玻璃行业：平板玻璃行业显现复苏迹象

　　兴业证券 王金祥

　　回顾：平板玻璃行业开始呈现复苏迹象

　　玻璃价格高位调整后开始显现上涨迹象2007年1-4月份，平板玻璃产量同比增长15.6%，供给增长相对比较平稳；从平板玻璃的价格来看，根据中国建材信息网的数据，平板玻璃价格在2006年4-6月大幅上涨25%后出现了一波回调，平板玻璃价格又于2006年9月份反弹之后便开始高位调整，我们从市场途径了解到，玻璃价格在相对高位调整之后，基本已经稳固了前期的价格平台，部分地区的玻璃价格已经逐步开始上调，河北、山东地区的浮法玻璃价格都有上涨迹象，上市公司如金晶科技的浮法玻璃出厂价在6月上旬平均上调了3%左右。(希望这是一个比较好的信号，我们仍将保持及时的跟踪)

　　平板玻璃行业的盈利探底回升

　　从平板玻璃行业的盈利能力来看，行业平均毛利率呈现明显的探底回升趋势，平板玻璃的平均毛利率从2006年3月份最低的1.97%提高到2007年2月份的12.73%；2007年1-2月份，平板玻璃行业的利润总额为9727万元，去年同期则亏损了4.4亿元(由于国家统计局对调查制度进行了调整，工业企业的指标由月报改为季报，我们目前只能拿到2月份平板玻璃行业的数据)。

　　展望：供求关系好转及成本下降支持平板玻璃行业逐渐走向复苏

　　供求关系改善将推动浮法玻璃价格回升根据国家发改委的数据，2006年新增产能为5400万重量箱，而目前在建的产能约1600万重量箱，浮法玻璃产能的投放速度有所放缓。另外，根据六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》：⑴新上浮法玻璃项目除经省级投资部门“核准”外，还要由国家发改委组织中国建筑玻璃与工业玻璃协会等有关方面予以“认定”；⑵对产能集中的东部沿海地区，应严格控制新增产能，“十一五”期间原则上不建新线；⑶对2006年在建、拟建项目严格按照产业政策和行业准入标准进行清理。基于此，我们认为浮法玻璃产能盲目扩张的势头有望得到抑制，产能增速将逐渐趋缓。

　　从平板玻璃的需求来看，平板玻璃约70-80%用于建筑行业，尽管国家对房地产还是一如既往的调控，但近年来的宏观调控始终没有稳住房价的上涨，今年以来，国家开始转变宏观调控思路，调控房地产将以“增加住宅有效供给为主导目标”，如果这样的话，未来小户型住房、廉租房及经济适用房的建设力度都将加大，反而增加对玻璃的需求。

　　从平板玻璃另一需求汽车行业的情况来看，我国2006年的汽车产量已超过德国，仅次于美国、日本，居世界第三位，2007年1-4月国内汽车产量300.96万辆，同比增长21.36%，其中轿车产量157.89万辆，同比增长25.85%。基于以下几点判断，我们认为我国将逐渐进入汽车普及时期：⑴2003年以来，我国汽车驾驶员的绝对量剧增，说明轿车潜在需求十分旺盛；⑵城镇居民可支配收入的持续快速增长，轿车的降价以及各城市小排量车限制的放开等都将使得居民的购买力极大增强。我们预计未来三年汽车产量年均增长将保持在20%以上的快速增长。

　　综上分析，在浮法玻璃新增产能趋缓，而下游需求依然呈现刚性的背景下，浮法玻璃行业的供求关系趋于好转，浮法玻璃的价格也有望逐渐回升。

　　玻璃行业较高的集中度有利于价格的回升

　　平板玻璃企业的市场集中度相对较高，如2005年前十大玻璃企业集团的行业集中度为45.8%，远高于水泥行业前十大企业集团约15%的行业集中度，因此，对平板玻璃企业而言，相对容易形成价格联盟并防止恶意竞争，也有助于平板玻璃价格的逐渐回升。

　　如2006年4-6月份的玻璃价格大幅反弹，就是在中国建材工业协会及中国玻璃协会的协调所致，在相关协会的干预下，华东、华南等地区先后召开玻璃价格研讨会，从4月份开始，华南地区率先提升平板玻璃价格，华东地区从5月10日起执行新调整价格，仅2个月时间，主要品种的浮法玻璃价格比一季度的低位上涨了约20%，到2006年10月13日，华东玻璃企业已经分别在杭州、淄博、蚌埠、开封、昆山、德州、南京、洛阳等地召开了八次华东地区玻璃企业座谈会，座谈会的重要内容之一就是协调玻璃价格，使得玻璃价格理性回归。

　　成本下降有助于提升玻璃行业的盈利能力

　　一般的浮法玻璃生产企业，重油及纯碱分别占其生产成本40%、25%(如图11)，由于纯碱价格的波动相对稳定，其价格一般在1450-1700元/吨(含税价)波动，对成本的影响比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企业的毛利率对重油价格的波动最为敏感，2005年以来，浮法玻璃行业的盈利不断下滑，主要是由于玻璃价格下滑及重油价格上涨的双重挤压所导致的。

　　尽管今年以来重油价格重拾升势，但全年的均价应该会低于06年，而且在重油价格高企的背景下，不少玻璃企业都对生产线进行了“油改气”，这些都将使得今年平板玻璃的生产成本同比有所下降，也将有助于提升玻璃行业的盈利能力。

　　景气能否持续及上升空间取决于国家政策的执行力度

　　本轮玻璃价格回升是供求关系改善所主导，我们认为具有较为坚实的基础根据我们上述对供给与需求的分析，我们认为本轮玻璃价格的回升是由供求关系有所好转所主导，从图13来看，06年四季度重点联系玻璃企业的产销率明显提升，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，从历史的四季度平板玻璃企业的产销表现来看，一般都是产大于销，而06年四季度则出现产销率在100%以上，说明平板玻璃行业的供求关系有所改善，在逐渐消化库存的阶段，这是一个非常好的现象。

　　应该说与06年4-6月份玻璃价格上涨的基础是不一样的(我们曾在2006年下半年的策略报告中指出：06年4-6月份的玻璃价格是生产成本的大幅上涨以及中国建材工业协会的出面协调所致，并非基于行业供需面的好转，我们认为玻璃价格的反弹不具备持续性)，我们认为本轮价格回升的基础相对比较坚实。

　　景气能否持续及上升空间取决于国家政策的执行力度平板玻璃行业由于进入壁垒较低，具有“市场需求旺盛——疯狂的产能扩张——供给过剩——产能消化——市场复苏”的循环怪圈(如图14)。改革开放以来，我国平板玻璃行业进行了四轮的产能扩张期，每轮产能扩张的次年(浮法玻璃生产线的建设周期约1年)，平板玻璃行业的利润就开始明显的下滑(如图15)。

　　从上述的分析我们可知，平板玻璃新增产能对行业的景气起着至关重要的作用。如果我们假设玻璃行业07年开始复苏，并于08年迎来景气高位，根据历史经验，08年可能迎来大幅的产能扩张，经过一年的建设周期后次年将形成大量的新增产能，也就是说09年平板玻璃行业可能再度走向低迷。

　　上文提到六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，明确提到了对产能集中的东部沿海地区，“十一五”期间原则上不建新线，并根据产业政策和行业准入标准对2006年在建、拟建项目进行清理。我们认为如果该政策能严格执行的话，则平板玻璃行业有望打破以往“3-5年一循环”的格局，平板玻璃行业的景气有望持续较长的时间。

　　维持玻璃行业“中性”评级，关注优质浮法的投资机会尽管我们认为在预期行业供求关系好转及生产成本下降的双重推动下，07年浮法玻璃行业有望进一步复苏，但由于目前A股市场中的玻璃上市公司还不多，而且盈利状况也呈现比较明显的两极分化，有鉴于此，我们继续维持玻璃行业“中性”评级。

　　在平板玻璃行业复苏的背景下，我们认为优质浮法玻璃企业将面临着较大的投资机会，如走差异化战略、生产超白玻璃的金晶科技，从“优质浮法到深加工一体化”的福耀玻璃、南玻A。