证券行业：业绩持续增长持优质证券公司

　　兴业证券 傅建设

　　07年上半年行业回顾：盈利爆发性增长股票基金交易额高速增长

　　2007年上半年，随着股票市场的大幅上涨，沪深两市股票基金交易额出现了高速增长，1-5月股票基金交易额186174亿元，预计1-6月股票基金交易额239113亿元，是2006年同期的6.16倍，是2006年全年的2.59倍。预计1-6月日均股票基金交易额2026.4亿元，是2006年同期的6.05倍，是2006年全年的5.28倍。

　　股票融资额保持快速增长

　　2007年上半年，股票融资额继续保持快速增长，1-5月股票融资额1567.17亿元，相当于2006年全年的61.2%。其中其中40家公司IPO，融资额1076.77亿元，49家公司增发，融资额377.12亿元，6家公司发行可转债，融资额113.28亿元，中国平安、兴业银行、中信银行、交通银行等大盘股IPO，融资额达到933亿元，占1-5月股票融资额的59.5%。

　　2007年上半年，由于市场处于高位，证券公司上报的集合理财产品大都投资于股票市场，与基金同质化严重，监管层担心证券公司的风险控制能力；加上监管层将证券公司新业务的审批与第三方独立存管的完成情况挂钩，证券公司集合理财产品审批明显放缓，集合理财相关实施细则迟迟未出台，2007年上半年一共只推出广发4号、华泰紫金3号、中金股票策略、中信股债双赢4只券商集合理财产品，募集资金135亿，仅相当于一只中型开放式基金的规模，市场上共有27只集合理财产品，资产总规模只有400亿左右。

　　企业债融资额下降2007年上半年，由于股市火爆，加息预期强烈，市场承销风险加大，企业债发行远远低于去年上半年的水平。2007年1-5月，共有11家企业发行企业债，融资额172.8亿元，其中5家中央企业融资102亿元，6家地方企业融资70.8亿元。而2006年1-5月有28家企业发行企业债，融资455亿元，其中10家中央企业融资227亿元，18家地方企业融资228亿元。

　　盈利爆发性增长2007年上半年证券行业交易业务出现了高速增长，股票融资业务保持快速增长，虽然资产管理业务和企业债券融资业务发展缓慢，但2007年上半年证券公司的盈利仍将保持爆发性增长，主要原因在于目前大部分证券公司的盈利主要来自经纪业务、自营业务和股票融资业务，资产管理和企业债券融资业务占证券公司营业收入的比重不到5%。今年一季度大部分证券公司的盈利都接近或超过了去年全年的水平，而二季度证券行业的交易、自营和股票融资业务增长大大超过一季度，仅以4-5月与一季度相比，4-5月股票基金交易额是一季度的1.43倍，股票融资额是一季度的67.6%，一季度上证指数上涨19.1%，沪深300指数上涨36.29%，4-5月上证指数上涨了30.38%，沪深300指数上涨了40.91%，4-5月证券公司的盈利应该超过一季度，从平均水平看，预计2007年上半年主要证券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上，保持爆发性增长。

　　07年下半年行业展望：各项业务仍然会保持高速增长市场交易额仍然会维持在高位，全年交易业务保持高速增长2007年下半年，由于股指已经处于高位，股指期货也将会推出，市场会维持宽幅震荡，同时下半年非流通股解禁进入高峰，海外上市的超级大盘股回归A股市场，市场流通市值会大幅增加。我们认为，只要牛市格局不被逆转，市场交易额仍然会维持在高位，全年交易业务仍然会保持高速增长。即使保守假定2007年下半年日均股票基金交易额维持1400亿元，相当于2007上半年的70%，4-5月份的50%，全年股票基金日均交易额仍然会维持在1700亿元，2007年全年股票基金交易额为411313亿元，是2006年的4.45倍。

　　股票融资业务将高速增长由于半年报审计的原因和一些法规上的限制，5月份股票融资额出现了大幅下降，随着半年报审计的完成和《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》的实施，下半年大盘股将进入密集发行期，建设银行、城市商业银行、证券公司、保险公司IPO或增发，中移 动、中海油等红筹股登陆A股市场，股票融资在下半年将出现高速增长，维持2007全年股票融资额4500亿元左右的预测，与2006年相比增长58%。

　　企业债权融资业务出现新的机会2007年第一季度，国家发改委下达了今年第一批企业债券发行额度，首批共95家发债主体，总规模992亿元，较2006年的发行额度增长了60%。但2007年1-5月只有11家企业发行了172.8亿元，下半年84家发债主体将陆续开始发行企业债，企业债券发行经进入高峰，但在股市火爆和加息预期不断上升的背景下，证券公司企业债承销收入有可能出现大幅下降。另外，监管层正在推进企业债权融资的改革，对企业债和公司债加以区分，由发改委负责企业债发行，证监会负责公司债市场，在今年下半年实质性推进公司债市场改革，未来将通过发行管理制度改革和发行规模的扩大化，最终形成一个至少与目前的股票市场发行规模相当的公司债券市场，这为中信证券、中金公司、国泰君安等在企业债权融资市场占主导地位的证券公司提供了新的机会，公司债发行有可能下半年在创新类证券公司进行试点。

　　资产管理业务会出现新的增长点2007年8月以前，大部分证券公司第三方独立存管都将完成，监管部门会加快对证券公司创新业务的审批，对证券公司集合理财计划的审批会提速，同时证券公司集合理财的实施细则会正式出台，规范类证券公司也将获得集合理财资格。另外，《证券公司个人定向理财业务也将重新开放，相关实施细则正在征求意见，我们预计下半年会正式实施；《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》将在7月5日起执行，符合条件的证券公司将获得QDII资格，以集合理财的形式为境内居民提供境外理财服务，这些都将为证券公司资产管理业务提供新的盈利增长点。

　　下半年证券行业投资主题：在牛市中坚定持有优质证券公司在证券行业2007年第二季度投资策略报告中，我们指出二季度证券行业存在较大的投资机会，同时指出二季度证券行业会持续出现股价催化剂，业绩预增或公布一季度报告(业绩增长超过预期)、部分证券公司借壳上市方案得到证监会批准、创新业务推出等都可能引起市场重新认识证券行业的投资价值，推动股价上涨。4月以来证券行业的股价走势与我们的预期基本一致，证券公司和参股证券公司的股价都出现大幅度上涨，涨幅远远超过上证指数和沪深300指数的涨幅，证券行业是4月份以来证券市场表现最亮丽的板块。

　　在证券行业2007年第二季度投资策略报告中，我们认为优质证券公司应该享受“成长性溢价”，我们仍然坚持这一观点，同时我们认为，在牛市中应该坚定持有优质证券公司。

　　1、“金融脱媒”提升中国证券行业的地位和投资价值我们之所以长期看好中国证券行业的投资价值，是因为中国证券行业的生存环境已经发生了根本性的变化，中国金融变革的趋势正从“证券业替代”时代走向“金融脱媒”时代，与国际金融变革的潮流趋向一致。

　　“金融脱媒”(Disintermediation)是上世纪60年代首先在美国出现的一种金融现象。主要是指在定期存款利率上限管制条件下，当货币市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象。这个现象直接源于美国Q条例对存款利率的管制，Q条例对存款利率的管制使大量银行存款从商业银行流向货币市场工具等新的金融工具。广义上讲，“金融脱媒”包括两个方面：一是居民金融资产结构的调整，存款资金从存款机构(主要是商业银行)直接流向高息资产和其它高收入资产；二是企业融资结构的调整，资金需求方抛开商业银行等金融中介直接在货币市场和资本市场直接进行融资。随着金融自由化和金融创新的不断深入，“金融脱媒”已经成为金融发展的一个全球性趋势。

　　虽然从全球看，融资模式有两种制度安排，一种是以英国和美国为代表的直接融资模式，另一种模式是以德国和日本为代表的间接融资模式。但不管是直接融资模式还是间接融资模式，都存在“金融脱媒”的现象，他们的差别在于“金融脱媒”的速度、范围的差异。“金融脱媒”的另一个直接结果是目前全球证券市场的市值已经远远超过商业银行的资产总额。

　　长期以来，由于对中国证券市场和证券行业的定位不清，对金融服务业本质认识上存在缺陷，以及证券行业经营管理中本身存在的问题，中国金融服务业中的“证券业替代现象”日益严重。中国证券市场和证券公司不断被国外证券市场、国外金融机构以及国内其它金融机构替代，中国的证券业务被其它非证券业的机构不断渗透、挤压，证券公司固有的证券业务逐步被其他金融机构替代。中国“证券业替代现象”日益严重压缩了证券行业的生存空间，使得证券公司在与其它金融机构的竞争中处于弱势地位，这是与“金融脱媒”背道而驰的一种经济现象。

　　我国是一个典型的以间接融资为主的金融体制，全社会的金融资产主要集中在银行，银行在金融体系中居于主导地位，但2005年以来，随着国九条和监管层一系列支持资本市场改革发展政策的落实，银行储蓄分流和直接融资比重上升的趋势日益明显，我国“金融脱媒”的时代已真正到来，中国“证券业替代现象”将逐步消除，金融脱媒”时代的到来将从根本上改变中国证券行业的生存环境，为证券行业的发展提供广阔的发展空间，中国证券业将成为中国资本市场和金融行业的主导力量之一。虽然短期内银行业在我国金融体系中的主导地位还无法撼动，但证券公司在金融服务业中的地位会不断上升，不论是与国外大的投资银行还是国内的商业银行和保险公司相比，中国的证券行业都具有巨大的发展潜力。

　　2、盈利模式转型与业务国际化降低证券行业的周期性

　　从全球证券行业的发展看，在“金融脱媒”的大背景下，证券公司的业务范围不断扩大，收入来源不断增加，证券公司的盈利模式经历了从以佣金为主的传统盈利模式向以费用为主的转变，以收费为基础的新业务逐渐发展成为最重要的收入来源。美国证券行业交易佣金占总收入的比重已经从1976年的近50%下降到2005年的15%左右，资产管理收入、基金销售收入、其他与证券相关的业务收入(主要是并购、私募、研究等业务收入)则成为最重要的收入来源。证券证券公司的盈利模式从以佣金为基础向以费用为基础的转变使证券公司的角色定位、盈利来源、盈利的稳定性都发生了根本性变化，金融服务收入成为最主要的盈利来源。

　　二十世纪八十年代以来，随着世界各国经济开放性的进一步扩大和加深，证券市场也日益国际化，证券市场国际化主要表现为市场投资者的国际化、金融中介的国际化和上市证券的国际化，证券市场国际化极大的推动了证券公司业务的国际化，为大型证券公司提供了新的盈利渠道。国际证券市场业务，特别是海外上市、跨国并购、资产管理、衍生产品服务等领域，基本上被花旗集团、美林证券、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利、高盛证券、JP摩根大通、德意志银行等大型金融机构垄断，海外业务成为这些国际性投资银行最重要的盈利来源之一，目前，海外业务占大型国际投资银行业务收入的比重已经达到了30%的左右。

　　盈利模式的转型和业务国际化使得证券公司摆脱了对单一业务和单一市场的过度依赖，收入来源的多样化使得证券公司逐步摆脱了靠天吃饭的困境，证券公司的盈利水平与证券市场的走势之间的关联度大大降低。目前我国证券行业盈利模式的转型和业务国际化只是刚刚开始，资产管理、基金销售、财务顾问、企业债权融资、资产证券化等业务规模都很小，股指期货、融资融券、直接投资、备兑权证、做市商制度等新业务即将推出，这些创新业务的培育和发展还需要较长的时间。另外，部分国内证券公司已经在海外设立分支机构，国泰君安、申银万国、中信证券、招商证券、国元证券等证券公司都在香港设立了分公司，由于国际证券市场基本上被外资大投行垄断，加上国内证券公司缺乏分销网络、经验和人才，国内证券公司在香港主要从事经纪业务及国内企业的在香港市场(特别是创业板市场)融资及财务顾问业务，目前国内证券公司的海外业务仅仅处于起步阶段。虽然创新业务和国际业务还短期内还不能成为我国证券公司主要的盈利来源，但证券公司盈利模式转型和业务国际化的序幕已经拉开。

　　3、牛市中证券行业的股价走势远远超越大盘。

　　总体而言，证券公司的股价波动性很大，证券市场处于上升阶段时，证券公司的股价走势远远超越同期大盘；而当证券市场处于下降趋势时，证券公司的股价走势也要弱于同期大盘，证券公司股价的波动幅度远远超过了大盘波动的幅度。这说明证券公司的股价走势是大盘走势的领先指标，当市场向好时，投资者对证券公司的盈利预期存在过度乐观的倾向，当市场下跌时，投资者对证券公司的盈利存在过度悲观的预期，这种现象不管是在发达市场还是在新兴市场都存在。

　　在牛市中，特别是在货币大幅升值阶段，资本资产类的证券行业是最直接的收益者，是牛市中涨幅最大的行业，这种情况在日本和韩国货币大幅度升值阶段表现的尤为明显。目前，我国正处在货币升值的初始阶段，牛市格局已经形成，证券行业处在快速成长期，持有优质证券公司，必将最大程度分享牛市成果。

　　07年下半年证券行业重点关注个股2007年下半年，证券行业仍然存在较大的投资机会。2007年上半年半年报公布、证券公司借壳上市方案得到证监会批准、证券公司IPO、创新业务推出都可能推动证券公司股价上涨。稳健型投资者可持有证券行业中的价值型股票，激进型投资者可关注由于借壳上市得到批准、IPO、资产注入、增发等给相关证券公司和参股证券公司的上市公司带来的较大的交易性机会。

　　中信证券(600030)：推荐中信证券是中国证券行业的领先者，是国内规模最大的证券公司，具有覆盖面最广的营业网络，各项业务都处于行业领先地位，公司盈利模式稳健，盈利具有稳定性和可持续性。目前公司正在准备增发，增发完成后，公司在行业内的优势将进一步增强。保守估计，公司2007年每股收益2.19元，给予35倍PE，目标价格76.7元。维持“推荐”评级。

　　宏源证券(000562)：中性宏源证券2006年收购新疆证券后，营业部数量达到50家，经纪业务规模扩大，市场占有率由2006年的0.72%上升到2007年一季度的1.07%。同时2006年建银投资等注资公司26亿元，2007年自营规模会大幅上升。但公司的业务收入主要依赖于经纪业务收入和自营收入，特别是自营收入占收入的比重达65%，收入的波动性较大。保守估计，2007年每股收益0.87元，目前的股价估值在合理范围，重点关注公司自营业务可能业绩出现爆发性增长和公司大股东建银投资未来可能将中投证券的资产注入带来的较大交易性机会。

　　S延边路(广发证券000776)：未评级广发证券是一家通过市场化运作发展壮大的证券公司，通过不断的并购，公司的营业网点不断增加，最终收购完成后，公司的营业部数量将达到167家，公司的投行业务在中小项目上具有较大的优势，自营和资产管理业务也处于行业领先地位。目前公司借壳上市处在证监会审批过程中。保守估计，广发证券2007年每股收益2.13元左右，对应S延边路2007年每股收益1.7元，对参股广发证券的吉林敖东和辽宁成大2007年每股收益的贡献分别为2.02元和1.3元左右，给予证券业务35倍的PE，同时考虑到吉林敖东和辽宁成大的非证券业务，目标价格分别为75元和50元，给予“推荐”评级，但由于广发证券借壳上市存在内幕交易，证券监管部门正在查处，

　　广发证券借壳上市存在不确定性，投资存在一定的风险，需要密切关注广发证券借壳上市的进展情况。

　　都市股份(海通证券600837)：未评级海通证券有广泛的销售网络，收购完成原来甘肃证券和兴安证券的营业部后，公司的营业部数量达到123家。公司的融资业务在中小项目上都具有一定的优势，目前都在开拓大项目，上半年已经完成交通银行等大项目。公司借壳上市方案已经得到证监会批准，目前正在准备增发。保守估计，都市股份(海通证券)2007年每股收益0.83元(不考虑增发)，2007年和2008年的盈利状况要考虑公司增发的数量、价格和融资额，目前股价已经部分反映了对公司增发的预期，由于流通盘较小，存在交易性机会。

　　参股证券行业“潜在IPO板块”的上市公司在证券市场持续向好，证监会对证券公司借壳上市进行严格监管的条件下，优质证券公司会选择IPO直接上市，证券公司IPO将是下半年的热点。目前已经有国泰君安、招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券、国信证券等证券公司符合IPO条件或正在准备IPO。与证券行业“借壳上市板块”相比，证券行业“潜在的IPO板块”在净资本规模、盈利能力、风险控制、公司治理等方面具有更大的优势，并且IPO可以直接融资(借壳上市的证券公司除海通证券外，都没有融资方案)，证券公司可以扩大业务规模，增加新的盈利来源。我们认为，随着证券市场波动幅度的加大，特别是股指期货、融资融券、备兑权证、直接投资等创新业务的推出，行业分化不可避免，优质证券公司的竞争优势会逐步显现，证券行业“潜在的IPO板块”更加具备中长期的投资价值。在参股证券公司的上市公司中，我们重点关注参股证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。