化工行业：氯碱出口退税率下调价格分析

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　需求：尽管三季度是传统的PVC销售旺季，由于5月底、6月初PVC价格拉升过快，部分小制品企业停工应对原料涨价。华南地区夏季的限电显著影响了需求。“开四停三”、“开五停二”的限电措施均在一定程度上影响了下游企业的开工率。山东山西的氧化铝对烧碱需求保持高增速，华东地区对烧碱的需求受到环保制约。

　　供给：2007、2008年仍然是新增PVC产能投放的高峰。烧碱产业扩张的高潮已经过去，但产能仍在稳步增长。

　　成本：

原油价格迅速上涨，但乙烯价格迅速下降，乙烯法PVC价格高位维持；电石产量增速提高、价格有所下滑，电石法PVC价格有所下滑，幅度各地150～250元/吨不等。

　　趋势：生产企业对于政策的调整已经有预判，前期生产企业的出厂价并没有我们看到的用户到厂价的涨幅一样大。因出口退税下调损失的利润有可能与客户共同承担。PVC在旺季的价格仍然看好。

　　投资：短期产品价格波动不影响优势企业的投资价值。成本优势、产能扩张是氯碱行业选择投资对象的主要标准。受到出口退税政策不利影响最大是烧碱毛利率较高的企业，如氯碱化工。

　　重点公司：我们前期着重推荐的新疆天业走势稳健，仍然可以增持；中泰化学获得煤矿探矿权，可以享有估值溢价；英力特化工新的一条10万吨PVC，9万吨烧碱生产线试车。

　　1.政策限制和企业大发展都是必然的

　　1.1.国家节能减排、减少外贸摩擦导向下的必然选择

　　《财政部、国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》自2007年7月1日起执行。这次政策调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%，主要包括三个方面：第一、取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税；第二、降低了2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率；第三、将10项商品的出口退税改为出口免税政策。其中涉及氯碱行业的两大主要产品烧碱和PVC分别规定了取消为0和降至5%的出口退税率，而与烧碱紧密相关的服装、鞋帽、纸制品等下游商品出口退税也相继下调。氯碱产品属于高耗能产品。电石法PVC一旦污染得不到控制，还是高污染产品。从6月中旬开始，中间商已经谨慎备货，下游用户随用随买。氯碱协会也在提示企业在国家政策调整以及原材料和下游行业形势发生变化时应顺势而变。因此，企业对于这次的政策调整有预判。

　　最近国家的出口关税政策调整都是到下旬、甚至月底才公布，就是为了防止企业突击出口，加大当月的贸易顺差。急剧扩大的PVC出口很容易引起与发展中国家的贸易摩擦。2006年6月和8月，我国PVC出口的前两大市场——印度和土耳其先后对中国的PVC实施反倾销。土耳其在2006年8月15日对原产于中国的PVC进行特保调查，并从即日起对进口自中国的PVC征收320美元/吨的保证金，为期200天。2007年3月21日，土耳其停止特保调查，终止对该产品征收保证金，并退还已经征收的临时保证金。由于土耳其给予中国的PVC进口配额2007年仅仅为2.5万吨，且今后五年的增长率为5%。2006年1～7月中国对土耳其的出口量就达到4.5万吨。中国实际上失去进一步拓展土耳其市场的能力。因此，降低出口退税率政策有利于建立新的国内国外价格，减少贸易摩擦。

　　1.2. PVC产品是中西部地区由资源优势向产业优势转变的重要介质

　　国家虽然控制“高耗能、高污染、资源性”产品一拥而上的局面，客观上来看，PVC产品依然是中西部地区由资源优势转变为产品优势的好的介质。中西部地区有丰富的煤资源，许多由煤矿于交通的原因卖不出好价钱。煤资源变现的主要途径有坑口电厂、煤化工两种方式。

　　坑口电厂是偏远地区煤炭资源变现的最好方式，门槛是国家审批，而且上网竞价，相当多的利润留在电网里。煤化工是另一种方式，具体又分为煤制甲醇、二甲醚或烯烃，煤变油，以及煤制电石再到PVC、BDO等。

　　甲醇到烯烃目前全球还没有大的商业化装置，技术上存在很多的不确定性因素。

　　煤变油只有南非的间接法成功运作，国内神华的直接法装置带有实验意义，而且投资特别巨大。电石法BDO的技术主要在山西三维手中，云维股份也要进入这一领域。由于BDO的市场容量很小，还有一定的技术壁垒，完全不能承担中西部地区资源优势向产业优势转变的重任。

　　煤制PVC投资适中，国内技术掌握非常到位，掌握煤、盐资源的地方都可以做PVC。一些烧碱大用户，如氧化铝企业等等，为了降低成本倾向于自建烧碱装置，平衡氯资源也需要上PVC项目。随着国家收紧对新增烧碱产能的审批，相应PVC产能增加也会放缓。东部乙烯法PVC企业如果没有与石化企业结合，在高油价背景下无法长期生存，退出是必然的。国内的稳定需求支撑了PVC行业的快速发展，也给了中西部地区资源优势转换的机会。

　　2.出口退税率调低不会改变PVC行业由净进口向净出口转变的趋势

　　2.1. 2005年开始中国PVC出口加速

　　从图一看，2004年开始，我国PVC进口增长的趋势逆转。从2005年开始，我国PVC出口大幅上升。与之对应的是我国PVC产量最近五年保持了25%的年均增长速度。由于产量的基数迅速扩大，新增产能的增速没有放缓，出口是平衡国内产能的重要途径。

　　从表二看，今年烧碱、PVC的出口呈现加速状。4月份国内PVC价格还处于平稳位置，出口同比增幅接近200%。如果没有国家降低出口退税率的政策，指导企业提高出口价格，很难说在三季度我国不会遭到新的反倾销调查。

　　2.2.短期价格波动不改变企业长期投资价值

　　铁路运输对价格的影响力依然显著。由于铁路运力不足，经常出现部分北方企业货源南下受阻，南方市场货源出现持续紧张的局面，中间商可以推高价格。一旦运输紧张缓解，价格就会有所下滑。

　　电力供应也是影响PVC价格的重要因素。华南地区是我国最大的塑料加工产业集中地，今年电力紧张的局面很严重。“开四停三”、“开五停二”的限电措施均在一定程度上影响了下游企业的开工率，从而拉低了PVC的价格。

　　塑料加工企业也是劳动密集型企业，遇到农忙、传统节假日民工不足的时候，企业的开工率也会下降，从而拉低了PVC的价格。

　　正因为影响产品价格的因素太多，短期波动不是投资考虑的主要因素。短期PVC价格的波动不影响优势企业的投资价值2.3. PVC出口增长的趋势不会改变尽管中国自今年1季度以来已经成为煤炭净进口国，

煤炭价格确实有所上涨，地理位置决定了中国很多地方的煤炭价格长期将处于低位。煤制PVC拥有对乙烯法PVC的成本优势。随着国内以新疆天业为代表的，包括天业、中泰化学、英力特化工等上市公司，还有宁夏、内蒙等地未上市的企业，逐步做大规模。电石法PVC原有的产品品质不稳定等问题在逐步改善。随着企业经验的积累，电石法PVC的工艺水平还将进一步提高，产品质量能够继续上升。因此，中国的PVC进入国际市场这一趋势不会改变。优质优价的企业扩大出口的潜力更大。国家降低出口退税率的政策对于优势企业是有利的。同时，国内乙烯法PVC企业也在开发高端产品，面向国外市场。

　　对于烧碱产品而言，中亚和东南亚、澳洲的等地的市场给了中国企业很大的空间。

　　东南亚地区的各国，现在只有印度尼西亚一家是实际的净出口国。只有泰国增加了烧碱产能。该地区净进口量约在25-30万吨/年。澳洲的氧化铝产业也对烧碱有很大的需求。由于烧碱产品出口退税率一次降幅过大，直接从13%降到0，没有给出口企业过渡期。出口退税上损失的利润用户只能够部分分担。因此，中国烧碱的出口增长趋势存在不确定性。部分烧碱外销转内销对国内价格有多大冲击还需要观察。

　　多数电石法PVC企业把烧碱做为PVC的副产品，对企业利润的贡献显著小于PVC，经营利润的比重越在10～25%。而乙烯法PVC企业通常烧碱毛利率更高，对于经营利润贡献很大，受到的不利影响非常显著。因此，烧碱价格下滑、毛利率下降对行业是利空，能够加速产业的整合。

　　3.投资评级

　　我们不改变趋势判断。由于氯碱行业的集中度目前还比较低，尽管行业处于较高的景气度，仍然只给予“中性”评级。强调关注个股。

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