化工行业：07下半年化工行业投资策略

　　国元证券 田琰

　　投资摘要：

　　国际油价6月18日涨至去年9月初以来的最高点。研究员认为促使目前油价上涨的主要因素是地缘政治局势动荡、供求格局和游资的炒作。研究员认为第三季度如果出现了地缘政治局面激化或者飓风来临，原油价格可能突破2006年的历史高点，上冲80-85美元左右。

　　鉴于截至2006年底近年全球储采比相对稳定、2006年底开始至今全球相继发现大油田、美国和OECD国家原油库存也处于历史高位、全球经济增速趋缓、OPEC剩余产能在2008年逐步增加、美国和中国在70美元/桶以上价位均会放缓战略储备的进度，再参考EIA的全球原油供需平衡预测，我们预计油价在2007年第三季度达到高点以后有可能出现油价拐点，2008年、2009年WTI原油现货年均价格分别为55美元/桶、50美元/桶。

　　研究员认为2007年三季度石化行业的投资机会主要来自于中小板和汽车、军工、环保等高增长行业相关的、具有一定垄断地位的化工细分子行业龙头企业，四季度石化行业的投资机会将主要来自于油价下跌受益股。

　　研究员建议三季度重点关注南岭民爆、青岛金王等垄断、快速扩张类上市公司，在第三季度季报以后，我们建议重点关注黑猫股份、沧州明珠、永新股份等油价下跌受益股。

　　2007年下半年由于中石油、中海油回归A股的预期逐步加强，研究员认为随着中石油、中海油的回归，A股市场化工大盘蓝筹可选配置增加，因此中石化A股、H股的溢价将逐步减小，A股股价具有相当的下跌压力，因此建议在三季度油价冲高过程中逐步减持中石化。

　　原油价格短期走势预测

　　油价6月18日涨至去年9月初以来的最高点。研究员认为促使目前油价上涨的主要因素是地缘政治局势动荡、供求格局和游资的炒作。

　　1、地缘政治局势动荡因素分析

　　07年以后，美国国会中期选举因素形成的油价压制状态缓解，中东地缘政治局势重新成为原油价格的主导因素。5月底联合国对伊朗的第三轮制裁被西方国家提上议事日程。

　　与此同时，中东其他地区的局势也进一步恶化。2006年7月在西方各国讨论对伊朗进行制裁的同时，黎巴嫩真主党对以色列发动了偷袭，成功拖延了对伊朗的制裁。在伊朗核问题进入第三轮制裁的准备阶段，伊朗核问题对立双方再度展开明争暗斗，巴勒斯坦内部法塔赫与哈马斯两派之间的权力斗争已经向内战方向发展，黎巴嫩政局也再度动荡不安，使得中东局势更加复杂化。

　　2、供求格局和游资的炒作因素分析

　　原油市场仍然维持着供求平衡状态。在原油价格位于65美元附近的情况下，OPEC也表态在9月份之前不会改变当前的生产份额，表明了对当前油价的认同态度，成为油价短期走势的支撑。

　　近期世界三大央行中，除了欧洲央行将主导利率提升至4%以外，美联储和日本央行在最近一次利率会议中都维持了利率水平不变。游资在世界范围内仍然充裕，而对于美国经济放缓的担忧使得美国股市连续上涨的步伐有所放慢，游资再度冲击商品市场，代表大宗商品价格总体水平的CRB指数近期连创历史新高。

　　再看美国汽油供应情况。今年春天以来，美国汽油供应一直处于紧张状态，其直接原因是美国炼油厂因设备定期维护或意外事故临时停工数量大大超过往年。

　　此外，今年的飓风将再次被重点关注。随着近年来全球温室效应的加剧，气候出现了重大变化，表现为飓风级别增大、数量增多。美国国家海洋气象局预测今年将是一个飓风频发的年份，数量将远超历年。

　　3、结论——油价有可能在三季度突破2006年的历史高点

　　以上理由，研究员认为第三季度油价将在震荡中走高，如果出现了地缘政治局面激化或者飓风来临，原油价格可能突破2006年的历史高点，上冲80-85美元左右。

　　原油价格长期走势预测

　　自2003年以来，石油价格的上升幅度明显增大，2003、2004、2005和2006年WTI年平均价格分别同比增长了18.75%、33.54%、36.40%和16.67%。2006年WTI原油现货年均价格达66.02美元/桶，是2001年25.93美元/桶的2.55倍。

　　EIA数据显示，截至6月15日的当周，原油库存增加690万桶至3.493亿桶。这创造了1998年5月22日以来的新高，已经接近满仓。690万桶的增幅也远超过市场此前对原油库存的增幅预期。此外，OECD国家的原油库存也一直在稳步增加。

　　原油库存高于历史平均水平，这表明原油市场的供应超过实际需求。高库存为OECD国家和美国提供了应对突发事件的较长缓冲期。

　　在上一个经济周期中，油价中轴在20美元/桶左右，而且石油开采成本就OPEC国家来说平均在10美元/桶之下，世界平均采油成本也在15美元/桶之下，因此石油价格下跌空间很大。但考虑到OPEC对石油价格的高心理期望的和其相对强大的定价能力，参考2006年逾70美元/桶的高位价格，我们判断50-55美元/桶的油价是OPEC和其他产油国和各进口国在未来1-3年所能够接受的价格。

　　鉴于截至2006年底近年全球储采比相对稳定、2006年底开始至今全球相继发现大油田、美国和OECD国家原油库存也处于历史高位、全球经济增速趋缓、OPEC剩余产能在2008年逐步增加、美国和中国在70美元/桶以上价位均会放缓战略储备的进度，再参考EIA的全球原油供需平衡预测，我们预计油价在2007年第三季度达到高点以后有可能出现油价拐点，2008年、2009年WTI原油现货年均价格分别为55美元/桶、50美元/桶。

　　2007年下半年石化行业投资机会

　　2007年三季度石化行业的投资机会主要来自于中小板和汽车、军工、环保等高增长行业相关的、具有一定垄断地位的化工细分子行业龙头企业，四季度石化行业的投资机会将主要来自于油价下跌受益股。分别对重点个股点评如下：

　　中国石化——“逐步减持”

　　在2007年初的投资策略报告中，我们鉴于2006年4季度中国石化炼油毛利的好转高于预期，以及成品油价格改革极可能在2007年推出，因此我们预计2007年、2008年中国石化EPS大约为0.78元、0.85元。如果按照18倍PE以及2007年、2008年的EPS估值，我们预计中国石化12个月的目标价为15.30元。目前这一目标价基本已经达到。

　　2007年下半年由于中石油、中海油回归A股的预期逐步加强，研究员认为随着中石油、中海油的回归，A股市场化工大盘蓝筹可选配置增加，因此中石化A股、H股的溢价将逐步减小，A股股价具有相当的下跌压力，因此建议在三季度油价冲高过程中逐步减持中石化。

　　南岭民爆——“强烈推荐”

　　南岭民爆近三年工业炸药产销量一直稳居全国前三位。公司主营收入主要由铵梯炸药、乳化炸药、膨化硝铵炸药三大类产品构成，2006年合计占主营业务收入的比重高达94.98%；其余太乳炸药、工业导火索、雷管、安全鞭炮药剂等四类产品合计占主营收入的比重为5.02%。南岭民爆近三年在湖南省内市场占有率分别为39.62%、42.29%、44.35%，在湖南市场处于绝对的竞争优势地位。

　　2007年湖南省将除了南岭民爆以外的三个主要民爆企业组建成了湖南神斧民爆集团有限公司，下一步湖南还将加快神斧集团与南岭民爆整合的步伐。参照南岭民爆的市占率，我们预计如果整合完成，则南岭民爆净利润将增加一倍。

　　2007年6月8日南岭民爆公布了对7320厂的股权收购。7320厂拥有一条年产6000吨铵梯炸药生产线和一条年产6000吨的乳化炸药生产线。2006年该公司实现销售收入约4551万元，实现净利润约506万元。如果收购成功，则按照2006年的净利润数据，该公司将为南岭民爆大约新增净利润16.98%。

　　在未考虑南岭民爆和神斧集团整合的情况下，我们保守预计该公司2007年、2008年EPS分别为0.78元、1.22元。按照该公司2007年、2008年的EPS以及30倍的PE，我们预计该公司12个月目标价为36.60元。如果考虑到南岭民爆和神斧集团的整合情况，在假设2008年初完成整合的情况下，我们乐观预计该公司2007年、2008年EPS分别为0.78元、1.56元。按照该公司2007年、2008年的EPS以及40倍的PE，我们预计该公司12个月目标价为62.40元。

　　青岛金王——“强烈推荐”

　　该公司主要从事新材料蜡烛制品和相关工艺制品的开发、生产和销售。公司的主要产品包括新型聚合物基质复合体烛光材料系列产品、日用蜡烛制品、玻璃工艺制品、新型环氧树脂系列产品和其他工艺品等五大类系列。该公司不仅是全球最大的工艺蜡烛生产商，还是亚洲唯一的一家蜡烛生产销售上市公司。

　　从主营收入构成看，新型聚合物基质复合体烛光材料系列产品占该公主营业务收入的比重从2003年的45.84%上升至2006年55.34%的水平，不仅是公司利润的主要来源，而且是该公司利润增长的主要动力。

　　由于新型聚合物基质复合体烛光材料系列产品和新型环氧树脂系列产品是该公司研发而成的新产品，具有较高的技术领先性和产品附加值，因而将成为公司未来发展的重点，这两大系列产品也是此次募集资金主要投向。

　　该公司是IKEA(瑞典宜家)和SGS(瑞士通用公证行)授权的品质检测实验室，可出具通用的检验标准报告。此外，该公司还拥有或申请了超过1200件的专利数量，是国内乃至全球行业拥有自主技术专利最多的企业之一。

　　该公司目前已建立了面向全球的销售网络，与沃尔玛、宜家、家乐福以及麦德龙等世界500强中的26家商业集团连锁主流渠道建立了较为密切的伙伴关系，曾多次被沃尔玛、麦德龙评为全球同行业最佳供应商。

　　由于募集资金项目将主要从2008年起释放产能，因此该公司2006和2007年的业绩增长动力来自于海外子公司贡献收入、挖掘现有产能。

　　参股40%的公司利津森化4月13日与甘泉大明油气开发公司签订合作开发油气区块合同，在陕西甘泉合作7年开发石油。计划完钻投产新井60口，单井投资约80万元，达产后预计年产油规模约17,000吨。根据资金投入预算和当前每吨3,300元的参考油价，2007年度该合作开发油气项目将为公司贡献净利润约211万元，2008年达产后，该合作开发油气项目将每年为公司贡献净利润约553万元。研究员认为做蜡烛用的主要原料石蜡主要是从重质油里提炼出的，参股公司合作开发油气项目有利于完善青岛金王产业链。

　　我们预计该公司股本为1.07亿股的情况下，2007年、2008年EPS分别为0.43元和0.68元。按照该公司2007年、2008年的EPS以及50倍的PE，我们预计该公司12个月目标价为34.00元。

　　在第三季度季报以后，我们建议重点关注以下油价下跌受益股：

　　黑猫股份——“强烈推荐”

　　该公司主要产品为硬质炭黑和软质炭黑，炭黑收入占到公司总收入的95%以上。该公司2003年、2004年和2005年市占率分别达5.78%、7.94%、9.25%。该公司炭黑产销量居国内同行业第一。

　　2006年公司实现主营业务收入10.53亿元，YOY增长72.52%，实现净利润5,514.40万元，YOY增长78.73%。

　　炭黑需求量与生胶耗用量密切相关，主要受汽车和轮胎产业的制约。我们预计今后10-15年将是我国汽车消费普及的时代，预计未来10年乘用车复合增长率高达15%以上。我国汽车工业的较快发展必然拉动轮胎和炭黑市场需求的增长。预计到2010年，我国炭黑需求量仍将以每年10%以上的速度增长。

　　虽然从总量分析，目前无论全球还是我国炭黑均供略大于求。但是由于产业集中度在不断提升，产品结构在不断调整，进入壁垒也日益提高，因此研究员认为其中的龙头企业具有很大的发展机遇。

　　该公司韩城黑猫通过“油改气”技改，利用价格低廉的煤气替代价格较高的煤焦油原料，预计大约可节约成本2565万元。研究员认为这有助于2007、2008年该公司产品主营业务毛利率的增长。

　　生产炭黑使用的主要原材料是煤焦油、乙烯焦油和蒽油，这些原料油的价格与石油价格密切相关。煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油约占公司生产成本的80%。研究员认为原油价格的下跌将直接影响以上原料油的价格亦呈下跌趋势，有助于公司毛利率的进一步提升。

　　我们预计2007、2008年该公司的EPS分别为0.73元、1.13元。按照2007年、2008年EPS以及40倍PE的估值，我们预计该公司12个月目标价为45.20元。

　　沧州明珠——“强烈推荐”

　　该公司主营业务主要从事各类聚乙烯(PE)管材和管件的生产和销售，主要产品有硅芯管、(通信用)双壁波纹管等PE通信管道产品以及燃气、给水管材和管件等PE压力管道产品。公司是国内最早生产经营通信用聚乙烯光缆、电缆护套管材的企业之一，同时也是目前国内北方最大的聚乙烯(PE)管材和管件生产基地之一。

　　公司的核心竞争优势在于PE管件、球阀以及与管材的配套技术。管件、球阀在国内具有先进水平，部分管件还出口国外。其中，电热熔管件的焊接参数储存在条形码中，具有较强的技术壁垒。

　　公司是目前国内PE燃气、给水用管材及管件品种配套最为齐全的企业，为国通管业、宝硕股份等国内10多家企业提供过管件配套，而且是国内唯一能生产Φ630mm型大口径管件的企业，从而能全面满足用户要求。

　　从主营收入增长看：2003年、2004年、2005年公司主营业务收入分别为1.93亿元、2.91亿元、3.37亿元，YOY分别增长45.62%、50.57%、15.70%。2006年公司实现主营业务收入3.26亿元，YOY增长-3.20%，净利润3070.79万元，YOY增长2.57%。2005、2006年该公司主营业务增长率大幅下滑主要是因为出现产能瓶颈，导致产量受影响。

　　从主营利润构成来看：2006年该公司波纹管管材、硅胶管管材、燃气/给水管管材、燃气/给水管管件占主营业务利润的比例分别为0.18%、1.17%、56.93%、33.92%。可见燃气、给水市场对该公司的盈利影响重要性。

　　目前，我国塑料管材正处于快速成长期。据中国塑料加工工业协会统计资料，目前中国塑料管材的年增长率已达15%，居世界第一位。尤其是燃气、给水、排污等方面的增长率远远高于塑料管材的年增长率。

　　募集资金投资项目全部达产后,公司生产能力将有较大的提高：燃气给水管生产能力将达到约47,000吨，燃气给水管件生产能力将达到约2,600吨，大口径排水排污管生产能力将达到15,000吨，微型通信管生产能力将达到4,100吨，硅芯管、(通信用)双壁波纹管的生产能力保持不变。

　　我们预计该公司股本为6875万股的情况下，2007年、2008年EPS分别为0.47元、0.66元。按照2007年、2008年EPS以及40倍PE的估值，我们预计该公司12个月目标价为26.40元。

　　永新股份——“强烈推荐”

　　永新股份主要产品包括彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜三大类，属塑料软包装行业。2006年年报显示该公司彩色复合包装材料营业收入为6.82亿，占总收入的90%以上，而真空镀铝膜包装材料5188万，占比不超过10%。

　　随着食品工业、医药等相关产业迅速发展，我国塑料软包装行业也快速发展。2000年我国塑料软包装用膜产量130万吨，2005年软包装膜已经达到300万吨，五年时间增长130%，复合增长率达到20%，增长速度远远超过我国同期GDP增长率。

　　从我国市场容量来看：2005年我国包装工业总产值约为3,900亿元，仅占我国国民生产总值的2.14%，远低于7%的世界平均水平。从我国行业增速来看：我国塑料包装行业处在高成长时期，产量平均年递增率为11-12%。

　　公司目前在塑料软包装行业中位居第一名，市占率为3.5%。我们认为公司所处产业集中度低,存在较大的整合机遇。而公司目前具有3万吨彩色复合包装材料，1万吨真空镀铝膜、1万吨CPP膜的生产能力和6000吨医药用包装材料的生产能力，同行业内的其他厂商相比，规模优势明显，有较强的整合同业的能力和机遇。

　　我们预计按照目前1.03亿的股本，该公司2007、2008年EPS分别为0.57元、0.75元。按照该公司2007、2008年的EPS以及40倍PE，我们预计该公司12个月目标价为30元。