金融行业：2007年中期投资策略研究

　　国元证券 陈德义

　　投资摘要：

　　证券业：在流动性充裕的环境下，股票市场扩容将持续，由此带来承销和经纪业务量的不断增长。市值不断跃升后，产品和服务会如同美国一样更加多元化，券商新业务的收入有可能超过现有业务。在传统业务和新业务的共同推动下，市场份额不断提高的龙头券商的利润有望保持40-50%的年复合增长，按照PEG等于1的估值水平，PE有望达到40-50倍。另外其ROE有望达到34-38%，推动PB估值达到5.6-7.8倍的水平。我们持续看好券商龙头中信证券和券商概念股长城信息。

　　保险业：社会保障制度改革、居民收入和财富增长以及投资领域的多元化是驱动保险业持续成长的动力。保险业保费收入保持平稳增长，保费收入从04年的4,318亿增长到06年的5,641亿，复合增长率为14.3%。而中国人寿和平安保险保费收入增长势头平稳，并且在07年一季度寿险保费收入方面，中国人寿同比增长15.97%，平安保险同比增长23.39%；产险保费收入方面，平安保险增长迅速，增速达到31.5%。而加息将继续提高保险公司的投资回报率，同时国内股市依然在牛市进行中，07年投资回报有望继续超出预期。我们持续看好中国人寿和中国平安。

　　银行业：由于企业利润持续增长和生产投资规模继续扩张，信贷需求仍然旺盛。贷款利率已经见底反弹。不良贷款率整体下降。银行业将在稳定增长中洗牌。我们认为利差基本稳定的国有大银行，中间业务收入占比提高到30%左右后ROE能够达到18%，而能继续提高利差和中间业务占比的中小银行ROE还有可能上升到20%以上，考虑到银行股波动率和风险溢价降低，这两类银行的估值将处于PB倍数3-4区间的两端。我们看好浦发银行、招商银行。

　　证券业

　　1、证券业整体经营情况

　　1.1证券行业彻底摆脱亏损局

　　面宏观经济高速平稳增长带来工业企业利润的高速增长，尤其是股改完成后盈利的增长改变了过去企业价值偏离的趋势。资产注入和整体上市带来的业绩增厚，税制改革有望提升08年整体业绩。在这些因素的推动下，中国的股市将进入牛市行情，而我国证券行业的景气度将继续持续攀升。因此，2006年证券行业盈利出现爆炸式增长，而2005年很多证券公司还处于亏损或者亏损边缘，2006年证券公司平均盈利水平已达到3.21亿元。

　　1.2投行业务进入好时期

　　2005年由于推进股权分置改革导致新股发行暂停，直到2006年5月才恢复，较低的业务基数才导致2006年投行业务收入出现125%的增长。而07年前3个月新股发行规模呈逐月上升趋势，预计未来几个月发行规模将保持在高位。尤其2007年-2009年将出现红筹股和H股回归A股的高潮，单只股票的融资金额有望进一步扩大，并将创建创业板市场。截至6月15日，已经有中国平安、中国铝业、兴业银行、交通银行、中信银行等公司完成了A股IPO,而且预计未来中国移 动、中海油等也将回归A股。这将为今年券商的投行收入提供良好的来源。此外，我国债券市场的发展明显要落后于股票市场，随着未来信用体制的健全与发展以及国家在短期融资券上的放开，公司债的规模会逐步跟上股票融资的速度。

　　1.3经纪业务持续放量

　　2007年股票交易市场极为火爆，截至6月15日，2007年全部A股成交金额为211684亿元，同比增长6.4倍。虽然5月30日财务部提高交易印花税，但随着未来两年内股票市场的大扩容，证券市值的快速增长，券商的经纪业务将迈上一个新的台阶。

　　1.4资产管理业务存在较大空间的发展

　　中国目前资产管理业务只对创新类券商开放，而且只有一些券商推出了集合理财产品。2006年东方、招商等券商集合理财管理费收入比较高，原因在于收入模式采用了和客户分成的方式。

　　而从美国投行业资产管理业务的发展历史来看，我们发现1980年美国资产管理业务规模仅为2亿美元左右，而到2005年管理规模已经200亿美元。过去的30多年来，美国证券业的营业收入增长了30倍左右，但是增量并非来自传统的投行和经纪业务，而主要来自资产管理、证券投资等业务。上世纪60年代末，佣金占美国证券业收入的74%，到2004年末仅占19%；而资产管理、基金和资金运用等业务收入由7%增加到48%。

　　因此，我们非常看好资产管理业务在国内的发展前景。

　　1.5自营业务发展迅速

　　自从2006年以来，国元、东方、西部等创新类券商在自营方面表现出了较高的水平，但也有些券商自营表现不好，甚至亏损。具体见表1。

　　1.6券商IPO及借壳上市

　　中信证券2003年IPO后迅速挤身国内一流券商，使得证券业意识到上市对于改善公司治理结构、扩充资本实力、提高知名度的重要作用。2006年以来，以广发、国元、长江为代表的券商选择了借壳上市的模式，而国泰君安、东方、光大等券商则计划选择IPO方式登陆A股市场，中信、宏源等已上市的券商则通过定向增发的方式引进了新的投资者，进一步扩充了资本实力。证券股对市场的影响力也在不断提高。

　　2、证券业2007年下半年展望

　　海外资本市场的牛市经验表明，最能超越指数上涨的行业就是证券行业。在与中国相似的亚洲国家和地区中，日本、韩国及台湾地区在本币升值背景下的牛市当中，证券类股涨幅惊人：根据统计，日本在1985年到1987年间，证券行业指数上涨幅度为440%。韩国更加明显，从1985年9月到1989年4月，证券行业指数上涨的幅度达到4291.2%，也就是增长了近43倍。而同期的KOSPI指数涨幅为531.3%。若以美国为例，1995-2006年美国证券商指数XBD超额收益率达16.9倍；美林、摩根士丹利和雷曼等主要证券商的超额收益率分别达5.9倍、4.8倍和16.7倍。1995-2000年的牛市中，标普500指数涨幅为194%，而XBD、美林、摩根斯丹利和雷曼涨幅分别为875%、677%、755%和803%。

　　一位经历了牛市的境外专家说：估值只是表象，业绩增长才是根本。当前分析员对于券商的估值有多种方法，市盈率法、收益现值法……但其最终的投资着眼点是：证券市场走牛背景下整个行业的高速成长，以及在整个行业起步过程中龙头券商获得的成长溢价。正如申万首席经济学家杨成长所言：选择高成长的企业，用高成长来化解股票高估值带来的风险，是在当前市场环境下价值选股的基本思路。这也是人们追逐券商股高增长的基础。

　　2007年4月份以来证券行业股价的大幅上涨，几乎所有的证券公司和参股、借壳券商的股价都出现了大幅上涨，从短期看，这种普涨具有一定的合理性，它反映了2006年至今证券市场单边上涨行情中，所有的证券公司都分享了证券市场高速成长带来的收益，但从中长期看，虽然证券市场和证券行业已经进入高速成长期，但同时证券行业也进入了盈利模式的转型期和分化重组期，只有那些净资本规模大，创新能力和业务开拓能力强，具有较强盈利能力的优质证券公司才能最大程度分享证券市场高速成长带来的收益。随着证券市场波动幅度的加大以及创新业务的不断推出，优质证券公司将会体现出更高的成长性，盈利更加具备持续性和稳定性。目前证券行业板块经过大幅度调整，调整的主要原因是市场对印花税调整的过度恐惧。我们认为，从短期看，调高印花税会降低换手率，对市场交易量会带来一定的不利影响，但从长期看，调整后0.3%的印花税水平对市场的影响不大。从中国证券市场的发展看，0.3%的印花税率并不是一个非常高的水平，在1999年--2001年的大牛市中，印花税率是0.4%；换手率的高低主要取决于对市场前景的看法，一般牛市换手率比较高，熊市换手率比较低，另外，看交易量的变化除了换手率外，还要看流通市值的大小，随着大小非解禁和超级大盘股的不断上市，股市流通市值会不断上升。我们认为，只要牛市格局不变，目前的印花税水平对市场的影响有限，目前证券行业板块的大幅调整带来了重新介入的机会。

　　3、重点公司投资价值分析

　　3.1中信证券

　　中信证券是中国证券行业的领先者，是国内规模最大的证券公司，具有覆盖面最广的营业网络。各项业务都处于行业领先地位，2006年以来股票基金交易额和企业债券融资额居行业第一位；A股公开发行主承销项目募集资金总额居行业前二位。公司盈利模式稳健，盈利具有稳定性和可持续性。目前公司正在准备增发，增发完成后，公司在行业内的优势将进一步增强。按照最保守的估计，2007年日均交易额1340亿(一季度日均交易额的90%)计算，预计中信证券2007年每股收益为1.85元，按2007年日均交易额1600亿元的保守估计，预计2007年每股收益2.19元，给予35倍PE，目标价格76.7元。给予“推荐”评级。

　　3.2重点券商概念股

　　2007年1月以来，由于证券市场的火爆，相关券商概念股及参股券商板块估值水平远远高出市场平均水平，从涨幅来看也表现出一定的超额收益。虽然证监会因广发事件对吉林熬东、延边公路进行行政处罚，而使得券商概念股出现了较大程度的调整，但是调整之后市场对券商概念股仍然表现出较高的热情。一些质地一般的参股券商股也暴涨，出现一定的泡沫，我们认为要多关注每股券商股含量较高并且其所参股券商质地较好的相关参股券商的公司，如辽宁成大、吉林熬东、长城信息等。

　　每股券商含量较高的公司具有一定的投资价值，比如表格2中的辽宁成大、吉林熬东、长城信息的券商股权含量较高，且持有的券商均为规模较大的创新类券商，未来业绩增长具有一定的可持续性。

　　我们给予长城信息和吉林熬东“推荐”评级。

　　保险业

　　1、快速增长的保险市场

　　中国在全球保费市场份额中的占比极低，保险深度和保险密度指标不仅低于发达国家，也远低于同处亚洲的韩国、新加坡、台湾、香港等国家和地区。中国居民收入的稳定增长为保险业务的快速扩张提供了广阔的市场，也是保险公司价值持续成长的源泉之一。

　　全国保费收入从2004年的4,318亿增长到2006年的5,641亿，复合增长率为14.3%。预计到2010年，全国保险业务收入将比2005年翻一番，突破1万亿元。中国人寿和平安保险在寿险及产险业务保费收入增长势头平稳。寿险业务方面，2007年一季度公布的数据显示，中国人寿保费收入为739亿元，同比增长15.97%，在寿险业务占有率已达49.4%的情况下还能保持两位数的增长，可见其竞争优势明显；平安保险为211.8亿元，同比增长23.39%，依然保持高速增长。产险业务方面，平安保险增长迅速，第一季度保费收入达52.4亿元，增速达到31.5%。

　　2、资产运用渠道广泛，投资回报率稳步提高

　　随着国家对资本市场越发重视，提出要做大做强中国资本市场和建立多层次资本市场，H股和红筹股也将陆续回归A股，中国资本市场长期向好趋势已然确立。

　　由于流动性充足，银行为保险公司协议存款支付的利率下降，甚至是不再续约，债券收益率也逐步下降；另一方面资本市场的发展为银行提供了大量投资机会。在这种背景下保险公司资产运用中的存款和国债投资占比逐步下降，其他投资的比例逐渐上升。

　　根据《中国保险业发展“十一五”规划纲要》，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支持相关保险机构投资医疗机构。支持保险资金境外投资。因此未来保险公司的资金运用途径会更加多元化，投资收益率也有望逐步提高。加息对于保险行业的利润短期影响不大，加息也不会改变股市的长期上升趋势，所以对股权投资回报率的影响可以忽略不计，而保险资产中债券存款类占比在未来应稳定在75%-80%，这块资产回报率将稳步提升，所以我们认为加息的调控措施对于保险业影响正面，而保险公司的投资回报率将稳步提升。

　　3、重点公司价值投资分析

　　3.1中国人寿

　　中国人寿保险(股份)有限公司于2003年6月30日独家发起设立了中国人寿保险股份有限公司(以下简称中国人寿)，中国人寿承继了原有公司1999年6月以后的保单以及未来新签订保单，在1999年6月以前的保单则由集团公司承担，这种新老划断的方式使得历史上沉重的利差损负担与新设立公司完全隔离，从而保证了上市公司从一开始就拥有优良的保单组合和稳健的财务基础，也保证了公众股东和投保人的利益。

　　重组完成后，中国人寿于2003年12月17日分别在纽约证交所和香港联交所上市，通过了最严格的国际市场监管标准检验，对公司治理结构和信息披露等方面的改进起到了非常重要的促进作用。更为重要的是，通过上市公司资本金得到极大充实，大大提升公司各项业务的发展空间，使得公司有能力去关注内含价值较高对资本金消耗也较多的保障类寿险业务，这点上中国人寿站在了比中国平安(1999年前有200多亿的利差损)更高的发展起点。

　　作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山的人寿保险公司，2005年、2006年所占市场份额分别为44.1%、45.27%。中国人寿的品牌深入人心，在二三线城市和广大县及县以下城镇都有分支机构，在竞争激烈的市场中能够较好的控制公司宣传和其他市场开拓的费用，而且保费收入稳定。

　　中国人寿2006年年报显示，其保险业务收入1826.80亿元，较2005年增长14.22%，加权每股收益0.36元，摊薄后0.34元。而按照香港会计准则的加权每股收益为0.75元，摊薄后0.71元。年报中值得关注点为投资收益，包含利息收入在内的投资收益是232.03亿元，较上年增长152%，偿付能力充足率进一步增强，达到350%。

　　2007年一季度总保费同比增长了15.9%，仅略低于行业平均水平的17.8%，而新保保费同比增长了25.7%。我们认为中国人寿核心主业的发展策略以及农村市场的绝对优势，必将使得中国人寿在中长期内保持优势。

　　公司内含价值和新业务价值较2005年都大幅上涨，其中内含价值增加59.7%，一年新业务价值增加39.9%，精算假设除长期投资收益率调高至2013年达到5.4%外，其余无变化。公司目前的股价为40.80元，根据07年净资产和每股收益，由内含价值法测算，我们给予中国人寿其12个月目标价为50元，给予推荐评级。

　　图表2中国人寿自上市以来和上证综指走势对比

　　3.2中国平安

　　2007年1季度平安集团总资产为5283.02亿元，比06年底增加了650.14亿元，增幅14.03%，增速快于人寿总资产4.57%的增速，增长主要原因是发行A股以及自身业务规模的扩大。

　　保费收入较快增长。07年1季度，平安寿险收入为211.76亿元，同比增长23.29%，增速快于中国人寿14.33%的增速，市场份额从06年同期14.13%略微提高到14.82%，财产险收入为5.24亿元，同比增长31.45%，市场份额从06年同期10.32%下降到9.79%。投资收益大幅增长。07年1季度，平安实现投资收益133.46亿元，此外还有公允价值变动收益13.66亿元，而06年全年平安投资收益为185.13亿元，投资收益与公允价值名义上年化增速为217.87%。

　　公司目前的股价为65.38元，根据07年净资产和每股收益计算，其市净率和市盈率分别为8X和72X(摊薄)，由内含价值法测算其12个月目标价76元，给予一般推荐评级。

　　图表3中国平安自上市以来和上证综指走势对比

　　银行业

　　1、上市银行2006年投资策略回顾

　　在宏观调控的背景下，银行业将延续“在资产质量约束下的业绩增长”的投资主题。自今年一季度信贷增量出现过快增长的趋势后，中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。贷款利率上调而存款利率不变将直接扩大银行的利率差，提高银行的盈利能力，可使银行全年利润提高15%左右，银行在2006年将部分受益，而2007年将全部受益。贷款利率上调将对实体经济产生部分负面影响，因此选择贷款行业较稳健的银行可以降低调控风险，对房地产贷款比例较少的银行受到的影响也较少。

　　为了防止货币信贷总量过快增长，中国人民银行决定从2006年7月5日起，提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。现执行7.5%存款准备金率的国有商业银行、股份制商业银行等金融机构，将执行8%的存款准备金率；城市信用社和现执行差别存款准备金率的金融机构存款准备金率从目前水平同步上调0.5个百分点。农村信用社(含农村合作银行)的存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。提高存款准备金率0.5个百分点后，金融机构将一次性冻结流动资金1500亿元左右。上市银行中，深发展和民生因为超额存款准备金比例较小，调拨压力较大。对招行和浦发的影响最小。紧缩货币政策的延续，对投资者的心理有一定负面影响。

　　7月5日，5400亿市值的中国银行在万众瞩目中登陆A股市场，在沪市3万多亿总市值中占比超过了15%。中行的成功上市，为国企改革、金融改革、主板市场发展奠定了良好的基础。大型国有银行在A股上市，将增加银行股在市场的权重，提升投资者对银行股投资价值的认识。

　　上半年信贷投放量延续了增长较快的势头。中小银行近年来依靠贷款的快速增长，保持着20-40%的业绩增长速度。2006年上半年，招商银行、民生银行、浦发银行、华夏银行的主营业务收入同比分别增长21.88%、27.11%、21.50%和28.43%，净利润分别增长31.11%、37.68%、30.83%和16.49%。

　　中国人民银行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。

　　同时，进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化。商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。商业银行可按照国家有关政策，根据贷款风险状况，在下限范围内自主确定商业性个人住房贷款利率水平。

　　本次上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于引导投资和货币信贷的合理增长；有利于引导企业和金融机构恰当地衡量风险；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于优化经济结构，促进经济增长方式的转变，保持国民经济平稳较快协调发展。

　　银行行业目前面临的投资风险主要在于，央行如加大紧缩政策力度可能导致银行贷款增速放缓。宏观经济调控，特别是房地产政策调控可能导致银行不良贷款风险加大。预期下半年在政府加大宏观经济调控、收紧货币投放的背景下，上市银行的贷款增速将会有所放缓，但全年上市银行的业绩增长将会在20%以上，未来2年上市银行的业绩仍将稳步增长。

　　在经济景气、人民币升值的背景下，中资银行股在国内外资本市场受到追捧，中国银行、招商银行、工商银行在沪港两地陆续发行成功。在香港市场的中资银行股平均2006年PE达到23.3倍，PB达到2.6倍，均高于市场平均估值水平。招行H股定位高于A股18%左右。

　　个股方面，推荐招商银行和浦发银行。招商银行着力于前瞻性的资产结构调整和业务结构调整，拥有突出的个人金融、领先的中间业务、稳健的经营风格。招商银行在房地产信贷方面比例仅6.64%，风险控制良好。超额准备金2.29%，受准备金上调政策影响较小。浦发银行注重中间业务创新，稳健的财务政策，探索市值最大化经营，不良率趋于下降，2007年浦发有可能拨备压力减轻，释放一定利润。因此，2007年浦发净利润高增长的可能性较大。

　　2、2007年下半年展望

　　2.1增利因素多元化

　　净利差扩大

　　2007年1月1日起中长期贷款利率上浮，商业银行的净息差将有所扩大。此外，除了传统的利息收入，银行的盈利驱动因素在未来一两年趋于多元化。

　　税收减免

　　国外很少多银行征收营业税，中国目前营业税率5%。在开放的环境下，预期营业税会逐步下调，带来银行利润的提高，我们预计每下调1个百分点，盈利提高约3.8%。内外资所得税合并在2008年实施。草案预定的统一税率在25%附近。

　　目前银行业实际综合税率高达35-40%，通过两税合一，员工薪金税前开支，以及调整营业税，银行的实际综合税率可能降到30%以下，对银行业绩的提高最多可以达到10%左右。

　　2.2、盈利增长和ROE的提升将使银行股估值水平得到适当提升

　　2006年初以来，海外资金追逐人民币资产，分享人民币升值和中国经济增长双重利益的银行股是首选，所以2006年银行股涨幅巨大，但2007年以来金融股涨幅不高。

　　我们认为，盈利和ROE的提升将使银行股估值水平得到适当提升。

　　我们在判断银行的合理PB估值水平时，主要考虑如下因素：

　　1、公司持续经营的历史业绩表现。招商、民生相对于中行、工行，未经历大规模的资产重组，具有持续的经营记录。

　　2、银行零售业务和中间业务收入的发展势头和占比。中行和招行比例较高。

　　3、不良率及覆盖率。浦发、招行覆盖率较高，民生不良率最低。

　　4、资本充足率约束下的股东回报率增长潜力。综合而言我们认为招行和浦发的潜力较大。

　　3、重点公司价值投资分析

　　3.1浦发银行

　　浦发银行06年不良贷款率降到1.83%，而拨备覆盖率提高到151%，当前的拨备覆盖率已经足够应付经济波动所带来的冲击，而根据年报披露，管理层决心将不良贷款率控制在1.80%以内，我们认为在当前企业利润高速增长的背景下，完成这个目标应该没有问题，所以我们对其07年的不良贷款率预测为1.78%，同时根据浦发稳健的财务政策，我们预计其核销的数额应较06年相差不远，12亿元左右，因此其信贷成本将从06年的0.86%下降到07年的0.70%，也就是说拨备计提不会有大幅增长，而且会慢慢递减，这也是07年业绩超预期增长的最主要原因。

　　有效税率在2007年能否得到全额员工费用税前抵扣，从而有效税率出现大幅下降，存在很强的不确定性，但是08后两税合一，其有效税率必将下降到35%左右(未考虑员工费用全额税前抵扣的税收优惠)，从而拉动08年业绩的大幅增长。

　　同时，浦发开始实施市值最大化管理；加大创新推进中间业务发展；房地产贷款结构的恢复性改进；花旗银行的增持题材(无论最后成功与否)等均将有利于浦发股价的坚挺。目前浦发2007年动态PE、PB分别为25.6、4.26倍；2008年动态PE、PB分别为19、3.62倍；在景气向好的市场氛围中，浦发股价还有进一步上行的空间。给予浦发的长期增持评级和40元的年内目标价。

　　3.2招商银行

　　招商银行在高速增长的中国零售银行市场的领先地位已经确立。招行具有强大的

信用卡客户基础，高效的网点和网络，并且牢靠地吸引了城市中购买力最强的优质客户。

　　招商银行自1994年成立以来，经历了两次大的经济周期，未做任何

不良资产剥离，却保持了目前2.3%左右的不良率，以及高于120%的覆盖率。风险控制能力和应对宏观经济紧缩的能力首屈一指。

　　2006年年报显示，招商银行净利润大幅增长87.69%，每股盈利达到0.48元，每股净资产达到3.75元。

　　招行的06年年报显示，信用卡非利息业务收入7.4亿元，同比增长80.7%，其中：信用卡POS消费手续费收入3.76亿元，同比增长65%，信用卡年费收入6015万元，同比增长16.8%，信用卡分期付款手续费收入7179万元，同比增长560%，分期付款手续费收入已经超过年费收入，而我们非常看好招商银行的信用卡业务，对分期手续费收入的未来三年复合增速预测在100%以上。

　　2006年招行不良贷款比例与余额双降，拨备覆盖率和资本充足率大幅升高。通过调整模型参数，我们预测2007年招行净利润增长41.72%，每股净收益为为0.69元，每股净资产为4.32元，业绩超出预期的主要推动力在于：我们预计零售业务和中间业务收入增速两倍于传统贷款业务，宏观经济健康、高速增长，以及所得税、营业税税收改革、税费减免等。我们预测招行的一年目标价26元，给予推荐评级。

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