水泥行业：寻找具有安全边际的个股推荐

　　兴业证券 王金祥

　　水泥行业的景气度持续回升..截止2007年5月，P.O32.5、P.O42.5水泥价格分别较06年低位回升6.6%、6.4%左右，尽管水泥价格持续回升，但从国内水泥价格历史走势来看，仍处于历史低位；2007年1-2月，水泥行业实现利润总额8.6亿，是近三年首次在1-2月份实现盈利。

　　供求关系改善及成本相对稳定支持水泥行业景气持续向好..供给方面：从新建产能来看，07年1-4月份水泥行业固定资产投资同比增长43.5%，考虑到投资热点已经从华东向华北、东北、中南、西南转移以及余热发电的大幅兴起，我们认为水泥固定资产投资反弹属正常情况；从落后产能淘汰来看，发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国累计淘汰落后产能2.5亿吨，落后产能淘汰已落实到各省市。

　　需求方面：我们认为未来随着中部倔起、振兴东北、西部大开发，新农村建设等战略实施，未来固定资产投资增速仍有望保持较快的增长。07年1-4月固定资产投资增速为25.5%，我们预计07年固定资产投资增速将保持在20%以上，水泥需求对固定资产投资增速的弹性系数在0.5左右，07年水泥需求增速仍有望保持在10%以上。

　　生产成本：尽管煤炭价格有上涨的压力，我们认为余热发电足以抵御煤炭价格上涨的影响，综合来看，水泥生产成本至少可保持相对稳定。

　　根据我们对水泥行业供求关系的预测，2007年的供求关系较2006年继续得到改善，水泥行业的供求关系持续改善，同时在水泥生产成本保持相对稳定的情况下，我们认为水泥行业的景气度有望持续向好。

　　集中度提高有望使得水泥行业的周期性逐渐减弱..从近三次的宏观调控对水泥行业的影响来看，水泥行业的周期性有减弱趋势，国家目前出台的各项政策都在引导水泥行业提高行业集中度，而国际水泥行业的发展经验表明，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路，我们认为大型水泥企业随着市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　维持水泥行业“推荐”评级，具备安全边际的白马股是投资首选..目前随着市场估值的提升，“黑马股”已被市场充分挖掘，基于“白马股”业绩快速增长的预期明确，具有安全边际的白马股将是投资的首选，建议重点关注海螺水泥、华新水泥及冀东水泥。

　　上半年水泥行业回顾：水泥行业景气度持续回升

　　水泥价格持续回升，但仍在底部徘徊自2006年二季度以来，水泥价格持续回升。2007年5月，P.O32.5水泥价格较06年低位回升6.6%左右，P.O42.5水泥价格较06年低位回升6.4%左右。尽管水泥价格持续回升，但从国内水泥价格历史走势来看，仍处于历史低位；与国际上其它地区的水泥价格比较来看，世界上其它地区的水泥价格基本都在50美元以上，而中国的水泥价格仅为30多美元，中国的水泥价格在国际上也基本是最低的。

　　供给增速减缓，盈利继续改善

　　2007年1-4月，水泥产量同比增长14.4%，水泥供给增速有所放缓，我们预计是06年新投产能较少及落后产能淘汰的共同作用的结果。

　　2007年1-2月，水泥行业利润总额8.6亿，去年同期的利润总额为-0.48亿，是近三年首次在一季度实现盈利(由于国家统计局对调查制度进行了调整，工业企业的指标由月报改为季报，我们目前只能拿到2月份水泥行业的数据)。

　　展望：供求关系改善及成本相对稳定支持水泥行业景气持续向好

　　水泥行业固定资产投资出现反弹，我们认为属于正常情况

　　从新建产能的速度来看，2003-2005年投放的新型干法熟料产能分别为0.8亿、1.3亿和1亿吨，2006年全国共投产新型干法水泥生产线77条，新增熟料产能8447.5万吨，同比下降17.22%。

　　2007年1-4月份，水泥行业固定资产投资108.24亿元，同比增长43.5%。水泥行业的固定资产投资出现反弹，但投资热点已经向中、西、北部转移，如华北、东北、中南、西南、西北的投资分别同比增长了67.5%、336.4%、42.3%、82.6%、65.1%，而华东地区的投资则同比下降15.6%。

　　我们认为水泥行业固定资产投资反弹属正常情况，主要基于以上几方面的原因：(1)水泥企业盈利改善，国家产业政策鼓励大型企业进行扩产；(2)在国家节能降耗的背景下，投资余热发电大幅兴起；(3)我国新型干法水泥区域间发展不平衡，随着落后产能的逐渐淘汰，其它地区需扩张新型干法产能来替代淘汰的落后产能，以满足经济发展的需要。

　　落后产能的淘汰已经落到实处从落后产能淘汰的进程来看，尽管以往国家出台了多个政策文件都提到要淘汰落后产能，但都还没有落实到细节处，07年2月18日，

国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国要累计淘汰小水泥产能2.5亿吨，落后产能淘汰已经落实到各省市，我们从多方渠道了解到发改委已经与相关省市的负责人签订责任状。

　　房地产调控思路的转变增加对水泥的需求水泥需求与固定资产投资密切相关(如图8)，07年1-4月固定资产投资增速为25.5%，仍然保持较高的增长速度，我们认为未来随着中部倔起、振兴东北、西部大开发，新农村建设等战略实施，未来固定资产投资增速仍有望保持较快的增长。

　　去年的宏观调控使得市场对水泥行业存在些许担忧，我们比较了近两轮宏观调控的实质、水泥行业的供求关系区别及水泥生产成本的不同走势，在多种场合明确提出了“宏观调控不改水泥行业景气继续回升”的观点，并得到了市场的验证。

　　尽管国家对房地产还是一如既往的调控，但今年以来，国家开始转变宏观调控思路，调控房地产将以“增加住宅有效供给为主导目标”，如果这样的话，未来小户型住房、廉租房及经济适用房的建设力度都将加大，反而增加对泥的需求。

　　我们预计07年固定资产投资增速将保持在20%以上，水泥需求对固定资产投资增速的弹性系数在0.5左右，07年水泥需求增速仍有望保持在10%以上。

　　余热发电足以抵消煤价的小幅上涨煤炭、电力在水泥生产成本中占据主导，分别占成本38%、28%左右，煤电成本变动幅度较大，而其它几项成本则相对较为刚性，可变动的幅度小。

　　由于电价受国家主导，即使出现电价上调的情况，小幅上调对生产成本的影响也很小；我所煤炭研究员预计今年煤炭价格高位运行，煤价同比可能上涨8%左右，由此导致水泥成本上涨3%左右，而余热发电可使水泥生产成本下降10%左右，我们认为余热发电足以抵御煤炭价格的小幅上涨，综合来看，水泥生产成本基本可以保持相对稳定。

　　水泥行业的供求关系继续改善根据我们对水泥行业供求关系的预测(如表2)可知，2007年的供求关系较2006年继续得到改善，预计2007年全国平均的产能利用率达到95.0%，水泥行业的供求关系持续改善，同时在水泥生产成本保持相对稳定的情况下，我们认为水泥行业的景气度有望持续向好。

　　集中度提高有望使得水泥行业的周期性逐渐减弱自1987年以来，水泥行业经过了两轮景气周期，两次景气高峰分别出现在1993年和2004年，导致两次水泥行景气下挫的主要原因都是由于产能的快速扩张及宏观调控对需求的压缩双重因素导致供求关系的失衡(如表2)。

　　从近三次宏观调控对水泥行业的影响来看，水泥行业的景气周期有减弱趋势，尤其是2006年的宏观调控基本不对水泥行业造成影响，这其中最为关键的就是宏观调控时水泥行业的供求关系不同所致，但我们深入分析，还有两方面的原因值得关注：一方面政府在计划经济向市场经济转变过程中，逐渐积累了执政经验，对经济过热发现早且调控政策实施得当；另一方面，近年来行业集中度持续提高，大水泥企业集团已经逐渐形成，水泥行业进入相对规范的发展阶段。

　　目前国家出台的各项政策如《水泥工业产业发展政策》、《国家重点支持结构调整的60户大型水泥企业(集团)名单》、《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》等，都在引导水泥行业提高行业集中度，而国际水泥业发展经验表明，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路，我们认为大型水泥企业随着市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　维持水泥行业“推荐”评级，具备安全边际的白马股是投资首选在预期水泥行业供求关系持续向好，同时水泥的生产成本有望保持相对稳定的背景下，我们认为水泥行业的景气将持续向好，继续维持水泥行业“推荐”评级。

　　目前随着市场估值的提升，“黑马股”已被市场充分挖掘，基于“白马股”业绩快速增长的预期明确，具有安全边际的白马股将是投资的首选，建议重点关注海螺水泥、华新水泥及冀东水泥。

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