银行业：宏观调控不改业绩强劲增长

　　中金公司 范艳瑾

　　主要内容:

　　近期银行股强于大势的表现部分反映了市场对中期业绩快速增长的预期，以及银行股用PEG指标衡量相对合理的估值倍数。信贷保持较快增长的同时，存贷款结构的变化、贷存比的提高以及市场利率的提升将使净息差持续扩大；中间业务收入快速增长与资产质量提高的趋势也在持续；招商、民生、工行的税收政策调整发生在06年底，这将使07年上半年业绩同比大幅提升。我们预计中型银行净利润平均增速在63%左右，大型银行平均净利润增速在37%左右，其中深发展增长超过100%，兴业、招行、中信将超过50%，工商银行增幅也达到47%。我们预计上半年的增长势头依然能够延续到07年下半年和08年，目前A股银行股08年市盈率倍数21.6倍、H股银行平均市盈率倍数15.2倍，06-08PEG倍数分别为1.1倍和0.9倍，在两地市场中和其他行业相比处于低位。

　　对利息税取消和下一轮加息时机的判断将影响银行股价的短期表现。通货膨胀走高的趋势使政府取消利息税的呼声越来越高，我们也认同这是快速有效提高实际利率水平的手段。由于利息税的征收对象是个人储蓄，取消或降低利息税相当于提高存款利率，在不增加银行额外资金成本的情况下，对个人储户做出了补偿。从这一意义上讲，这对银行股应该是正面的影响，因为降低了央行在面临通货膨胀压力时持续提高存款利率的可能性。否则，如果不取消利息税，在实际利率水平依然为负的情况下，央行很有可能延续同期限的存款利率提高幅度大于贷款利率的加息模式。我们的情景分析表明，在活期存款不变的假设下，存贷利差收窄9个基点，对不同银行的影响有正有负。但如果存贷利差收窄18个基点，则对所有银行的影响均为负面。所以，政策选择的时机与先后顺序都将直接影响银行股的表现，如果利息税的取消先于利率调整，将支持银行股短期走势。

　　下半年贷款增速将放缓，取消利息税或持续的加息也可能抑制银行储蓄资金外流的速度，但对银行全面业绩不会产生实质影响。1-5月份银行新增贷款约2.09万亿元，同时，储蓄分流使贷存比持续反弹并处于较高水平，为全年盈利增长奠定基础。与往年的惯例相同，银行本着“早投放、早收益”的思路，下半年贷款增速会有所回落。政策调控如果使股市出现降温，可能使存款增速下滑的局面出现改变，这可能导致贷存比将持平或小幅下降，但从积极的一面来看，也会缓解部分银行，尤其是小银行存款余额下降、流动性趋紧所带来的经营压力。同时，市场利率的上升有助于提升银行间资产以及债券投资的收益率，银行也可以通过贷款结构的优化提高整体贷款的收益率。因此，我们对银行07年、08年生息资产净利差维持在高位持有信心。

　　

宏观调控的不确定性会对影响银行短期股价波动，但不改变银行盈利水平持续快速增长的趋势，我们对银行股下半年依然持乐观态度。在市场追逐资产注入、资产重组等题材的气氛下，银行股07年上半年走势相对落后于指数。我们预期在7-8月宏观调控政策出台密集期过后，在中报业绩增长的基本面支持下，银行股还将发挥其大盘中流砥柱的功能。银行业是宏观经济的综合代表，在对

中国经济持续乐观增长的大背景下，银行业的业务范围将逐步放开，保证了其行业利润的稳步提升。银行股目前在市场中的估值水平结合其增长前景仍处于相对较低的水平。在A股市场中，我们依然推荐具有快速增长特征的中型银行的组合。在H股市场中，我们前期推荐的建行和招行已经跑赢了其他银行股，并且接近了我们07年年底的目标价。建议投资者关注工商银行，我们预计其中期业绩增长在47%左右，主要受益于市场利率走高、贷存比提升以及存款短期化带来生息资产净利差的改善，目前其距我们的07年底的2.91倍市净率对应的目标价格HK$4.75还有9.4%的涨幅，建议投资者适当增持。

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