交通运输：攻守兼备 可长期投资的品种

　　国元证券 吴云英

　　投资要点：

　　对于交通运输行业投资机会的把握，我们沿着以下的思路：

　　资产整合、整体上市的角度：不同于个别公司借机炒作的意向，交通运输行业作为基础性设施，出于资产完整、提高运作效率的考虑，其中一些公司具有实实在在的资产注入预期。已经有明确资产注入意向的公司包括上海机场和大秦铁路，以及即将上市的中国远洋。此外，招商局整合深赤湾A也在推进之中。

　　业绩快速增长的公司：目前市场便宜的公司已经难寻，如果业绩能够保持快速增长，则以未来的业绩高增长化解短期的高估值压力。包括机场行业的白云机场，海运行业的中海发展、中国远洋。

　　相对低估值优势的角度：在市场整体估值水平快速上升的背景下，交通运输的个别公司显示出低估值的优势。主要是公路、海运、港口行业的一些公司。

　　在以上思路的引导下，我们重点推荐机场、铁路行业；重点推荐的公司包括白云机场、上海机场、大秦铁路。

　　推荐机场行业：

　　我国航空业处于增长周期。

　　机场处于由单纯“经营”型公司向“管理”型公司转变的时期，成本控制和非航空业务方面改善空间大。

　　机场通过资产注入、整体上市等方式，实现机场业务的完整性。

　　推荐将通过整体上市实现外延式增长的上海机场和通过自身内涵式增长业绩进入加速增长阶段的白云机场。

　　推荐铁路行业：

　　推荐铁路行业，是基于我国铁路建设加速，铁路系统正处在一个变革的时代这样一个背景。铁路跨越式发展的大背景决定现有上市铁路公司都将有持续的资产注入，只是时间问题。通过不断的外延式扩张，大秦铁路和广深铁路都具有巨大的发展空间。

　　下半年主要推荐的公司是大秦铁路。

　　第一部分：机场，攻守兼备，可以长期投资的品种

　　我国航空业处于增长周期。

　　机场处于由单纯“经营”型公司向“管理”型公司转变的时期，成本控制和非航空业务方面改善空间大。

　　机场通过资产注入、整体上市等方式，实现机场业务的完整性。

　　一、我国航空业正处于快速增长周期

　　特征：机场作为专门为航空运输提供服务的地面基础设施，业务量的增长取决于航空运输需求的增长。

　　根据欧美等航空业发达国家的经验，航空业业务量在增长周期，其年均增速将是GDP增长速度的1.5-2.2倍，增长周期会持续30-40年。我国航空业从1980年开始步入增长期。1990-2005年，我国航空业年平均增速为16.9%，约为GDP增速的1.7倍。航空旅客周转量在全部旅客周转量中的比重由2000年的7.6%提高到2005年的11.7%。目前中国航空市场规模已经居于全球第二的位置。

　　然而，我国人均乘坐飞机次数却还处于极低的位置。2006年，中国人均可支配收入达到11759元，进入到消费快速升级的阶段。作为最为快捷的出行方式，航空运输成为越来越多旅客的选择，国内航空旅游平民化、普及化；航空业面临增长的极好时机。同时，

人民币升值也将带动出境游人数的快速增长。

　　根据波音公司的预测，未来20年，中国航空旅客市场的年均增长率7.3%，航空货运市场的年均增长率达到10.6%。预测2006-2010年我国GDP年平均增速为9%左右，未来5年我国航空总周转量年均增速在15%左右；2008年北京奥运会、2010年上海世博会和广州亚运会，将创造大量的国际旅客流量，为我国枢纽机场提升为区域乃至全球性枢纽机场提供契机。预计2007-2010年我国机场旅客吞吐量增长速度将在14%以上，之后的数年内仍将以8%-10%左右的速度继续领跑世界机场业增长。

　　二、非航空业务是机场未来的重要增长点

　　特征：机场作为准公益性行业，凭借垄断资源，“坐地收银”；初期凭借客、货流的增加，只依靠单纯的“经营”就可以实现盈利增长，不需要很高的管理水平。但随着机场规模的扩大和吞吐能力逐渐饱和，公司管理水平对于机场盈利增加的重要性则大大增加，比如成本的控制，非航空业务的开拓。我国几大枢纽机场，目前就正好处于由单纯“经营”向“管理”转变的重要时期，改善的空间很大。

　　在国外，全球主要机场已经由单纯的提供交通便利的“机场”转变为人流物流集聚、商业休闲功能齐备的“航空城”。非航空业务已经成为枢纽机场盈利的主要来源。

　　首先：从航空业务收入和非航空业务收入的比重上看，国外机场航空业务贡献收入的比重在40%，而非航空业务贡献收入比重60%以上，更高的甚至在70%以上。而我国机场收入构成比重，则正好倒过来，航空收入占据60-70%的比重。而且国外，非航空业务盈利能力更高于航空业务，盈利主要是靠非航空业务。以香港机场为例：1999/2000财年至2005/2006财年，香港机场旅客吞吐量年均递增5%，而机场收费年均递增仅为2.5%，机场收费在总收入中的占比由45.7%下降到2005/2006财年的37.9%。但与此同时，2005/2006财年由特许经营、商业、地产等带来的非航收入占比已达到62.1%。再看德国法兰克富机场：2005年法兰克富机场收入21亿欧元，其中航空性收入、零售物业以及地面服务费、其他延伸服务各占33%、18%、30%、20%。2005年息税前利润(EBIT)3.1亿欧元，但其中零售及物业占息税前利润(EBIT)的比重为59%，贡献1.8亿，是机场主要的利润来源；即零售物业以不到20%的收入却贡献了近60%的息税前利润。

　　我国机场目前还处于盈利主要依靠航空性业务带来的外延式增长阶段。目前也都意识到非航空业务所蕴藏的巨大空间。未来国内机场最好的经营模式是“跑道”＋“商铺”共同驱动盈利的增长。如果我国机场能在非航空业务上做些改进，盈利改善的空间非常大。

　　其次：从非航空业务的运营模式看，全球主要机场普遍采用特许经营等模式。即将商业、餐饮、广告，以及机场禁区内的辅助服务等业务交由具有较强品牌实力的专业机构经营，机场则通过“保底＋收入分成”等模式收取特许经营费、专营费等。机场当局从直接经营者转变为资源管理者。通过特许经营等模式，一方面受益于专业化和服务品质提高，机场商业机会得以不断拓展，机场则可以通过收入分成机制分享非航业务的扩张；另一方面，机场最大限度地节省了资源占用，盈利能力反而大幅提高。

　　国内机场在非航空业务方面经营模式是传统的自营加出租营运模式，零售、餐饮、广告业务等相关业务大多由机场自身或关联企业经营，更多是为承担消化就业等非市场化的职能。商铺承租方也多为分散商户，缺乏统一规划和“集聚”效应。所以非航空业务盈利能力跟国外机场相比差距很大。

　　首都机场，在2005年开始实行特许经营试点。盈利提升效果明显，2006年与2004年相比，航空流量增长24%,特许经营权同比增长30.5%，租金收入同比增长48.7%。税后净利增长60%以上。

　　目前，我国机场非航空业务经营水平总体不高，随着机场管理水平提升和对非航业务重视程度提升，我国机场非航业务盈利能力具备较大的提升空间。首都机场试点的成功为国内机场今后探索非航空业务开了先河。未来我国机场的角色也将逐渐由基础设施提供者向商业运营者的方向转变。从客观环境看，主要机场改扩建，增加航站楼等设施的实际面积。同时，机场即将或者已经通过资产注入实现机场的整体上市，这也为非航空业务管理的提升提供外部条件。目前，白云机场已经聘请欧洲优秀的机场管理集团(荷兰Amsterdam机场，非航空收入超过60%)对非航空业务进行重新设计和规划，以提升非航空业务盈利能力；上海机场在新航站楼投入运营之后，面积增加2倍以上，同时，将进行新的商业招租，租金有望明显上升。

　　三、航权逐渐开放，机场是受益者

　　航权开放和管制放松是近年全球航空运输业发展的重要趋势，机场行业是航权开放的受益者。我国自2000年开始，加快了航权开放步伐。航权开放使国际上大的航空公司有机会进入中国市场，特别进入到中国枢纽机场，使得枢纽机场人流、物流、商流进一步聚集，提升盈利能力和市场地位。目前我国大型机场主要依靠国内航空公司业务增长，国际中转航班比例明显偏低，若能吸引更多国际领先的航空公司入驻、大力发展中转业务，才能成为真正的国际枢纽机场。

　　四、机场实现整体上市，提升管理水平和盈利能力

　　由于历史原因，我国机场上市后并非机场资产整体上市，有的以航站楼资产上市，有的以跑道资产上市。由于非整体上市，因此机场的收入需要与集团按照一定的原则进行分配。这种格局不利于机场上市公司整体经营管理水平的提升。机场资产的完整上市是趋势。目前，几大机场都在着手推进或准备将没有进入上市公司的资产注入，并且进行收入的重新分配。这对于直接的收入上升和间接的管理的提升都极为有益，也为非航空业务的发展提供契机。随着航空业整体上市的完成，机场类上市公司的估值水平也得到近一步提高。

　　目前白云机场和深圳机场已经开始着手通过定向增发方式，收购机场尚未上市资产。上海机场注入虹桥机场、货站的工作也预期2007年底启动。

　　五、投资机场的时机选择

　　特征：由于机场资本开支的周期性，所以机场的盈利也体现出一定的周期性。在巨额的固定资产投产初期，高额的固定资产折旧和财务费用对业绩形成压制。在产能利用率达到一定程度，度过盈亏平衡点之后，利润则出现加速增长趋势。直至产能达到饱和，重新开始新一轮的资本开支。那么最佳的投资时机则在于产能利用率达到盈亏平衡点之后直至产能饱和之间这段时期。

　　目前，深圳机场和首都机场所处阶段是“产能趋于饱和、扩建工程开始”，未来几年净利润增速趋缓；上海机场(浦东机场)则是在产能尚有富余的前提下进行二期工程扩建，虹桥机场也着手扩建；白云机场和厦门空港则正处于“产能富余”阶段，净利润呈现加速增长趋势。

　　对于A股两大枢纽机场投资机会：从业绩增长的角度，白云机场是目前投资机场品种的最佳选择；上海机场由于资产注入的强烈预期，也是下半年进可功，退可守的最佳投资品种。

　　在2007年2.27和5.30大盘回调行情中，我们看到，白云机场和上海机场都表现出极强的抗跌性。回顾上海机场二级市场走势，在2002-2006年熊市背景下，上海机场股价却逆市上涨150%。在2006年以来的牛市行情中，上海机场表现同样不逊色于大势。不只有中国的机场公司，全球的机场行业上市公司在过去几年都表现出色，股票回报明显超出市场平均回报。从投资的时点上看，浦东机场在1999年9月投入运营，经过3年时间，在2002年底开始，股价步入上升阶段，并远远超越大盘。新白云机场从2004年8月投入运营，到目前正好是运营3年时间。因而我们预期白云机场股价步入长期攀升阶段。

　　白云机场，业绩拐点已至，未来几年加速增长速增长阶段

　　按照飞机起降架次计算，白云机场目前产能利用率在60%以上，未来几年产能富裕，业务量的持续增长不存在容量的瓶颈。而周边构成竞争的深圳机场容量已经接近饱和。机场业务量的提升将带动业绩持续增长。

　　.一方面是公司业务量持续增长，另一方面公司成本却始终控制在基本稳定，或者远远低于业务量增长的程度上。这样，单位成本下降，毛利提升。同时，管理费用、财务费用率等也将维持下降趋势。公司一季报中，管理费用和财务费用分别同比下降10.99%和38.38%。

　　白云机场非航空业务盈利水平目前还差强人意。但差距正是未来改善的空间。公司已经聘请欧洲优秀的机场管理集团(荷兰Amsterdam机场，非航空收入超过60%)进行重新规划设计，将来可有逐渐改观。2007年下半年，公司户外广告这一块业务有望批准，可望直接带来几千万的广告收入。

　　在2009年，公司业绩面临一个大的刺激点，即FEDEX亚太区货运转运中心在白云机场投入运营。FEDEX在全球仅有三个转运中心，白云是其中之一。FEDEX亚太转运中心货运量设计标准60万吨；而白云机场去年货邮吞吐量才65万吨。亚太区货运转运中心带来的集聚效应给白云机场带来的不仅仅是飞机直接起降费收入以及货运站收入，而是相关产业链共同的带动；将直接打开白云机场通往全球主要货运点的航权以及航线网络，大幅优化其货运相关的通关运营环境。

　　5年内估计不会有大规模基础设施建设和资本支出，目前正在进行两条候机楼指廊建设以及中性货站建设，整体投资在15亿左右。在完成资产建设后，机场未来4-5年的基础设施建设暂告结束。

　　白云机场目前所处的阶段正类似2002年上海机场所处时期。新机场运营3年时间，正度过了转入新机场初期高额折旧成本对业绩的压制时期，业绩开始加速增长。我们看到，从2006年开始，公司盈利指标毛利率、净利率等已经呈现明显回升趋势。二级市场股价也将持续上升，并超越大势。

　　上海机场，整体上市是最大股价催化剂

　　预计整体上市可在2007年底推进。在股改中，公司大股东承诺将来将通过一家上市公司整合集团航空主营业务及资产。目前，集团还拥有虹桥机场(不包括扩建工程)、浦东机场货运站51%股权、上海机场广告公司49%股权等盈利能力较强的资产、浦东和虹桥机场相关土地和货运区资产；同时拥有机场建设费返还收入。虹桥机场资产以及浦东货运站等相关资产的注入将使上海机场EPS明显增厚。虹桥机场净利润5-6亿元；货运站2006年净利润6.37亿元(集团享有3.25亿元)；两机场建设费返还在6亿元左右。如果上述资产注入，预计业绩增厚可以至少达到20%(机场建设费不注入)，更乐观增厚40%左右(机场建设费注入)。

　　上海机场非航空业务占公司主营收入的比重目前只有30%。浦东机场和虹桥机场国际航线比重在全国机场中是最高的，具备促使非航空业务高速增长的基本条件。2006年，浦东机场和虹桥机场对候机楼内的商业使用面积重新调整，对其出租、零售业务进行重新招标。预计单位租金可提升30%左右。目前浦东机场一期航站楼面积28万平米，正在建设中的二期航站楼面积48万平米，虹桥一期航站楼面积8万平方米，二期面积约10万平米，若完成整体上市，商业使用面积将增长4倍。未来使用商业面积和价格共同上升，促进非航空业务的增长。

　　浦东机场二期扩建工程原预计投资150亿元，由于在施工管理、招投标等方面的控制，根据现有的施工进度，实际投资额远远低于150亿元，预计在100亿元左右。投资成本的大幅度下降，降低了未来的折旧成本，有利于公司盈利能力的提升。

　　第二部分：铁路，行业改革大背景决定大机会

　　推荐铁路行业，是基于我国铁路建设加速，铁路系统正处在一个变革的时代这样一个背景。铁路跨越式发展的大背景决定现有上市铁路公司都将有持续的资产注入，只是时间问题。通过不断的外延式扩张，大秦铁路和广深铁路都具有巨大的发展空间。

　　在铁路行业上市公司中，下半年主要推荐的公司是大秦铁路。

　　铁路建设加速需要利用资本市场进行股权融资

　　由于铁路投融资体制的局限，多年以来投资资金缺乏，造成运输能力的严重不足。虽然近年铁路运输超负荷运营，但铁路运输市场份额的却逐年下降。

　　根据《中长期铁路网规划》，到2020年，中国的铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50%，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平，投资规模将达到20000亿元以上。

　　根据铁道部“十一五”规划，未来5年我国的铁路总投资额将达到1.25万亿元，平均每年需要2500亿元。目前，我国的铁路建设资金来源主要是铁路建设基金和银行贷款。但是铁路建设基金和的贷款已经远远不能满足建设的需要。利用大规模的股权融资就成为一个必然的选择。

　　铁路IPO难度较大，利用已有上市公司进行融资是便捷的路径

　　铁道部提出了“以存量换增量，滚动开发”的改革思路：选择一批资产边界相对清晰、赢利能力较强的优良铁路资产，重组改制为股份公司后上市融资，融资资金既可以由公司用于新线建设和既有线改造，又可以用于收购国铁的其他存量资产。由于缺乏相对独立，资产边界清晰的铁路项目，因而通过IPO融资的难度比较大，通过已有的上市公司进行增发或或收购成为可以操作的途径。北大秦、南广深成为铁路股份制改革的重要承载者。

　　铁道部2007年年初工作会议明确提出加快铁路投融资体制改革，推动大秦铁路、广深铁路、铁龙物流三家上市公司实现再融资。

　　资产收购后可通过定价机制的调整提升盈利能力资产收购方向和时机取决于国铁系统的改革方向和铁道部的统筹规划。资产注入这是一个确定的方向，具有明确的预期。

　　即便注入资产的盈利能力

　　逊于现有资产，但通过收入成本的重新界定以及定价制度的调整，可提升注入资产的盈利能力，带来业绩的增厚。由于铁路系统收入和成本清算复杂，再加上铁路承担了一些社会的智能，我们所看到的铁路盈利状况其实并没有反映真正的经营状况。在注入前，必然先剥离相关社会智能，并对相关收入，成本定价规则重新制定。在当初铁龙物流上市时，在收入、成本清算上就给予了相当大的支持，使得铁龙物流客货运毛利率能达到70-80%。我们认为今后为了体现对现有上市公司融资平台市场吸引力的维护，也会给予类似的支持。在上市后，还可以通过运输价格的上浮，提升盈利能力。

　　大秦铁路，预期确定，估值相对偏低

　　首先,从估值上讲，具有较高的安全边际。不考虑资产注入，预计公司2007年和2008年分别实现每股收益0.44元和0.56元，对应的动态PE分别为37倍和29倍，估值水平不仅低于交运基础设施板块中有资产注入预期的大部分公司(天津港、上海机场08年动态PE已经高达40倍以上)，而且在三家铁路公司中也处于低水平。

　　把大秦铁路放在铁道部推进改革的这一个大背景下，作为第一家以纯正的铁路资产上市，且规模最大的铁路上市公司，是铁路系统推进融资改革的重要平台，承载

铁路改革试点的重要使命。为了充分利用这一工具和平台，铁路部会不断为大秦铁路注入新的资产。大秦铁路长期还将不断凭借外延式的收购扩张，实现业绩的持续增长，甚至改变增长轨迹，实现某个阶段的大幅增长。

　　资产收购预期确定，只是时间问题。通过外延式扩张实现业绩持续的增长是确定的增长路径。资产收购将成为公司最大的股价催化剂。目前的股价完全有基本面支撑，具有比较高的安全边际，给予“强烈推荐”评级。买入大秦铁路等待诸多利好的逐步兑现是较好的投资策略。

　　对大秦铁路可能的收购做一个预测。

　　1.乐观预期：将北方几条主要煤炭运输通道注入大秦铁路。

　　2.保守的预期，将股东太原局下属资产注入。相对来讲，将股东资产注入可能性大，实施相对容易一些。大秦铁路的母公司太原局是目前国铁18个铁路局中货运量最大、运输收入最高的铁路局。货物发送量占全国铁路货运量的1/6以上，煤炭发送量占全国铁路运量的1/3左右。太原局管辖石太、京原、太焦、南同蒲、北同蒲、侯月、侯西、京包、大秦9条干线和西山、太古岚、上兰村、忻河、介西、礼垣、口泉、云岗、宁岢、平朔10条支线。

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