煤炭行业：煤价坚挺与资产注入提升价值

　　国元证券 周海鸥

　　投资摘要：

　　煤炭下游行业的快速发展导致煤炭需求强劲增长。国家宏观调控将使高耗煤行业的过快增长受到抑制，社会各方面的节能减排环保初见成效，导致煤炭总需求增幅会有所回落，但是回落的幅度不会很大，特别是电力、钢铁等行业用煤难以下降，煤化工产业有望成为煤炭消费新的增长点，煤炭总需求增长将持续快于供给的增长。

　　煤炭产能扩张速度受到有效遏制。目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。但是随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。

　　由于煤炭供给相对需求不足，煤价呈现长期上升趋势。2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡，局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格维持高位运行、小幅上扬的趋势。煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升；国家资源性产品价格改革、节能环保政策促使煤价上涨，煤企定价权的上升以及其他一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬。

　　煤炭行业整合给上市公司带来极好的发展机遇。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升煤炭上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。

　　煤炭行业上市公司仍具估值优势，投资风险较小。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘。但是一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，目前主要煤炭股市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于未来较长时间里煤炭行业景气度持续上升，尤其资源整合、资产注入给煤炭上市公司带来快速发展的大好机遇，煤炭板块现在仍然具有较强的投资价值，存在继续强劲上涨的动力，主要煤炭上市公司的市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。

　　在煤炭个股选择上，重点关注：近期有明确计划通过内部新建改建、外部资产注入、或控股股东整体上市，从而实现煤炭产能大幅增加的公司，它们业绩将有快速的提升，更具估值优势。重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安、大同煤业、西山煤电、露天煤业、恒源煤电。

　　一、煤炭价格：上升之势锐不可当

　　1、煤炭的需求：强劲增长

　　我国主要耗煤行业均保持较快的发展速度，拉动煤炭需求强劲增长。今年前5个月，主要耗煤行业火电、焦炭、粗钢、水泥行业的累计产量同比增幅分别为18.4%、21.7%、20.0%、16.1%，都远远大于同期原煤产量12.5%的增长率。随着电力新投装机容量进入高峰期，建筑施工逐步进入高潮，水泥及其它建材产品产量和钢铁产量都将较快增长，煤炭总需求高增长势头将得以延续。预计2007年下半年、2008年煤炭需求的增长将继续快于煤炭有效供给的增长(图1)。

　　由于2007年全年全国电力行业煤炭需求仍将保持快速增长的势头，钢铁、建材行业的煤炭需求量增速也不会出现重大的转折，因此我们预计2007年全国煤炭需求增量将在1.9亿吨左右，其中，重点用煤行业增加煤炭需求约1.52亿吨，分别为电力新增机组增加煤炭需求10400万吨；冶金行业增加煤炭需求1700万吨；居民生活用煤增加2200万吨，其他行业增加煤炭需求900万吨。

　　综合考虑经济结构调整、技术进步和节能降耗等因素，预计2010年全国煤炭需求总量为26亿吨。电力、钢铁工业用煤继续快速增长，建材工业用煤基本维持不变，煤化工产业成为新的增长点。随着宏观调控成效的进一步显现，以及发展循环经济，高耗能产品的过快增长进一步受到抑制，社会各方面的节能减排效果更加明显，导致煤炭需求增幅将会有所回落，即使如此主要耗煤行业增长速度仍是比较高的。例如“十一五”期间，我国电力将“以大型高效机组为重点优化发展煤电，在保护生态基础上有序开发水电，积极发展核电”。“十一五”期间全国安排开工规模2亿千瓦，2005年发电装机达到4.8亿千瓦左右，2010年发电装机达到6.5亿千瓦左右，其中煤电大约占76%。在中长期规划方面，2011-2020年均净增装机容量3000万千瓦，到2020年发电装机容量达到9.5亿千瓦左右，其中煤电大约占64%，因此未来几年煤炭的需求不会萎缩，仍将保持较快的增长速度。

　　2、煤炭产能扩张与有效供给：受到有效遏制煤炭行业固定资产投资显著放慢。自2002年到2005年，煤炭产业投资年均增长50%。2006年煤炭采选业投资完成额1479亿元，增长27.2%。迅猛增长的投资使煤炭产能持续大幅增加，2002年至2006年，新投产产能约为6.66亿吨左右。据不完全调查统计，目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。为了避免出现煤炭供需失衡，防止煤炭经济大起大落，国家发改委等部门下发了《加快煤炭行业结构调整，应对产能过剩的指导意见》等文件，在全国范围内对不符合产业政策和规划的煤炭在建项目进行清理检查，坚决停止违规和规避审核的建设项目，以遏制行业低水平重复建设。随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。2007年前五个月，我国煤炭开采及洗选业固定资产投资358亿元，同比增长13.5%，相比去年同期增幅和全年增幅，均有较大回落。预计2007年下半年、2008年煤炭行业固定资产投资增速仍保持下降的趋势(见图2)。

　　中小煤矿的关停压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度。据国务院安委会办公室下发的《关于落实2006-2007年关闭矿井计划目标的通知》，中国2006年将关闭小煤矿2652处，2007年将关闭2209处，中小煤矿的关停会进一步压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度，降低总体供给。据有关部门统计，至今我国煤炭行业已经关闭了不具备安全生产条件和非法煤矿5931处，淘汰落后产能1.1亿吨。按国家规划，“十一五”期间，通过实施资源整合与关闭淘汰，现有小型生产、在建煤矿生产能力由2005年的10.8亿吨，压减到2010年的7亿吨以内。

　　按国家规划，“十一五”末，我国煤炭产量为26亿吨，其中：大型煤矿产量14.5亿吨，比重占56%；中型煤矿产量4.5亿吨，比重占17%；小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，比重占27%。原煤入选13亿吨，入选率50%。“十一五”期间，小型煤矿整合改造为大中型煤矿，增加产能2亿吨；新开工(新建和改扩建)煤矿规模4.5亿吨，形成产能2亿吨。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。

　　铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。2007年，大秦线运力将在2005、2006两年增加1亿吨的基础上再增加5000万吨，将达到3亿吨的运能，其他线路仍然没有新增能力，资源、运力和市场需求之间的矛盾依然突出。由于铁路线路改造的原因及铁路投资增长速度低于其它工业行业，使得铁路运能不可能使供求达到完全吻合，铁路运力偏紧将始终贯穿整个2007年。有资源有市场的区域缺少运力，有运力的地方又缺少足够的资源和市场，造成煤炭市场新的供求失衡。因此较长时间里铁路运输依然是制约我国煤炭外运的瓶颈。

　　3、煤炭的进出口与库存：开始成为净进口国，库存处于合理状态

　　为了减少资源性产品出口，从2006年9月15日开始取消了执行近10年的煤炭出口退税政策。同时从2006年11月1日起以暂定税率形式对炼焦煤、焦炭等产品加征5%出口关税，对煤炭的进口税率由3%～6%降低为0～3%。煤炭出口税收政策的变化，一方面削弱了我国煤炭出口的竞争力，另一方面也减弱了我国煤炭企业出口的积极性。据海关统计，今年一季度我国煤炭出口1141万吨，下降31.9%；进口1430万吨，增长60.7%。进出口相抵，净进口289万吨，比同期净出口789万吨，多进少出1078万吨。我们认为，我国开始成为煤炭净进口国的局面，未来较长时间里不会改变。

　　中电联数据表明，目前直供电网电厂煤炭库存2651万吨，比年初增加241万吨、增长9.3%；主要中转港口煤炭库存1475万吨，比年初增加437万吨、增长42%。据安监总局数据，全国煤矿库存3270万吨，比年初减少882万吨、下降21.2%；全社会煤炭库存1.48亿吨，比年初增加359万吨、增长2.5%。我们认为目前煤炭的库存尚处于合理的状态。

　　4、煤炭的价格：呈现长期上升趋势

　　全球最大煤炭进口国日本经济的快速增长导致国际煤炭需求增长，而煤炭出口大国中国减少了国际煤炭供应量，国际煤炭价格自2006年11月以来保持较为强劲的上涨态势，其中澳大利亚动力煤现货价格2007年6月21日为62.25美元/吨，相比去年11月初的价格上涨了46%，离2004年7月1日创下的历史最高价格62.90美元/吨，相差不到1美元。我们预计未来一段时间里，国际煤价将继续高位运行，2008年年中有可能创出70美元/吨的历史新高。

　　在国内2007年年初的煤炭产运需衔接会上，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度达到3-5%，电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度高达8%。受“一金两费”预期，山西省煤炭合同价格上涨最大，平均高达40元/吨。一季度，原中央财政煤炭企业商品煤平均售价318.57元/吨，同比上涨15.99元、增长5.3%；供发电用煤平均售价230.05元/吨，同比上涨13.29元/吨、增长6.1%。从不同煤炭品种来看，一季度动力煤、炼焦煤、化肥用煤和焦炭全国平均出厂价格比去年四季度分别上涨4.64%、5.52%、6.63%和1.81%。5月下旬之后，无论是山西煤炭坑口价格，还是中转地秦皇岛煤炭价格，均出现了一波反弹行情，主要品种每吨5元的上涨幅度。5月30日中日煤炭价格谈判结果显示，我国煤炭出口价格大幅上升。其中，动力煤离岸价格为67-67.5美元/吨；冶金煤合同价在103-106美元/吨之间，与日本商定的动力煤长期协议出口价为每吨上升了14.03-14.53美元/吨，上涨幅度近30%。

　　从商务部煤炭市场现货平均价格走势图可以看出，我国煤炭现货平均价格在2006年7月开始回升，2007年2月创出历史新高439元/吨，3月份煤价小幅回落，5月份煤价反弹到436元/吨。同样我国煤炭及炼焦出厂价格指数也呈现明显的上升趋势(图6所示)。我们预计目前国内煤炭价格正处于新的一轮上升通道中，这种趋势至少可以延伸到2008年年末，并有望创出470元/吨的新高(如图5所示)。

　　推动未来煤价进一步上升的刚性因素。决定煤价的最主要、直接因素是：有效的供给、需求。未来较长时间里，煤炭仍然存在全局、或局部的供不应求态势，市场价格必然上扬。此外还有一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬：

　　(1)煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑。2006年11月，财政部等出台的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》，要求出让新设煤炭资源探矿权、采矿权，要以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。2007年开始，山西省开始征收煤炭可持续发展基金、煤矿转产发展基金、矿山环境治理恢复保证金，其中可持续发展基金征收管理办法，按煤种征收标准暂定为动力煤14元/吨、无烟煤18元/吨、焦煤20元/吨。加上资源补偿费、探矿权和采矿权价款、安全费用提取、以及“两津一贴”等，煤炭生产成本将大幅提高。除此之外，2006年9月1日起恢复征收的煤炭企业未利用塌陷地城镇土地使用税、进出口税率的调整；焦煤的资源税适用税额标准从3.20元/吨上调到8元/吨；山西省调整高速公路运价等等，都直接或间接地加大煤炭生产成本，支撑煤价的进一步上扬。

　　国家节能政策导向不支持煤价大幅下跌。国家发改委起草的《关于深化价格改革，促进资源节约和环境保护的意见》(简称《意见》)显示中国的资源性产品价格将面临一场全面调整。在煤炭价格上，新方案的主要思路是完善煤炭成本的构成，在成本中加入矿权取得成本、资源开采成本、生态环境恢复治理成本、安全生产成本以及资源枯竭后的退出成本。同时，设立矿山环境保证金和煤矿转产发展资金，征收办法是按煤炭销售收入的一定比例预留，专项用于矿山环境治理和资源枯竭后矿山转产。

　　(2)中国太原煤炭交易中心的设立，标志煤企定价权的上升，政策性成本将因此部分转移至下游。5月中旬，国务院正式批准建设中国太原煤炭交易中心，该中心的目标是建成年交易额8000亿元的大市场，成为世界第三或第四大的交易中心，比肩纽约原油和伦敦原油交易市场。该中心的设立标志着世界煤炭和焦炭市场将出现“中国价格”，这将增加我国在煤焦等重要能源商品领域的国际话语权。

　　综上所述，由于用煤行业的快速发展导致的煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供给增速的放慢；加上铁路瓶颈因素的长期存在，煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑等制度性因素的共同作用，我们认为2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡、轻微的供不应求局面，同时局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势。

　　二、煤炭行业的资源整合、资产注入带来的机遇

　　来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，新增煤炭产量以大型煤矿为主，中型煤矿为辅。压减小型煤矿产量，严格限制煤矿超能力生产，大型煤矿、中型煤矿、小型煤矿分别占全部产量的56%、17%、27%。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团。

　　我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地内的上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。

　　三、煤炭行业估值与投资建议

　　市场预期煤炭价格下跌，以致产生对煤炭行业景气下降的担心，2006年煤炭板块的平均涨幅只有50%左右，平均市盈率不到15倍，远远落后于大盘。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘，价值得以回升。但是我们认为，一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，其主要上市公司目前平均市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于用煤行业的快速发展导致煤炭需求大幅增长，而煤炭有效供给显得相对不足，以及开采生产成本上升、煤炭企业定价权的加强等制度性因素共同作用，未来较长时间里煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势，行业景气度持续上升；尤其煤炭资源整合、资产注入给相关上市公司带来快速发展的大好机遇。因此我们认为，煤炭板块现在投资价值仍然被低估了，存在继续上涨的强劲动力，主要煤炭上市公司的动态市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。

　　在煤炭个股选择上，需要综合考虑煤炭上市公司近期煤炭产能扩张、长期煤炭资源储量的增加、盈利能力提升和经营业绩增长等因素。其中，煤炭产能的持续增长是决定煤炭公司未来可持续发展能力的重要指标，平煤天安、大同煤业、露天煤业等公司因为新建煤矿的陆续投产、或大股东煤矿资产的注入或整体上市，产能面临迅速的扩张，业绩将有快速的提升，更具估值优势。

　　1、重点关注：近期有明确计划，通过内部新建或改建、外部资产注入，实现煤炭产能大幅增加的公司目前大多数煤炭上市公司产能规模较大，具备整合所在地区煤炭资源的实力，具有比较明确的资产注入预期。煤炭产能扩张方式大致包括两种：内部建设与外部扩张，前者主要通过公司本身新建矿井、或技术改造提高现有矿井产能来实现，速度比较慢；后者则通过整合、收购其他已达产或在建煤矿(包括大股东资产)，短期内可以实现资产的快速膨胀，因此比前者具有明显的优势。我们建议重点关注大股东实力雄厚、煤资源丰富的公司，如大同煤业、西山煤电，其控股股东分别位居2006中国煤炭企业100强排名榜的第5位、第6位，集团销售收入分别是同期股份公司销售收入的8倍、4倍以上，资产注入的潜力很大。另外恒源煤电、开滦股份、靖远煤电、安源股份等公司控股股东资产注入的潜力也较大，值得关注。

　　2、关注：拥有稀缺煤种，近期煤价可能较大幅度上涨的上市公司

　　优劣成为判断上市公司盈利的重要参考因素。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，主要增加优质动力用煤和优质高炉喷吹用煤生产，适度增加优质炼焦用煤和无烟块煤生产，控制高硫高灰煤炭生产。在很长时间里，优质动力煤、高炉喷吹用煤、炼焦煤供不应求且价格上涨较大，直接提升相关上市公司的业绩。相关上市公司兖州煤业、大同煤业、西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能值得重点关注。

　　3、关注：向下游产业拓展，致力煤炭上下游一体化的上市公司

　　大做强煤炭主业的同时，选择向下游非煤产业延伸，是那些煤炭资源相对比较贫乏的煤炭上市公司的最佳选择。国家现在积极推进煤炭液化示范工程和煤制烯烃项目，实现煤液化、煤化工产业化；支持煤炭企业联合建设大型坑口电厂，发展坑口煤矸石发电、热电联共、矿井疏干水综合利用的循环经济模式，实现煤炭就地转化等工作，这为相关公司的非煤业务发展指明了方向。

　　目前有多家上市公司积极拓展非煤业务，例如兰花科发展化肥业务，金牛能源发展建材业务，上海能源发展电解铝业务等。不过由于非煤业务的毛利率一般远远低于煤炭业务的毛利率，例如兰花科创的煤炭业务毛利率为69%，化肥业务毛利率不到16%；金牛能源的煤炭业务毛利率约为43%，而建材业务的毛利率只有11%。经营业务过于多元化，形不成核心业务，无疑影响上市公司业绩的提升，例如安源股份的主营业务中煤炭占11%、玻璃业务占38%、水泥业务占19%、客车及配套占31%，公司2006年EPS不到0.06元，远远低于煤炭行业0.65元的均值。我们对煤炭上市公司发展非煤业务持有“谨慎乐观”的态度，更看好煤炭后备资源丰富，专心致志于发展煤炭单一业务的公司。

　　重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安、大同煤业、西山煤电、露天煤业、恒源煤电。

　　1、平煤天安(601666)：储备丰富

　　未来3年煤炭产量年均复合增长率在13%以上，同时大股东优质煤炭资产注入值得期待，到2012年公司的煤炭储量有可能达到31.5亿吨，是目前储量的2.5倍左右，因此成长性比较突出。2007年1季度，公司完成募集资金收购集团三座煤矿，产能增长18%，最新核定原煤生产能力为2441万吨/年，产能位居煤炭上市公司前列。公司所产煤炭主要为焦煤、1/3焦煤和肥煤，由于下游的需求旺盛，公司综合煤价将继续保持上涨态势，长期具有抗跌的能力。洗煤厂的扩建将会生产更多高附加值的精煤，从而提高公司的商品煤销售均价。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.98元、1.12元。综合考虑公司未来的盈利能力以及成长潜力，我们认为公司目前的股价较低，对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。

　　2、大同煤业(601001)：背景强大

　　是我国第3大煤炭集团(按产量)同煤集团未来煤炭资产注入的唯一资本运作平台。目前集团马脊梁矿、云岗矿、四台矿、精煤公司等经营性资产都委托公司进行经营管理，同煤集团“十一五”规划的产能是1.5亿吨，因此公司资产注入的空间很大，成长性在上市公司中非常突出。募集资金项目塔山煤矿设计产能1500万吨/年，成为近两年业绩增长点。公司的境外上市计划付诸实施有助于公司项目的拓展和业绩的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.84元、1.15元。鉴于公司未来煤炭上市公司龙头之一的地位，我们对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在32倍左右。

　　3、西山煤电(000983)：资源优势

　　主要煤种为肥精煤、焦精煤、瘦精煤和动力煤，是相对稀缺的煤种。公司具有一定的垄断地位和相应的定价权，可以将部分新增的成本向下游进行转移。煤电一体化也可以增加公司抗风险的能力。兴县项目的兴建将使公司煤炭产量实现翻番，对公司具有重大的战略意义。西铭矿洗煤厂技改项目、公司铁路建设项目、电厂3号机组等项目的未来经济效益都不错。作为焦煤龙头企业，公司具有长线投资价值。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.94元、1.13元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。

　　4、露天煤业(002128)：资产注入

　　公司是国内五大露天煤矿之一，与井工开采不同，公司煤炭开采具有作业安全、煤炭资源利用率高、开采效率高、开采成本低、建设周期短等优点。控股股东中电霍煤集团将取得的二号露天矿、三号露天矿采矿权完整地转让给公司后，公司将拥有露天开采储量36亿吨，生产能力5000万吨/年。公司未来三年的净利润快速增长，如果集团公司资产注入加速的话，公司业绩还将有更大幅度的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为1.54元、1.70元，公司长期合理市盈率应在30倍左右，我们对其投资评级为“推荐”。

　　5、恒源煤电(600971)：潜力巨大

　　股东皖北煤电集团合计1450万吨/年的煤炭后备产能，为目前公司产能的4倍多，为公司的中长期增长打下坚实的基础。刘桥选煤厂技术改造项目投产后，洗精煤及洗精块的产量大幅提高，煤炭平均售价上升约40元/吨，公司抵御市场风险的能力得以进一步提升。刘桥煤泥煤矸石电厂主体结构已完工，该项目投产后将大大减轻公司电力成本上升带来的压力。公司未来几年产能持续扩张、煤价高位运行，2007-2008年每股收益预测分别为1.24元、1.42元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。