公司为A股市场较早公布股权激励方案的上市公司之一，且在原股改中，大股东追送条款中的业绩承诺较高，即承诺2006～2008年三个会计年度每年的净利润分别比上一会计年度增长率低于30%。

　　我们预计公司07～09年每股股收益分别为0.46元、0.73元和0.88元(08、09年含有0.1元左右的房地产投资收益)，对应12个月合理股价为27元，并维持“推荐”评级。

　　兰州民百(600738)：市场资产或注入将带来资产质量及业绩的显著提升

　　公司在2006年将不良资产及历史包袱彻底处理完毕，从而带来了当年业绩的大幅增长。公司旗下亚欧商厦经过装修及品牌调整后，2007年业绩有望获得一定增长；处于兰州市中心黄金地段的兰百大楼重建后将成为公司新的利润增长点，该楼为100米总高度、13万平方米建筑面积的商住两用大楼，预计最迟2009年建成。

　　公司存在大股东注入旗下优质市场资源的预期：大股东旗下拥有三大市场，现正常经营的杭州环北小商品市场和南京环北服装批发市场合计年租金收入为2.1亿元，净利润在8000万元以上，杭州环北丝绸服装城预计08年三季度建成，预计年租金收入及净利润分别在2.5亿元和1亿多元。

　　鉴于公司资产注入存在不确定性，我们对公司暂不给予投资评级。

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