保险行业：加息构成长期利好收益超预期

　　中信建投 谢莹滢

　　加息对保险股构成长期利好：从短期看，加息可以提高存款利率，但是也会导致现有债券价格下降，还有可能带来股票市场波动，对保险公司的投资收益影响偏中性；但是从长期看，新的投资资产的收益率水平会提升，同时加息往往与经济加速增长相伴，股票市场的投资回报预计会保持在较高水平，因此保险公司的长期收益率水平呈上升趋势。

　　保险公司投资收益可能超预期：基于二季度A股市场的强劲表现以及加息的影响，我们调整了两家上市公司2007年的投资收益和盈利预测，将中国人寿2007年的股权投资回报率由20%提升至24%，相应的投资收益从477亿元上调至523亿元，每股收益由0.82元上调至1.01元，将中国平安2007年股权投资回报由25%上调至30%，相应的投资收益从294亿元上调至331亿元，每股收益由1.76元上调至1.97元。

　　投资建议：短期中性、长期增持！近期保险股表现突出，目前股价已经到达我们前期目标价，短期建议持有；但基于2008年的预测，中国人寿和中国平安的合理估值分别为49.3元和83.2元，长期股价仍有上涨空间，维持“增持”评级。

　　风险分析：2007年二季度以来股市的赚钱效应使保险营销受到一定影响，尤其是5月的火爆行情使中国人寿和平安寿险的单月保费出现了同比下降现象，我们认为牛市中保险公司业绩增长的最主要动力来自投资收益大幅增长，相比之下短期保费收入增长放缓对业绩的影响较为次要。

　　加息构成长期利好

　　目前国内加息预期强烈，对保险股而言加息构成长期利好。从短期看，加息可以提高存款利率，但是也会导致现有债券价格下降，还有可能带来股票市场波动，对保险公司的投资收益影响偏中性；但是从长期看，新的投资资产的收益率水平会提升，同时加息往往与经济加速增长相伴，股票市场的投资回报预计会保持在较高水平，因此保险公司的长期收益率水平呈上升趋势。

　　我们比较了中国人寿和中国平安两家保险公司的投资资产在加息环境中的表现，首先需要指出的是，保险公司的投资组合随时都在变化，虽然目前可以大致分为定期存款、债券投资、股权投资三类，但是定期存款的比例逐年下降，股票以及其它投资类别如基础设施投资的比例逐年上升，在这样的趋势下股权投资对保险公司投资能力的影响越来越大。然而股权投资对加息的敏感度难于量化，我们只能先假定股市的长期回报，分析加息对定期存款和债券投资的影响所带来的投资收益变化。

　　定期存款直接受益：加息直接影响银行存款利率，保险公司的定期存款是否能有效的从利率提升中获益，取决于浮动利率的存款比例以及短期内到期的存款比例。中国人寿的定期存款中浮动利率比例为84%，加息之后存款利率能够及时调整；中国平安的浮动利率存款虽然只占37%，但是一年内到期的存款占到74%，也能对利率调整做出较快反映。因此两家公司的定期存款资产均能够及时从利率提升中获益。

　　债券投资长期受益：债券是保险公司最主要的投资资产，且其收益率的变化与股市相比更加平稳，因此债券投资收益率提升对保险资金总收益率的提升至关重要。加息对债券投资的影响比较复杂，但是首先可以确定的是加息预期抬升了债券收益率曲线。从图1中可以看出，加息预期使中长期国债的收益率水平获得明显提高，十年期国债的收益率从年初的3.07%上升至6月14日的4.27%，上升了120bp。

　　债券收益率提升必然会提高新增投资和再投资的回报率，中国人寿和中国平安每年由新增保费收入贡献的投资资产增长大约为15%，再加上现有债券资产每年10%左右的到期再投资比例，从长期看收益率提升会对债券投资收益率产生明显影响。

　　从短期看收益率提升会带来债券价格下跌，在保险公司的债券资产中，交易性债券的价格变动会记入损益，因此这部分债券价格下跌会影响债券投资收益水平，但由于这部分债券的比例很小，仅占中国人寿和中国平安的债券资产的1%和6%，因而负面影响有限。

　　另外，保险公司的债券资产中持有到期的比例通常比较大，由于持有到期债券以摊余成本计量，价格下跌不会记入损益，因此在加息环境中各投资机构有将可供出售债券持有到期的倾向，这两类资产可以放在一起分析。浮动利率债券的比例越高、短期内到期的债券比例越高、则越能及时对收益率提升做出反应。由于两家公司的浮动利率债券比例均只有6%，因此存量债券收益率对加息的敏感度都不高；但是由于平安一年内到期的债券比例要高于中国人寿，因此短期内从再投资中获益平安要优于中国人寿。

　　牛市壮大投资收益

　　我们前面已经提到，随着A股市场壮大以及保险公司股票投资额度的放宽，股权投资对保险公司投资能力的影响会越来越大，这个影响不仅体现当前火爆行情对保险公司短期投资收益的大幅拉动，更体现在步入快速发展阶段的中国股市为保险公司提供了一个越来越广阔的高风险高收益的平台。

　　2007年投资收益可能超预期：从历史数据上看，一季度上证综指上涨19%，中国人寿和中国平安分别实现投资收益168亿元和133亿元，我们在当时曾经指出随着A股市场估值水平的提高，在A股市场上的获利难度也会增加，因此不能用一季度的数据简单计算全年的投资收益，目前二季度已经临近尾声，截至6月20日，二季度上证综指上涨31.3%，应该说比我们的预计要乐观，而保险公司作为重要的市场参与者，中报的投资收益可能会超出我们的预期。

　　调升盈利预测：基于二季度A股市场的强劲表现以及前面所述加息影响，我们调整了两家上市公司的投资收益以及盈利预测，将中国人寿2007年的股权投资回报率由20%提升至24%，相应的投资收益从477亿元上调至523亿元，每股收益由0.82元上调至1.01元，将中国平安2007年股权投资回报由25%上调至30%，相应的投资收益从294亿元上调至331亿元，每股收益由1.76元上调至1.97元。

　　投资建议：短期中性、长期增持！

　　近期保险股表现突出，目前股价已经到达我们前期目标位，由于我们对长期投资收益率以及增长前景的判断并未发生变化，我们暂不改变两家保险公司2007年的评估价值，短期建议持有。

　　同时我们将估值进行至2008年，在风险折现率10.5%、长期投资收益率6.5%下、以40倍新业务乘数计算，中国人寿08年的评估价值为49.3元。

　　在长期投资回报6.5%、折现率11%下、以30倍新业务乘数计算，平安寿险08年的评估价值为67.2元，加上其余各部的估值16.0元，中国平安合理估值83.2元。

　　从长期来看股价仍有上涨空间，长期仍然建议增持。

　　风险分析：如何看待保费收入增速下降？

　　2007年二季度以来股市的赚钱效应使保险营销受到一定影响，尤其是5月的火爆行情使中国人寿和平安寿险的单月保费出现了同比下降现象，前五月的累计保费收入增长也分别降至12.7%和13.3%，另外平安由于产险业务强劲增长42.9%，总保费收入增长仍然达到18.4%。我们认为应该从两个方面来看待保费收入增速下降，首先下降是短期的，股市不会一直火爆，随着股市进入温和增长阶段，保费收入有可能出现恢复性增长；其次，牛市中保险公司业绩增长的最主要动力来自投资收益大幅增长，相比之下短期保费收入增长放缓对业绩的影响较为次要。