电力行业：整体平稳 局部闪光 增持评级

　　天相投顾 王威

　　新机组投产速度仍然较快。2007年1-5月，全国单月新机组投产数量始终保持在较高水平。1-5月，全国共新增机组2800.28万千瓦。其中，水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。

　　电力需求持续强劲。1-5月，全国用电量12422.67亿千瓦时，同比增长15.83%，维持了年初以来的高速增长。强劲的需求增长主要得益于主要高耗能行业增长较快，特别是投资类产品中的有色、钢铁、化工和建材产品产量与用电量增速均较高，成为拉动用电需求高增长的引擎。

　　2006年发电利用小时数显著下降的趋势在2007年的前5个月仍然延续。我们测算得出2007年全年加权装机增速约17.5%-18%。因此，2007年全年全国发电机组利用小时数下降趋势将继续维持，预计该下滑趋势将至少持续到2008年初。2007年利用小时数将下降约4%，降低至5000小时上下。..基于国家政策的节能、环保导向，发电煤耗较低的机组将在发电上网调度中取得一定优先权，而发电煤耗较高的机组，其上网电量将受到一定程度的制约。煤耗高、污染重的小火电机组，将陆续被关停。小火电的关停，将可能给相关上市公司带来“上大压小”的电源建设机会。

　　可再生能源和清洁能源将得到相应的政策支持，有可能迎来跨越式发展的时期。这是未来我们需要重点关注的领域，相关产业的发展将可能带来大量的投资机会。其中水电和风电是我们着重关注的可再生能源形式。

　　我们认为应重点挖掘“集团唯一”与“区域龙头”电力上市公司的投资机会。具体到上市公司而言，我们建议重点关注长江电力、国投电力、桂冠电力等资产注入预期明确的公司，以及滨海能源、京能热电等典型的小公司、大集团型上市公司，注意其中可能产生的投资机会。

　　目前整个行业基本面运行相对稳定，全社会用电需求的高增长使得行业的核心评估指标—发电小时数即机组利用率的下降速度出现减缓趋势。在全年电力需求增速维持在14-15%的假设前提下，我们维持对行业的“增持”评级。建议继续积极关注行业内有实质性资产注入预期的公司及可再生能源、清洁能源类公司，上述公司将是市场长期热点。

　　　1. 2007年前5月电力行业总体运行状况分析

　　1.1全国装机容量保持较高增速

　　2006年，电力行业实现了超高速规模增长，全国总装机容量从2005年底的5.17亿千瓦增加到2006年底的6.22亿千瓦，增长20.3%，装机容量增长1.05亿千瓦，远高于政府部门及行业协会的预测值(8000-9000万千瓦)。

　　2007年1-5月，全国新机组投产数量始终保持在较高水平。1-5月，全国共新增机组2800.28万千瓦。其中，水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。

　　2007年1-5月，全国用电量12422.67亿千瓦时，同比增长15.83%，维持了年初以来的高速增长。强劲的需求增长主要得益于主要高耗能行业增长较快，主要集中在投资类产品、能源类产品、消费类产品和装备制造业。特别是投资类产品中的有色、钢铁、化工和建材产品产量与用电量增速均高于20%，成为拉动用电需求高增长的引擎。

　　从我国所处经济发展阶段看，未来几年内不会出现工业比重大幅下降的情况。我国目前正处于工业化中期阶段，现阶段国内需求结构决定了高耗能产品的大量需求，是高耗能产业发展的基础推动力。

　　首先，近年来投资比重较高，受投资惯性的影响，短期内投资不会迅速下降。另外，国内外大规模基础设施建设也会持续相当长的时间。由此引致的钢铁、建材、有色金属等高耗能产品的大量需求，将带动高耗能产业的发展。

　　其次，从居民消费结构升级角度看，自2003年人均GDP突破1000美元以来，社会消费不断向发展型、享受型升级。汽车、电脑、高档电器等开始加速进入普通家庭，商品房需求也持续快速增长，这些都直接推动了高耗能产业发展。

　　最后，从净出口的角度看，我国目前的主要出口商品从原材料、纺织品等发展到机电、机械等高附加值产品，这些产品中包含了大量高耗能原材料，例如钢铁、有色金属制品、电石等。这些产品的出口规模迅速扩大，直接加速了国内高耗能产业的发展。

　　基于以上分析，我们认为整个第二产业在经济系统中的比重，尤其是重工业的比重，在短时间内难以迅速下降。

　　从日本、韩国的经验数据看，日本韩国分别于70年、75年前后完成了各自的工业化进程。之后的数十年内，随着工业增加值增长速度的逐步放缓以及城镇化速度的下降，电力的需求增速基本呈现逐年下降的局面，显示出了与工业增加值增速和城镇人口比率的较强的正相关性。

　　我国目前所处的经济发展阶段与工业化后期的日、韩具有一定可比性，参照日、韩的数据资料，结合我国经济发展现状，我们可以初步判断，随着工业化进程的推进，重化工业的持续高增长，我国的电力需求将在未来几年内保持较高增速。但我国的重化工业进程已接近尾声，长期来看难以保持这样的高增长势头，随着重化工业进程的结束，消费结构升级和城镇化进程的推进，将成为电力需求的主要支撑因素。

　　1.3发电小时下滑趋势延续

　　2006年发电利用小时数显著下降的趋势在2007年的前5个月仍然延续。2007年全年预计新投产机组容量约9000-9500万千瓦，全国关停小火电机组及燃油机组约1000-1500万千瓦，因此预计2007年全年装机绝对增量将在8000万千瓦左右，较2006年底全国6.22亿千瓦的装机容量增长12.9%。

　　从全年加权平均在运行机组数量来看，2006年全年约为5.42亿千瓦，我们测算的2007年全年加权在运行机组数量约为6.4-6.5亿千瓦，由此得出2007年全年装机增速约17.5%-18%。因此，2007年全年全国发电机组利用小时数下降趋势将继续维持。

　　我们预计该下滑趋势将至少持续到2008年初。预计全年利用小时数下降约4%，降低至5000小时上下。

　　未来发电利用小时的变动趋势，在投产机组数量区间大概确定的情况下，主要取决于电力需求的增速能否维持以及国家关停小火电的力度。

　　初步预计2008年全年将有6000-7000万千瓦左右新机组投产，关停小火电及燃油机组约1000万千瓦，则根据我们的测算，全年全国平均发电设备利用小时数将停止自2005年以来的下降趋势，实现同的小幅度上升。

　　1.4煤炭价格

　　今年年初的煤炭产运需衔接会上，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度3-5%；电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度8%。受“一金两费”的影响，山西省平均合同煤价格上涨40元/吨。从3月开始，由于取暖期结束，动力煤价格出现季节性回调。5月份山西大同优质动力煤坑口价(不含税)为270元/吨，比1月份最高价295元/吨跌去25元，跌幅为8.4%，但仍比去年同期高出35元/吨(或14.9%)，比去年平均价格高出15元/吨(或5.9%)。进入6月，优质煤价格出现了小幅回升(5元/吨)。

　　从趋势上看，我们预计07年下半年到08年我国煤炭价格基本保持平稳，可能会出现小幅上涨。支撑煤价高位运行的原因主要有以下几方面：1、在我国经济健康发展的大前提下，高耗能产业，钢铁、建材、化工包括电力等行业将继续保持快速发展，进一步推动对煤炭的需求；2、政策性成本的上涨将促使煤炭价格继续走强；3、培养大型煤炭基地、治理小煤矿的宏观政策将进一步提升行业集中度，同时煤炭产能将得到有效控制；4、煤炭在我国资源结构中的不可替代性决定了煤炭企业的定价优势。

　　2.节能降耗是今后几年行业发展主旋律

　　2.1我国是世界上单位GDP能耗最高的国家之一

　　我国作为发展中国家，本身工业技术水平还比较有限，因此单位产值的能耗较高。

　　同时，由于我国前期的工业化进程(特别是重化工业)快速推进，目前我国国民经济仍然以第二产业为主，且其中的重化工业增加值比例近年来持续提高(目前约70%)，因此对于能源的需求也快速增长。

　　另外，全球贸易一体化的发展使得我国成为世界工厂，我国企业承担了越来越多的产品制造加工业务，因此也就需要越来越多的能源消耗来进行维持。

　　粗放型发展导致的能源过度消耗，已经带来了一系列环境、社会问题。从长远来看，未来我过经济的持续高速增长将受到环境容量方面的极大制约，如果不采取包括节能降耗减排、能源消费结构调整等在内的各种有效措施来控制各种污染物的排放，环境污染和破坏问题将越来越严重。

　　2.2电力行业是节能降耗的重点行业

　　2006年我国实现单位GDP能耗同比降低1.23%，没有达到“十一五”单位GDP能耗降低20%、年平均降低4.36%的水平，这表明2007-2010四年内的节能压力会更大。

　　电力行业年消耗煤炭占全国煤炭总消耗量的50%以上，是我国“十一五”期间节能降耗的主要领域之一。电力行业的节能降耗主要包括降低发供电煤耗和线损两方面。

　　2.3节能降耗政策对电力行业的影响

　　2.3.1大机组节能优势得到强化，小机组可能带来上大压小机会

　　基于国家的节能导向，在不存在电力缺口的地区和时段，发电煤耗较低的机组将在发电上网调度中取得一定优先权，而发电煤耗较高的机组，其上网电量将受到一定程度制约。高煤耗、高污染的小火电机组，将陆续被关停。小火电的关停，将可能给相关上市公司带来“上大压小”的电源建设机会。

　　2.3.2可再生能源、清洁能源的高速发展可再生能源和清洁能源将得到相应的政策支持，有可能迎来跨越式发展的时期。

　　这是未来我们需要重点关注的领域，相关产业的发展将可能带来大量的投资机会。其中水电和风电是我们着重关注的可再生能源形式。

　　近两年，国家已经将可再生能源开发、利用的重要性提升到了一个前所未有的高度。近年来，通过积极的结构调整，能源消费总的趋势可以概括为：煤炭消费的比重趋于下降，优质清洁能源消费的比重逐步上升。1990—2005年，煤炭消费比重由76.2%降到68.7%，油气比重由18.7%提高到24%，水电及核电由5.1%提高到7.3%。

　　根据《可再生能源中长期发展规划》，到2020年，我国水电总装机容量将达到3亿千瓦，开发程度达到75%左右；生物质发电达到3000万千瓦；风电达到3000万千瓦；太阳能发电达到180万千瓦。到2010年力争使可再生能源发电装机占总电力装机容量的比例达到30%以上。而在2005年，这些能源的装机容量分别是水电1.17亿千瓦，生物质能200万千瓦，风电129.6千瓦和太阳能发电7万千瓦。由下图我们可以看到，从现在到2020年，在国家规划中要大力发展的可再生清洁能源中，水电装机容量的绝对增量远远大于其他三种能源形式。而风电开发技术成熟度仅次于水电，随着国家对其产业政策的逐步完善，预计将会有巨大的发展空间。

　　我们建议重点关注水电类上市公司中的龙头公司长江电力和桂冠电力，以及较早涉足风力发电并且盈利将保持较高成长性的金山股份。对于其他主营业务发展较为平淡、近期涉足风电业务的电力板块上市公司，需要注意的是，这些公司的项目大都处于投资建设阶段，并且装机规模只占原有业务规模的很小比例，何时能给上市公司带来实实在在的收益、收益有多大，都具有相当的不确定性，因此建议积极关注，在投资决策前进行仔细分析。

　　3.外延式扩张将是电力板块持续的投资主题目前上市公司业绩的内涵增长已经被充分挖掘，上市公司现有业绩基础难以支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠生产规模的外延式扩张才能推动市场进一步发展。

　　就电力板块而言，我们认为其资产注入可能性和可行性要大于大多数其他行业。

　　当前电力上市公司资产占行业总资产比重约为1/4，优质资产的持续注入将快速增大上市公司在整个行业中的资产比重，资产基数较小的公司甚至可能实现资产规模和盈利数倍以上的增长。

　　我们认为应重点挖掘“集团唯一”与“区域龙头”电力上市公司的投资机会。“集团唯一”电力上市公司整体上市与资产注入更容易受到大股东或政府的支持；“区域龙头”往往也是集团唯一上市公司，或者集团在本区域重点扶持公司，其上市资产规模通常不大，集团资产注入后将获得快速发展。

　　具体到上市公司而言，我们建议重点关注长江电力、国投电力、桂冠电力等资产注入预期明确的公司。滨海能源、京能热电、通宝能源公司等虽然没有明确的资产注入预期，但属于典型的小公司、大集团型上市公司，可以关注其中可能产生的投资机会。

　　3.1长江电力(600900)：初步完成布局，业绩波动将有效降低

　　公司已初步完成在珠三角和长三角的战略布局。近日国家电网“920”项目资产处置结果公布，长江电力出资7亿元人民币收购上海电力1.56亿股，约合4.5元/股，占上海电力总股本的10%。我们认为，长江电力本次入股上海电力，是继收购广州控股部分股权后，在二级市场上又一笔漂亮的战略投资。此前，长江电力于2006年10月以4.6元/股的价格收购广州控股(600098)约11.2%股权，开始迈出外延扩张步伐。在收购股权的同时，双方还签定了《中国长江电力股份有限公司与广州发展集团有限公司战略合作协议》，其意义在我们看来，远大过单纯的股权增值收益。

　　本次对“920项目”中上海电力股权的竞购成功，可以视做长江电力在布局珠三角后，向长三角拓展业务的一次积极尝试。投资者对此种战略投资的理解，更多的是停留在字面意义上。事实上，对地方上市公司的参股，是在该地区开展业务的最优切入方法之一。短期内，上述两笔战略投资的效果可能无法有效体现在长江电力的财务数据中，但我们认为从中长期来看，一定会有实实在在的收益出现，可能是投资收益，可能是参与地方电源建设，以及在地方电力市场的话语权。

　　对湖北能源等未上市地方电力集团的战略投资应予以正确认识。长江电力于2007年2月以31亿元战略入股湖北能源集团，获得其45%股份。对于本项投资，我们认为应这样看待——长江电力在湖北能源盈利能力处于低谷之时，以非常有吸引力的价格购得45%股权，对长江电力和湖北能源无疑是双赢结果。类似性质的收购，也见于A股市场其他行业龙头公司的发展历程。收购公告中明确提出对于湖北能源集团，“尽快将其改制成股份有限公司，并推进其整体上市”。单就湖北能源2006年财务报表来看，其盈利能力可谓微弱。正是基于此，我们认为长江电力的本次收购是极为成功的——我们预计2007年湖北能源的盈利将有所恢复，达到4-5亿元，并且在未来的几年中将逐年增长。如果湖北能源成功实现整体上市，那么长江电力所持湖北能源的股权价值将得到市场的放大，对于长江电力的估值提升起到极大的促进作用。

　　投资三峡电能消纳区域，发展战略清晰。长江电力所做的上述电力行业战略投资，分别位于华南、华东、湖北三地，这与三峡电能的消纳区域基本重合。长江电力的电源结构比较单一，利润的贡献绝大部分来源于水力发电，当水电利润受到冲击时，消化水电经营的风险就需要优化电源结构，创造新的利润增长点。事实上，我们认为长江电力已经明确了其优先考虑收购三峡电能消纳区发电资产的指导思想。收购华南、华东及华中地区的发电资产尤其是火电资产，可以扩大长江电力在消纳区电力市场的份额，增加话语权，并在三峡机组遭遇特枯年或大洪水时，通过合理的发电调度，实现对三峡机组发电量下降的弥补。因此，如果长江电力或其控股股东三峡总公司继续其思路，战略布局以上区域的其他地方发电商，仍将继续改善长江电力基本面。..《可再生能源中长期发展规划》对水电龙头公司影响积极。国务院总理温家宝6月7日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《可再生能源中长期发展规划》。会议指出，开发利用可再生能源，对于保障能源安全、保护生态环境、实现可持续发展具有重要意义。要把发展可再生能源作为一项重大战略举措，切实抓紧抓好。当前和今后一个时期，要加快水电、太阳能、风能、生物质发电、沼气的开发利用。根据《规划》要求，2020年可再生能源发电装机容量将占总电力装机容量的30%以上。到2020年，水电要装机总容量要达到3亿千瓦，较目前的1.29亿千瓦，仍有巨大的发展空间。长江电力作为长江水能资源利用的龙头公司，理应给予一定溢价，但是目前其所占有的水能资源价值并未完全得到资本市场认同。

　　本轮牛市中，长江电力涨幅低于电力指数和大盘。究其原因，主要是市场对三峡总公司近期整体上市的预期逐渐模糊，并且近几个报告期长江电力的主营业务利润由于来水特枯以及没有收购新机组而同比下降，净利润因为出售建行股权的投资收益进行支撑才有所增长。因此，在电力指数大幅上涨的过程中，市场给予长江电力的估值水平提升幅度不大，长江电力的市盈率长时间低于火电公司及大部分题材个股。我们认为随着三峡水库非汛期水位的逐步抬高、07年2台新机组的收购完成，长江电力的发电量将有较大同比增长。虽然扣除建行投资收益后07年EPS较06年的增幅并无惊喜，但随着机组收购的持续进行以及对广州控股、湖北能源、上海电力的投资收益逐步体现，我们认为长江电力的业绩仍将以较快的速度增长。另外，随着国家节能降耗政策执行力度的逐渐加大，可再生能源发电的政策优势将俞发明显，长江电力作为水电龙头公司，应当享有一定程度的溢价。我们预计长江电力07、08年的每股收益分别为0.54、0.66元(08年预测值基于收购2台三峡机组，出售4亿股建行股权)，目前07、08年动态市盈率分别为25.7、21倍，明显低于主流电力公司平均值。我们坚持看好长江电力的长期投资价值，维持对长江电力的“增持”评级。

　　投资风险：根据气象部门预测，今年长江流域存在出现较强汛情的可能，洪水规模达到一定程度时，将对三峡及葛洲坝发电机组的发电量产生负面影响。

　　3.2国投电力(600886)：盈利能力优异并将保持高速成长

　　近年装机容量大幅增长，有望跃身发电行业第一梯队。其中2006年四季度增发收购厦门华夏、淮北国安及北部湾公司的部分股权，以及随后公司投产的新机组，都将在2007年全年贡献利润。07年4月公司公布配股方案，拟10配3股，配股数约2.44亿股，募集资金约15亿，投入920资产收购等四个项目。配股收购完成后，公司总装机容量将达到657万千瓦，其中权益装机280万千瓦左右。

　　资产质量高，经营情况良好。国投电力资产质量优良，下属电厂多为坑口电厂或位于电力需求旺盛地区。近三年平均净资产收益率位列电力板块首位。

　　大股东国家开发公司承诺将向国投电力注入优质电力资产。截至2006年末，国家开发投资公司拥有电力资产装机约2100万千瓦，其目标是到2012年达到5000万千瓦。在2006年国投电力增发文件中明确说明：国投公司将通过不断将优质电力资产注入国投电力的方式支持其持续快速发展。

　　目前托管大股东七个项目共计755万千瓦。国投电力是国家开发投资公司旗下唯一电力上市公司。目前国家开发投资公司有七个项目约755万千瓦发电资产交由国投电力托管。

　　电力上市公司中资产注入预期最明确的公司之一。电力上市公司的资产注入、整体上市被市场高度关注，对相关公司的估值普遍给予溢价。但是，真正有明确注入预期的并不多。既有明确预期，大股东又有大量能够提升公司价值的资产的，则更不多见。国投电力就符合既有明确注入预期，控股股东又有大量优质资产可供上市公司收购这两个条件。相对于国投电力目前的装机容量，国家开发投资公司可供注入的发电资产规模巨大。

　　保守预计，公司2007年、2008年每股收益分别为0.61、0.74元(全面摊薄，未考虑下次资产注入)。公司6月22日收盘价17.49元，07、08年市盈率分别为26.7、22倍，在主流电力公司中处于较低水平。由于公司后续成长性较为明确，我们认为公司目前的估值水平偏低。按照08年26-28倍市盈率计算，公司合理价位区间为19-20.7元。我们维持对公司的“增持”评级。

　　投资风险：

　　2007年广西新机组投产较多，公司北部湾电厂位于广西，全年机组利用率存在大幅度下降风险。如果不实施煤电联动，北部湾电厂盈利将可能出现同比负增长；公司大股东电力资产注入上市公司的进度存在不确定性。

　　3.3桂冠电力(600236)：迅速成长中，不确定因素尚存

　　公司是目前A股电力板块中规模仅次于长江电力的水电公司。公司电力资产中，水电权益装机110.2万千瓦，占总装机73.5%，在收购的天龙湖、金龙潭水电站并表后，水电权益装机将达到146.1万千瓦，占总装机78.7%。

　　目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的20%以上，公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中占得优势。随着电价改革在“十一五”的逐步推进、可再生能源优先调度原则的贯彻，这些优势将得到进一步的巩固。

　　岷江上游天龙湖、金龙潭电站实现并表后，公司的水电比重将由之前的73.4%提升至78.6%。由于上述水电站毛利率超过80%，因此在并表后，将在一定程度上提高桂冠电力发电业务平均毛利率。预计天龙湖、金龙潭电站2007、2008年将分别为公司贡献9500万、1.5亿元左右净利润。

　　公司的控股股东大唐集团在股权分置改革过程中明确承诺：大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。

　　由于有了大股东的股改承诺，岩滩电站在2007年内注入桂冠电力可看作大概率事件。不确定之处在于岩滩电价能否得到及时上调以及收购资产评估价格。龙滩电站即将有机组开始发电，预计2009年全部9台机组投产。龙滩电站的收购，同样由于大股东的承诺而令人期待。

　　给予“增持”评级。我们认为2007年是公司的转折之年，看好公司未来3-5年在水电领域的发展前景。保守预计，公司2007、2008年EPS分别为0.37(假设发行2亿股收购岩滩电站的摊薄后EPS)、0.50元(未考虑其他资产收购行为)。6月26日公司收盘价11.46元，2007、2008年市盈率分别为31、22.9倍。参照行业内可比公司，考虑成长性因素，我们给予桂冠电力08年30-32倍市盈率，对应股价15-16元，给予“增持”评级。

　　投资风险：

　　2007年广西新机组投产较多，桂冠电力绝大部分发电资产向广西电网供电，因此公司所属电厂(尤其是合山火电)发电量将有可能受到全省机组利用率下降的影响。

　　如果岩滩电站电价不能上调，则注入上市公司后，将无法给公司盈利能力带来显著提升。

　　3.4典型的“小公司、大集团”型上市公司

　　除市场关注较多的深能源、粤电力之外，京能热电、滨海能源、通宝能源等公司(控股股东分别为北京能源投资集团有限公司、天津泰达投资控股有限公司和山西国际电力集团有限公司)同样可归属于“小公司、大集团”类型。如果这些上市公司能够得到控股股东更大力度的支持，进一步做大做强，则有可能带来投资机会。建议投资者关注这些公司基本面运行情况。(北京能源投资集团有限公司、山西国际电力集团有限公司的能源类资产见附表)

　　投资风险：目前上述公司基于现有盈利能力的估值水平已经偏高，如果基本面无法得到有效改善，则从中长期来看，估值水平将回归行业合理水平。

　　4.维持行业“增持”评级，关注二类公司投资机会

　　自2007年初以来，电力行业整体估值水平已经得到较大幅度提升。目前整个行业基本面运行相对稳定，全社会用电需求的高增长使得行业的核心评估指标——发电小时数即机组利用率的下降速度有减缓趋势。另一方面，近期整个电力行业良好的盈利数据和国内的通胀压力，使得全国范围内的电价提升可能性俞加渺茫，而局部地区小幅度实施煤电联动的可能性则在增大。总体来看，我们认为电力行业的盈利增长将比较稳定。

　　基于以上分析，在全年电力需求增速维持在14-15%范围内的假设前提下，我们维持对行业的“增持”评级。建议继续积极关注行业内有实质性资产注入预期的公司及涉足可再生能源、清洁能源的公司，上述公司将是市场长期热点。

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