长城证券：银行业2007年下半年投资策略

　　银行业2007年下半年投资策略

　　――稳定增长下的中间业务崛起支撑长期投资价值

　　投资评级：谨慎推荐

　　2007年6月22日

　　长城证券 陈瑾

　　要点：

　　•中国的经济特性决定银行是充分分享经济增长的行业。宏观经济的稳定增长奠定银行的高增长，消费升级成为拉动增长的新动力，人民币升值预期仍将驱动银行股走强。

　　•持续高增长下的宏观调控不可避免。投资反弹趋势以及货币供应量、贷款增速持续高企，有望使央行继续上调存款准备金率和结构性加息以收紧流动性，缓解银行“短存长贷”的资产错配风险。

　　•信贷增速短期受调控影响不大，结构有望优化。超额准备率尚能缓解调控压力，但紧缩压力的累计将使 面临贷款增长的考验。持续加息预期和传统批发业务的激烈竞争下，高杠杆的零售贷款和高息差的小企业贷款将备受青睐。

　　•存款分流尚不足以威胁银行流动性。流动性过剩将一定程度抵消存款分流造成的头寸影响。巨额的存贷差仍难被撼动。

　　•持续加息短期无碍，长期将使增速放缓。持续结构性加息对高息差水平短期影响不大，长期息差逐步收窄将使银行的净利息收入增速放缓。小企业贷款的发展将促进净利息收益率提升。

　　•风险管理水平提高将继续减轻拨备压力。整体资产质量改善，拨备水平持续提高，减轻了后续拨备压力。

　　•混业经营趋势拓展多元化盈利空间。资本市场的活跃促进中间业务迅速增长和升级。中间业务净收入将成为盈利能力的重要驱动力。

　　•良好的费用控制有望继续提升盈利能力，08年税制改革使上市银行的净利润提高近16.27%。未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高以及减免营业税趋势将进一步提高银行的财务竞争力。

　　•我们仍然看好银行业的长期投资价值。鉴于持续的调控预期，给予银行业谨慎推荐评级。个股推荐招商银行，民生银行，短期谨慎但长期依然推荐浦发银行。

　　一、充分分享经济增长的行业

　　宏观经济的稳定增长奠定银行的高增长。中国经济的资本驱动特性和企业对信贷融资的高依存度决定了银行业能充分分享经济增长的成果。当前重工业化、城镇化、消费升级的发展特点，在逐步确立了“世界工厂”的地位后中国出口前景和投资环境的改善，以及外围经济的稳定仍有望支撑我国经济的持续稳定增长。作为社会的主要融资渠道，银行充分受益于宏观经济稳定快速增长带来的规模扩张和资产质量保障。而资本市场的发展对贷款增长的脱媒效影效应仍然有限，银行信贷的主导融资地位短期仍难以撼动。

　　消费升级将成为拉动增长的新动力。“十一五”期间改革的最主要影响是服务业及高端消费品产业，在今后五年里它们会成为拉动中国经济增长的新动力。随着居民收入水平的显著提高为高端金融服务产生大量需求，将促进银行在传统业务稳定增长的同时开辟多元化盈利模式。人民币升值提升银行价值。银行股无疑是人民币升值受益最大的板块。国际资本市场经验证明，本币升值过程中，持有大量本币债权的银行的资产价格将获得大幅提升。稳定的经济高增长背景下，长期渐进的人民币升值将持续吸引国际资金大量流入，激发金融服务需求，积极推动银行业务发展和盈利模式优化，同时促使银行股权在行业并购热潮中获得增值。而在外贸顺差压力下人民币加速升值预期，仍将成为驱动银行股走强的动力。二、持续高增长下的宏观调控不可避免

　　连续提高存款准备金率回收过剩流动性。十一五规划明确提出促进经济增长模式从高耗能支撑逐步向消费服务、环保节能产业为主导动力转型，然而投资和对外贸易的强劲增长仍然是当前经济高增长主要驱动力量。

　　1-5月固定资产投资同比增长25.9%，比上月提高0.5个百分比，尤其是房地产投资增速延续了今年以来的持续攀升势头。固定资产投资资金来源中的银行贷款也快速增长，占比近15%。经济持续高增长和人民币加速升值下的巨额贸易顺差，伴随相对宽松的货币政策释放出充裕的流动性，进一步激发银行的放贷冲动，中长期贷款的强劲增长推动贷款的总体增速高位运行。3月份以来的投资反弹趋势，贸易顺差下的流动性过剩矛盾加剧显然不利于“保持经济平稳较快增长”，因此今年以来央行连续五次上调存款准备金率，体现管理层持续调控，控制流动性过剩，谨防投资过度，通货膨胀的坚定基调，预示货币政策将稳定趋紧。尽管5月的M2增速16.74%已经高位趋缓，但面对依旧快速扩张的贸易顺差，央行继续提高存款准备金率、加大公开市场操作力度以回收过剩流动性在所难免。

　　结构性加息稳定存款、抑制放贷冲动。与贷款的“多贷长贷”特征背道而驰的是，银行存款呈现出“少存短存”的现象。由于储蓄存款规模显著缩减，截至5月全部存款同比增长14.63%，增幅比上年末减缓2.19个百分点，创下2002年4月以来的最低增速记录；其中短期存款、活期储蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，并有扩大趋势，同时M1增速-M2增速代表的货币流动性曲线与今年以来上证综指的走势刚好吻合。在股市分流及通胀预期的影响下，银行的“短存长贷”的资产错配风险将日益暴露，银行系统资金将逐步由松转紧。因而为稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹，缓解银行的资产错配风险，央行仍有可能继续采取“抑贷扬存”的结构性加息。

　　截至目前的紧缩政策并未显著影响银行的盈利能力，但调控压力的累计和调控氛围的弥漫将逐渐呈现紧缩效应，未来央行仍有可能通过上调准备金率、加息和定向发行央票，分别从规模和收益率上控制贷款增速。但我们始终认为宏观调控的目的在于保障宏观经济的稳定健康增长和化解银行业的流动性经营风险，因而持续调控对银行业的心理预期影响大于实际财务影响。

　　三、信贷增速短期受调控影响不大，结构有望优化

　　贷款规模短期无碍，长期面临考验。经历06年以来连续8次准备金率上调，银行的整体超额备付金率约为2.2%，部分银行超额准备尚存调节空间，加上银行积极调节资产结构应对调控冲击，准备金率上调尚难有效抑制贷款规模增长；银行的资产调节一定程度上保障了高息资产的盈利能力，缓解调控对净利润增长的影响。但持续频繁提高准备金率将加大银行资产调节的难度，超额准备不足的银行将更快面临贷款增长的考验。

　　贷款结构将获得优化。持续加息预期和传统批发业务的经烈竞争下，高息差高杠杆的贷款品种将获银行青睐。结构性加息将抑制中长期贷款增速，驱使新增贷款中短期品种比例提高，逐渐改变自2006年下半年以来中长期贷款为新增贷款主要驱动力量的现象。而在促进消费升级的政策指引下，以及银行对低资本消耗盈利模式的转型过程中，零售贷款仍将保持较快增速，尽管当前仍维持在10.7%，占国内生产总值的14.6%，相比日本与美国相比，我国的消费贷款业务有望呈现出极大的增长潜力。但未来有较大提高空间，五年后国有银行消费贷款占比提升至50%，中型银行提高到15%-20%值得期待。

　　图13、我国消费贷款增长潜力值得期待

　　脱媒效应将加剧传统批发业务的竞争，促进中小企业贷款占比提高。随着债市、股市等资本市场发展，企业融资渠道多元化将为大型优质企业提供更为便利的低成本筹资，从而加大商业银行寻找优质客户的压力、增加对中小企业的关注。中小型银行受制于资金实力和盈利压力将更趋向于开拓中小企业贷款，深发展以产业链为依托的贸易融资贷款增长迅速，就昭显了公司中小企业专业金融服务的发展方向。

　　四、存款分流尚不足以威胁银行流动性

　　尽管目前的储蓄增长率已降到六年来最低，对银行原有的存款结构形成一定冲击，但尚不足以构成对银行流动性的威胁。

　　首先，国内银行流动性过剩最根本的原因，在于高额外汇储备，基础货币投放过大。在外汇储备问题没有得到根本解决之前，至少短期内银行流动性过剩的局面还会持续，对存款分流给银行头寸造成的影响有一定的抵消作用。

　　其次，国内储蓄规模仍然高达16万亿元至17万亿元，银行存贷差额仍然维持在11万亿元左右。相对于如此庞大的存贷差，短期的储蓄分流仍微不足道。

　　再次，储蓄增速减缓一方面反映了城乡居民收入水平提高，消费以及理财投资意愿的增强。另一方面，也体现了资本市场发展过程中的必然趋势。直接融资发展缓慢造成我国长期高达40%以上的国民储蓄率和16%的居民储蓄率。央行提出的“庞大的居民储蓄分流是中国金融市场发展的资金基础”。成熟市场的经验证明，随着经济水平的提高和金融环境的改善，储蓄率存在下降的趋势。美国的净国民储蓄率已下降至国民收入的1%，为历史最低点；英国目前的居民储蓄率仅为3.7%；曾以民间储蓄确保经济增长资金供应的日本，从1975年到1994年，家庭储蓄率已从22.8%降为12.8%，并据日本政府预计，有望在2010年降到3%。

　　但仍需关注的是，储蓄存款的流失在一定程度上暴露了商业银行短存长贷的流动性风险。由于一般可事先预测每个营业日存款净流失额的概率分布，“短借长贷”的资产负债特点所引致的流动性缺口实际上是一种可控性较强的流动性风险。仅从流动性比例来看，深发展、兴业、交行以及中行的流动性风险相比同业偏高，但由于较高的核心负债即定期存款和主动性负债占比较高，以及较充实的资本保障，交行和中行的流动性风险依然可控。然而从审慎经营的角度，我们仍认为资本充足、积极调整资产负债结构，提高主动负债比例以及增强资产流动性的银行将面临较小的支付压力。

　　五、持续加息短期无碍盈利增长，长期将使增速放缓

　　净息差扩张促进银行盈利快速增长。06年以来四次加息持续推升了上市银行的存贷净利差，而“短存长贷”的资产负债结构趋势进一步扩大了净息差，使得上市银行净利息收入快速拉动盈利增长。2006年10家A股上市银行(包括今年新上市的兴业银行、中信银行和交通银行)净利息收入平均同比增长29.69%，推动净利润同比增长38.35%；07年一季度存贷款利差得继续扩大，保持了息差的扩张趋势，继续推动净利息收入和净利润的高增长。其中中型银行由于存贷比普遍较高，而获得比国有大行更快的盈利增速。

　　持续结构性加息对银行盈利短期影响不大，长期将使盈利增速放缓。06年以来的数次加息均促进银行息差扩张，尽管最近一次结构性加息已使加权存贷利差扩张幅度显著下降、中长期存贷利差的扩张幅度远远低于04年以来以往各次，但对银行07年净利润预期仍为正面影响。未来在流动性过剩和投资反弹压力下，央行货币政策将继续趋紧，而“多贷长贷”和“少存短存”的银行资产 负债结构趋势使我们有理由相信央行可能延用结构性加息的货币手段。假设下半年累计提高一年期存款利率54个基点、一年期贷款利率27个基点，将使2/3的上市银行存贷利差停止扩大的步伐转而收窄。中短期来看银行的存贷利差仍保持较高水平，利差变化对未来一两年的盈利增长影响不大，长期而言持续加息下的利差逐步收窄将使银行的净利息收入增速放缓。小企业贷款的发展将促进净利息收益率提升。由于较高的风险溢价以及银行较强的谈判能力，小企业贷款将提高银行贷款收益率，而衍生而来的短期结算存款有助于稳定银行低成本资金来源，从而促进净利息收益率提升，一定程度上减缓加息周期对银行净利息收入稳定增长的影响。

　　六、风险管理水平提高将继续减轻拨备压力

　　资产质量大大改善。宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还款能力增强，为银行资产质量奠定了基础。上市银行的风险控制水平也在国有银行上市、行业改革深化的过程中得到大幅提升，利息回收率逐步上升。银行整体不良贷款比例从04年的13.32%下降到今年一季度的6.63%，其中中型股份制银行已达到3%以内的较低水平，部分银行(如交行、工行、中行、中信)06年甚至呈现出不良贷款余额负增长的态势，即使不良贷款历史包袱最重的深发展，不良率也维持了自05年以来的持续下降趋势。

　　风险承受能力增强减轻后续拨备压力。随着监管水平的提高，行业拨备水平持续提高也使银行业的风险承受能力大大增强，信贷成本不断下降。在资产质量控制稳定的前提下，银行未来无需大幅增加拨备计提甚至减少拨备有望释放盈利能力，推动业绩增长。未来在经济稳定增长、行业景气度不明显回落的前提下，贷款的行业风险不会集中释放，银行不良贷款比例不会大幅反弹，上市银行高速增长时期积累的贷款损失准备也将一定程度抵消资产质量下降对利润增长的负面影响。需要关注的是，经济的持续高增长在提供给银行良好经营环境的同时，也一定程度上引发银行的放贷热情及相应降低的放贷标准，长期而言增大风险隐忧。

　　七、混业经营趋势下中间业务快速发展

　　混业经营趋势拓展多元化盈利空间。在“稳步推进金融业综合经营试点”的“十一五”方针指引下，银行系基金公司、保险公司以及金融租赁公司的酝酿与成立证实在外资银行的竞争压力下金融混业加速。商业银行将凭借优越的资本实力、庞大的服务网络优势、广泛的客户资源成为金融混业的主要载体，占据金融混业格局的主导地位。多元化盈利模式将大大拓展银行业盈利空间。在利差收窄趋势下，依托综合金融平台大力发展资本低消耗低风险成本的中间业务将成为银行提升核心竞争力的重要手段。而非利息净收入和中间业务净收入的快速增长将成为增强盈利能力的重要驱动力。

　　金融混业将促进中间业务升级。金融业混业经营将实现银行中间业务功能的多元化升级，从当前技术含量小、费率低的

银行卡、结算、汇兑和代理业务升级到财务顾问、并购业务、金融期货等高附加值、高技术含量的业务品种，并有望以合法的途径介入资产管理业务为商业银行提供发展为全能型货币中心的机会。

　　资本市场的活跃拉动中间业务收益迅速提升。国内房地产、证券投资市场的旺盛需求迅速拉动银行零售贷款的规模增长和理财、代销业务的收益提升，短期融资券的发行也为银行带来了咨询收入增长。资本市场的繁荣在“脱媒”的同时也为银行开辟了中间业务的发展机遇。尽管目前中间业务对盈利的贡献仍然有限，但业务净收入比例的显著提高昭显银行业向高质量增长盈利模式转型迈进。

　　八、良好的费用控制提升盈利能力

　　2007年1季度，国内主要上市银行仍然06年以来延续拨备前利润的快速增长，而推动拨备前利润增长除了净利息收入和非利息净收入增速提高以外，一个重要的原因是成本收入比的下降。良好的费用控制反映上市银行在综合经营水平不断提升过程中，成本管理能力的加强，促进银行的核心盈利能力提高。

　　未来为加快拓展中间业务和

零售业务，银行的网点扩张以及流程改造可能加大中型银行管理费用控制的压力，但我们预期费用将伴随收入适度增长，成本收入比仍有望保持在合理水平。

　　九、税制改革释放财务竞争力

　　税制改革已逐步打开银行盈利释放空间，部分银行06年底获得员工工资税前抵扣的优惠是导致有效所得税率的降低、推动净利润增速高于拨备前利润增速的主要原因。员工工资税前实额抵扣将大幅降低银行业有效税率至30%以下，提高净利润近11%，其中中信、民生和招行受益显著。结合考虑08年税率降至25%有望使上市银行的净利润提高近16.27%，招行、中信、浦发和工行受益最大。

　　而未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高以及减免营业税的税改趋势将进一步提高银行的财务竞争力，使之公平地参与国际竞争。

　　十、更多银行上市进一步提升行业综合经营水平

　　随着建行的即将回归，国有大行和中型股份制银行基本完成上市，A股银行股代表了国内的优质银行资产，日趋完善的公司治理和市场化经营将进一步提升全行业的综合经营水平，促进行业估值的提升。

　　城市商业银行在完成引进战略投资者和财务改造后也即将拉开海内外上市的序幕，尽管金融业的高度管制使区域性商业银行在跨区经营上不具优势，但在国内高端特色金融服务尚属空白的背景下，城市商业银行的牌照价值和发展空间依然不容忽视，从而有望一定程度上推升行业估值。

　　另外《保险资金境外投资办法》将出台，保险公司增持海外上市的国内银行，也将带动新一轮的银行股上涨过程。

　　十一、行业投资建议及风险提示

　　仍然看好银行业的长期投资价值。综上所述，作为国民经济的主要资金供应者，国内银行充分分享国内经济增长，在金融服务需求逐步旺盛和本币升值的长趋势下，银行业理应获得估值的提升。诚然，随着行业改革棋至中局，政策支持不断兑现，过去利好频频的状况难再重现；持续紧缩政策压力的累积，将使银行盈利增速有所放缓，市场可能而对银行股暂时失去投资热情，但宏观调控旨在经济的稳定增长，银行综合经营水平的不断提高，仍使行业盈利的稳步增长可以预期。以银行业为主体的金融混业经营加速进程中，中间业务迅速崛起，多元化盈利模式的转型将构成银行新的盈利增长和核心竞争力；尽管短期难成气候，难长远颠覆传统的利差收入模式将是必然趋势。金融业环境不断改善条件下银行稳定快速的增长支持我们仍然看好银行业的长期投资价值。鉴于持续的调控预期，给予银行业谨慎推荐评级。

　　持续宏观调控下的风险积累。尽管短期影响不大，但紧缩调控的压力不断；累计仍需我们密切关注有此带来的银行业经营风险：

　　1、流动性过剩局面短期难以改变，持续的准备金率上调将进一步收紧银行流动性，超额准备金比例不低于2%的指标监管降加大部分银行的生息资产调节压力，预计未来1-2年内信贷增速有所放缓。

　　2、长期来看，持续的结构性加息仍将逐步收窄银行净息差，由于生息效应的滞后性，银行的净利息收入增速短期影响甚微，但长期将逐渐放缓。

　　3、宏观经济高增长带来企业的盈利水平提高，也导致银行信贷风险预期的乐观倾向，从而可能放松对风险控制的审慎度；而加息周期中，融资成本的不断提高将一定程度上削弱企业的还款能力，信贷资产质量的变化值得密切关注。

　　4、储蓄存款的流失在一定程度上暴露了商业银行短存长贷的流动性风险。资本充足率较低、主动性负债比例较低以及资产流动性较低的银行降面临资金紧张局面，但通常通过积极调节资产负债结构可以缓解。

　　另外，基于高市值权重的特性，银行股承担了调节指数涨幅的特殊功能，在未来对市场指数相对稳健的期望中，银行股难以整体呈现如同去年下半年的强劲涨势，因而银行股更适宜成为稳健投资的选择。而5月30日以后股市遭遇集体下跌过程中，银行股呈现出顽强的抗跌性和逆势上涨更证实了银行作为稳健投资品种的选择。

　　十二、重点上市公司投资建议

　　上市银行中，我们仍看好经营机制灵活，成长性强的中型股份制银行，尤其是具备长期可持续盈利能力和短期估值吸引力的公司。

　　招商银行：具备较强内生竞争力，良好的硬件内核为招行开拓中间业务奠定了坚实的基础，其银行卡和理财代理业务份额在高涨的资本市场投资氛围中充分发挥了优势，促进了低成本低资本消耗的高质量增长。未来金融混业经营趋势下，招行多元化的盈利模式转型亦有望居行业之先。中间业务的迅猛发展和优良的成本控制使招行估值具备持续吸引力。考虑08年的税率下降，公司07、08年EPS分别为0.67和0.95元，BVS4.25和4.96元，对应PB5.64X和4.84X,相对于招行H股尚有1.72%的折价，与盈利能力、成长性、资产质量均优于其他国有银行的交行相比，招行以一半于交行的资产规模取得了较高ROA，非利息收入比例和零售贷款占比，具备比交行更强的内生增长性。因此，相对交行A股对H股37%的溢价，我们认为招行估值仍有进一步提升的空间，维持推荐评级。

　　民生银行：以创新能力和高效运作机制构建核心竞争力。较高的资金使用效率，资产质量的持续改善，拨备压力减小，业务单元行业制改革对经营流程的优化促进传统批发业务。中间业务的迅速崛起和非利息收入的持续高增长再次证明民生银行高成长性的经营特点。07年实施完成的20亿定向增发保障业绩增长的同时使07、08年PB降为3.62x、3.41x，在可比银行中明显偏低，当前估值具有吸引力。考虑民生持有海通证券1.34亿股的股权将于年内兑现，有望为07年带来0.22元的每股收益，而明年仍有超过3亿的海通证券股权将要处置变现，我们认为该部分投资收益应得到股价反映，维持推荐评级。

　　浦发银行：经营稳健，持续高比例的拨备使浦发银行享有较低的风险边际。尚未享受的税收优惠，加息周期中逐步体现的低资金成本优势，以及未来减少拨备、释放盈利能力将成为净利润快速增长、估值继续提升的驱动力。考虑税率下降因素，预计07、08年EPS1.06元和1.70元，对应PB分别为5.2X和4.5X，目前已处于合理估值区域的上端，花旗的增持至19.9%以及金融控股构架的搭建的预期，已推升股价近一个月累计上涨超过30%，短期内我们下调评级至谨慎推荐。近两年内将完成80亿元的股权融资，有利于公司提高资本充足率、增厚净资本，浦发银行投资机会仍值得期待。

　　深发展：利用规模偏小、客户实力偏弱的经营特点，应地制宜，向高息差、低风险和高杠杆资产业务模式转型是改善公司业绩、提升估值的重要驱动因素。中小企业贷款和零售贷款的发展倾向有助于公司在传统利差业务竞争白热化过程中提高盈利竞争力，同时衍生的短期结算存款利于降低筹资成本。个贷产品的快速创新促进公司零售业务的高增长，而中间业务收益也在以贸易融资业务为主的中小企业贷款拓展下加速提升。新增贷款的低风险化和存量不良贷款的批量处置有望进一步改善公司信贷质量。股改后最让我们担忧的资本充足以及后续融资问题已无明显障碍，公司承诺年内使资本充足率达标，未来生息资产以及业绩增长可期。预计07年业绩增长78%，08年增长23%，全面摊薄后EPS1.01元和1.17元，BVS5.88元和7.5元，对应PB为6.02X和4.72X，今年以来超越行业的市场表现已经充分反映了公司业绩提升、股改后从本质上实现从坏银行向好银行转变预期，给予谨慎推荐评级。

　　兴业银行：独特的盈利模式下的低成本投入是盈利能力提升的关键。不同于其他银行以贷款为主的资产负债结构，兴业银行的债券投资占总资产的27%以上，高出行业平均水平9个百分点；而非存款主动负债占比达20%，存款仅占比70%，低于行业平均水平15个百分点。对同业业务和投资业务的较高依存度，使公司得以减少对员工、网点以及营销费用的成本投入，进而获得较高的投入产出效率。同时高达60%的国债投资带来的抵税效应使其获得中型上市银行中最高的ROE，而公司的单位资产净营业收入则并无优势。尽管我们并不认为单纯的成本优势能支撑可持续增长，但在短期无法根本改变流动性过剩局面、未来持续的加息预期下，同业资金来源充足，债券再投资收益率的攀升仍能为公司带来持续的盈利增长。预计07、08年EPS1.00元和1.35元，当前价格对应动态PB分别为4.49X和3.82X，估值已经基本合理，给予谨慎推荐评级。

　　投资评级说明

　　增持——未来3～6个月内股价上涨超过10%；

　　谨慎增持——未来3～6个月内股价上涨幅度在5%～10%之间；

　　中性——未来3～6个月内股价波动幅度在-5%～5%之间；

　　减持——未来3～6个月内下跌超过5%。

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