食品饮料：07下半年行业投资策略报告

　　国元证券 蒙俊江

　　投资要点：

　　我们认为食品饮料行业增长的核心动力还是城镇居民与农村居民收入的快速增长。基于目前我国经济发展周期。食品饮料行业具有增长趋势明确、增长快速、增长周期长的特点。

　　07年一季度食品饮料行业延续快速增长的趋势。收入和利润增幅保持在25%以上，利润增幅快于收入增幅，增长质量良好。

　　饮料制造行业的利润同比增长高达38.45%，明显快于食品制造业。我们重点关注饮料制造行业。给予白酒、葡萄酒、黄酒三个子行业推荐评级。

　　我们重点关注的业内优势公司07和08年整体业绩将增长35.7%和39.2%。下半年重点推荐茅台、汾酒、五粮液、张裕、青岛啤酒、双汇、第一食品。建议投资者在3季度回调过程中适时买入，长期持有。

　　一、07年一季度食品饮料行业延续快速增长的趋势

　　截至2月份，食品制造行业实现产品销售收入777.9亿元，同比增长26.96%；行业整体毛利率21.31%.较上年减少了0.5个百分点。主要是由于成本增速略高于收入增速所致。全行业取得利润总额48亿元，同比增长28.03%，快于收入的增长。饮料制造行业实现产品销售收入693亿元，同比增长24.04%。行业整体毛利率30.7%。全行业取得利润总额67亿元，同比增长38.45%。比较来看，全行业收入及利润增速均保持在2位数，是GDP增速2倍多。增长的质量不错，利润总额远快于收入的增长。其中，饮料行业的增长要明显强于食品制造业，利润总额增速接近40%。

　　食品饮料行业具有增长趋势明确，增长周期长的特点。

　　我们认为增长的动力主要来自城镇居民与农村居民收入的快速增长。城镇居民与农村居民收入增长基于国民经济的增长。展望未来3-5年，城市化，工业化，人口结构所带来的红利现象依然存在，决定了投资、出口拉动经济增长的趋势依然会持续。消费虽滞后于投资和出口，但增长趋势不变。

　　农村居民与城镇居民收入先后在05、06年加速增长。截至07年3月，同比增速分别为19.5%，15.17%。创出10年来的新高。收入增长也大大快于同期CPI的涨幅，人们的实际购买力在增加。城镇居民收入的增长还推动了对中高档消费品需求的增长。企业纷纷升级产品结构，利润增速明显大于销量和收入的增长。

　　图2：城乡居民收入同比增长

　　白酒行业：-----增长趋势最明确，增速最快。

　　最近3年多，白酒行业利润增长是食品饮料子行业中最稳定，最快速的。食品饮料的消费升级也最先在白酒行业中出现。03-04年“非典”之后，经济增长提速促使商务活动、应酬增加，直接提升了高档酒的需求。至此之后高档白酒消费开始增长加速。06白酒行业收入同比增长31.08%，07年一季度同比增长28.65%。

　　图3：白酒销售收入同比增长(%)

　　行业发展特点及趋势

　　高档白酒市场的竞争格局基本确立。《糖酒快讯》的一份调查显示：高档白酒中，因具备悠久的历史、深厚的文化底蕴，茅台和五粮液被消费者的认同度最高。“国窖1573”和“水井坊”因近年的快速发展为其在高端领域奠定了较为牢固的地位。我们判断：高档白酒市场主要由茅台、五粮液、剑南春、国窖1573、水井坊占据的格局基本确立。对于没有成熟品牌的后来者，一是失去了开拓市场的先机，二是进入高档白酒行列的门槛已经抬高。时间和巨额营销费用对于中小规模酒厂来说是难以逾越的槛。

　　中档酒将成为激烈争夺的领域。中档酒消费群体广、市场份额大，是受益于行业复苏最大的一块。茅台、五粮液、泸州老窖等行业巨头在高端酒热销的情况下，07年起着力发展中档产品，换装提价、推新品。在管理方面，纷纷将中档酒的销售业绩作为销售人员的主要考核指标。一线企业靠品牌拉动、全国铺开。二三线企业则依托区域性强势的销售渠道成为一方诸侯。竞争的激烈，导致全行业06年营销费用同比猛增59%。大大快于收入和利润的增长。

　　未来产品提价仍是行业的主旋律。在供给不足、消费旺盛、通货膨胀趋势形成的背景下，高档酒依然有提价的空间。目前市场上高端白酒主流价位在400元左右，而据糖酒快讯市场研究中心调查，大多数人对高端白酒的心理接受价位在400-500区间，甚至有近40%的人认为600-800的价位也可接受，说明未来高端白酒价格还有一定增长空间。同时，提价已不是高档白酒的专利。在高档酒把价格空间打开后，中低档酒的价格也逐步跟上。由于原来绝对价格低，提价幅度在40%-80%并不少见。

　　白酒行业持续景气引来多方资本的追逐。外资继2004和2005年分别掀起啤酒、葡萄酒的并购热潮之后，频频收购国内白酒企业。1月中皇收购酒鬼酒、帝亚吉欧入主水井坊；3月泰国“酒王“TCC集团洽购邛酒；5月轩尼诗入主“文君”酒;瑞典V&S宣布与剑南春成立白酒类合资公司。古井意向外资转让等等。外资通过并购介入白酒行业，有利于白酒的海外市场扩张。发展动态值得关注。

　　我们认为白酒增长的趋势相当明确，未来2-3年利润的复合增长能够保持在25%左右。08年内外资所得税并轨，有利于减轻企业过高税负，提升企业业绩。而业内公司治理结构的完善、激励机制的建立都会令经营业绩出现超预期的增长。我们应该重点关注行业内的三类企业，一是具有定价权、在中高档酒市场竞争中具有绝对优势的企业。二是公司治理结构和管理体制不断改善、实施股权激励的企业，他们有希望带给股东超预期的增长。三是因经营管理上存在瑕疵，导致当前估值相对便宜。但产品品质优良、具有较强品牌拉力、增长空间大的企业。

　　茅台――业内唯一产品供不应求的企业

　　茅台生产工艺具有不可复制性，拥有业内第一强势品牌，为企业构筑起强大的经营壁垒。

　　企业拥有定价权。虽然今年1月和3月，公司分别对茅台年份酒和普通酒提价了30%和12%。长期看茅台酒的提价空间依然可观。首先，公司预留给经销商的差价过多，仍存在提高出厂价的空间。其次，作为高档消费品，目前的零售价仍有不小的提价空间。更重要的是，作为奢侈品，茅台的价格与居民收入的比值不会因收入的提高而降低。即长期看，茅台的价格增幅至少要与收入增幅相当。只要居民收入逐年增长，茅台酒的价格就有提升的基础。

　　茅台最大的发展瓶颈在产能不足。未来产能将稳步扩张，业绩增长有保证。目前以每年新增近2000吨的进度来实施公司的第二个万吨计划，2015年前可以实现2万吨的销量。而第三、第四个万吨工程已在规划当中，已找到一块适宜酿造茅台酒的土地。到2025年可实现4万吨的销量。

　　系列酒的旺销进一步提升公司的业绩。进入4、5月份，系列酒出现脱销现象。这是因为茅台在07年将迎宾酒和王子酒作为销售人员业绩的主要考核指标，加大了系列酒的营销力度。另外，系列酒的酿造工艺与茅台酒相同，在茅台酒极度供不应求的情况下，部分消费者转向消费系列酒。

　　乔洪事件对茅台的影响利大于弊。由于茅台酒极度供不应求，公司处于相对强势地位。事件对公司的销售影响不大。但该事件将使高层领导更关注公司的规范运作，有助于推动管理层股权激励的进程。也会促使公司考虑经销商享受过高差价可能引起的权钱交易，加速提价进程。

　　五粮液――收购集团酒类资产、消除关联交易趋势明确

　　展望08年，五粮液的最大看点就是对集团酒类资产的收购，市场预期收购完成后能增厚股份公司一倍左右的业绩(以06年业绩为基数)。而且关联交易的减少，能改善企业经营的透明度从而提升估值水平。

　　股份公司在资产收购前的增长动力在于：五粮液的销量提升；中低端酒的提质、提价；08年所得税并轨税负减轻。

　　公司在产量上不存在瓶颈问题，05、06年一级基酒增长率分别达到32.28%、51.66%。实现07年管理层制定的12000吨五粮液销售目标是轻而易举。另外考虑所得税改革将提升业绩12%，保守预计07、08年业绩增长30%、35%。07、08年EPS分别为：0.4元,0.54元。

　　山西汾酒――产品结构升级力度加大，凭借品牌拉力实现快速增长。

　　公司最大的不足在于机制。由于激励机制没有到位，企业自身的潜力没有完全发挥出来。存在销售管理粗放，利润漏出等问题。

　　汾酒工艺决定了其具有投入少、酿造周期短、综合毛利高的优势。汾酒最低端的普汾都具有50%的毛利率。与浓香型白酒伴生大量微利低端酒相比优势明显。汾酒的综合毛利率达到73%左右，仅低于茅台。

　　07年产品结构升级力度加大，对普通汾酒销量主动进行了大幅消减。将高档酒“青花瓷”和保健酒-“竹叶青”列为销售人员的主要考核内容。将青花瓷交由汾酒大厦总经销。将“竹叶青”作为单品牌来运作，每个销售片区单独分设“竹叶青”销售经理。加大了推广力度。这两款酒将是汾酒未来增长的双动力。

　　一季度因低档酒销量大幅减少，广告费用集中记帐的影响，报表数据表现一般。

　　但对经销商的调研表明：公司主要盈利品种增长强劲。同比呈现价涨量升的态势。

　　我们认为：目前公司机制的不足，并没有严重到阻碍业务的增长，只是没有完全释放出企业的潜力来取得更快的增长。在行业继续维持高景气度的基础上、通过升级产品结构，顺应行业发展趋势。汾酒能继续取得40%左右的复合增长。若是在激励机制上有所突破，超预期的增长是可以期待的。

　　啤酒行业-----增长不温不火，把握龙头企业是关键

　　近5年来啤酒销售收入增速较为温和，04年起出现2位数的增长然后一直保持在17%左右。销售收入略大于销量的增长，表明产品价格提升与结构升级都不明显。成本的上升快于收入的增长，毛利率呈现逐年下滑态势，07年一季度的毛利率为32.12%。因营销费用的增长小于收入的增长，利润总额的增速略微强于收入增速。

　　数据表明2个趋势：人均消费量接近亚洲其他国家的人均消费水平表明国内啤酒总量的上升空间已不大，销量的缓慢增长也印证了行业的发展进入成熟期。营销费用的下降表明，经过行业整合后，恶性竞争逐步减少，企业更关注利润的增长。

　　外资竞购与资本市场的火热都抬高了啤酒企业外埠并购的成本。啤酒企业将增长的希望寄予已有市场的精耕细作。在人均消费量已不低，居民收入快速增长的情况下，发展高端产品在啤酒行业更显重要。

　　在食品饮料各子行业中，啤酒与体育的关系最紧密。08年奥运将为行业特别是龙头企业带来快速增长，将是股价阶段性上扬的诱发因素。

　　青岛啤酒-----并购资产整合完毕、销量提升、奥运促销共同提升未来业绩

　　2006年公司实现啤酒销量454万千升，同比增长11.5%。营业收入116亿，同比增长16.54%。实现净利润4.34亿，同比增长43%。2007年1-5月主品牌青岛啤酒同比增长22%，“山水”和“崂山”同比增长84%、51%。销量强劲增长为今年的业绩增长打下坚实的基础。

　　公司优化产品结构取得理想效果，有效提升公司盈利能力。2006年青岛主品牌实现销量163万吨占总量35.9%。07年计划实现190万吨，占比达37%。07年一季度4大品牌销量占总量77.6%。

　　公司花费5年时间对收购的数十家酒厂的整合基本完成。公司表示前期大量计提资产减值准备和预提费用的情况会逐步减少。这有助于业绩的增长。

　　作为08年奥运会的赞助商，07年下半年起公司开始一系列营销活动，如央视的“倾国倾城”等。上次世界杯期间青岛啤酒销量增长30%，此次本土奥运盛会对其业绩的拉动值得期待。

　　未来2年公司产能计划增加200万吨，带来销量增长约35.6%。其中100万吨在07年底08年初投产，备战奥运旺季。

　　葡萄酒行业--拥有广阔的发展空间，是成长性最好、发展最快的行业之一

　　我国目前的葡萄酒产业仍处在培育期。目前人均消费0.38升，城镇人均消费葡萄酒0.7升。与世界人均6升多的消费量差距很大。从国内饮料酒的消费结构看，葡萄酒也仅占酒类年消费总量的1.5%.从业内竞争格局看，行业大集中度远高于啤酒和白酒。张裕、长城和王朝的销量占50%的市场份额。利润总额更是占到行业的67%。行业龙头能充分分享行业的增长。

　　高档葡萄酒的市场需求最大。最近三年，高档葡萄酒的销量年均增长50%，酒庄酒的年均增长则超过了100%。世界葡萄酒行业最负盛名的《葡萄酒报告》预测：2010年中国葡萄酒消费结构中：高、中、低档酒的比例分别为：50%、40%、10%。

　　注重葡萄酒原产地的消费习惯将是市场趋势。中国目前还没有形成一个良好的葡萄酒文化和葡萄酒饮用氛围。但在世界范围内，关注葡萄酒原产地的消费习惯是主流。这为企业发展高端葡萄酒指明了方向。

　　2006年葡萄酒行业进入平稳发展期。全年行业销售收入达到129。52亿元，同比增长25.04%，利润总额达到13.53亿元，同比增长19.60%。2006年葡萄酒的产量49.5万吨，合05年的43.4万吨相比上升14.1%。

　　张裕――以发展中高档葡萄酒为核心战略，占据行业制高点

　　中国最早的葡萄酒制造企业，是国内主要的白兰地生产企业。综合葡萄酒销量、销售收入和利润总额都是行业第一，2006年张裕年收入占行业17%，利润占行业47%。

　　从2003年开始，公司加大了与国际葡萄酒巨头卡斯特的合作，与世界最大的零售商签署了全球合作协议，积极开拓国际市场。通过转让部分股权引进国际大型酒业公司做为战略投资者，进一步提升公司竞争力。

　　通过集团改制，公司管理团队成为企业的最终控制人。管理层与股东利益一致有利于企业长期较快发展。

　　公司对终端销售掌控力强。自建了较为完善的销售网络。拥有强势的销售渠道是消费类企业核心竞争力之一，这确保了企业获取较高的收益率。

　　公司坚决执行以中高端酒品为主的发展战略。2003年-2006年，中高档酒的销售收入占总量比由33%增长到66%。

　　公司过去数年的盈利复合增长达到40%。今后的增长点在于：卡斯特酒庄、爱斐堡酒庄、凯利酒庄、黄金冰谷酒庄产能的逐步释放，预计07年四大酒庄销量达到2000吨，同比增长67%，08年实现3000吨，同比增长50%。另外，公司主要盈利品种-解百纳(中端)在连续4年实现44%复合增长后，我们预计2007年仍能保持30%的增长速度。

　　黄酒：-----创新打开增长的空间

　　黄酒行业发展得到国家产业政策的支持。现行国家酿酒行业政策是：贯彻“优质、低度、多品种、低消耗”的方针，积极实施“四个转变”，重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。国家对黄酒的扶持政策主要体现在消费税上，黄酒的消费税是酒制造业中最轻的。

　　黄酒的快速发展既得益于居民收入的增长，更得益于创新。这个创新包括了产品工艺的创新和营销理念的创新。一直以来黄酒在人们心中更多的是料酒的形象。和酒与金枫在产品工艺、口感、消费模式、营销等诸多方面进行创新，让黄酒更多出现在餐饮、商务社交场所，打开了市场空间。

　　第一食品――黄酒新势力

　　公司旗下金枫酒厂盈利能力位居行业首位。利润率和净资产收益率分别为28.4%、25%。而06年黄酒行业的利润率和净资产收益率仅为：8.2%、4.2%。

　　公司产品结构具有优势。高档黄酒的销售收入占公司全部黄酒收入的73%。业绩增长迅速。5年来复合增速达到118%，占据上海市场50%的份额。公司管理层创新能力强、运营效率高。在业内首创全年酿造、机械化生产。同时具有吨酒成本低、人均创利高的优势。

　　未来和酒的注入将为公司提供新的增长动力。金枫的产品系列着重低端和高端，而和酒着重在中端。两者合并产品结构互补性强。另外，两者的销售渠道分别着重餐饮和商超。销售渠道也能有效互补。我们预期两者合并后能更有效提升和巩固上海的市场份额。有利于集中资源开拓外埠市场。

　　三、重点关注公司业绩预测及投资意见

　　上半年我们重点关注的业内优势企业股价整体表现略高于大盘指数。截至6月15日涨幅为59.02%，大盘同期增长55.9%。而我们预计07和08年重点关注企业整体业绩增幅在35.74%和39.2%。市场为其付出了33%的溢价。从短期角度看，价格较为昂贵。

　　鉴于这些上市公司长期增长趋势明确，长期价值巨大。建议投资者在3季度回调过程中适时购买，降低短期盈利预期，长期持有、分享成长。