零售行业：下半年零售行业股票投资策略

　　国元证券 陈德义

　　投资摘要：

　　2006年以来，消费增速明显提高，零售行业上市公司业绩平稳快速增长，随着销售规模的提高，商业渠道的价值显现，从而使主营业务利润率得到提高，销售净利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。

　　超市类公司的平均收入和利润增速，明显超过了百货类公司。连锁超市股的收入、利润增幅分别为41.5%和87.6%，百货股的收入、利润增幅分别仅为7.7%和3.1%。商业公司未来的趋势是进行业务调整，强化内生型的增长。

　　上市公司持有的物业，以及股权投资的变现价格，都可能随着二级市场价格的攀升而提高。综合比较，百联股份、陕解放A、新世界、欧亚集团等公司价值有重估的空间。

　　外资零售企业对本土零售企业的压力仍然较大。外资在人才、管理、配送、信息系统领先于我国零售企业。2008年以后中国政府对外资的税收优惠有所降低，内资企业也许可以喘息片刻。

　　两年以来，上证指数上涨了275%，而商业股指数上涨了521%。今年苏宁电器、合肥百货、广州友谊、新华百货等优质公司股票表现比较突出。

　　根据未来资金成本及成长性的判断，我们认为在未来两年的牛市里，零售股的合理市盈率在30-40倍。我们分析认为小商品城、武汉中百、百联股份、友谊股份等公司有显著的投资价值，未来18个月的投资收益率分别为84.8%、42.1%、22.2%和11.6%。继续强烈推荐小商品城和武汉中百。

　　社会消费呈现加速增长的态势

　　在经济发展、人均收入增长、城镇化的推动下，批发和零售行业的销售总额继续保持平稳、较高的增长态势，使商业股呈现出良好的成长性和防守性。在2005年1月-2007年5月的29个月里，国内批发和零售行业的月平均销售额5154.5亿元，月均增长13.5%。

　　从统计分析可以看出，2006年以来，消费增速明显提高，提高约1个百分点；2006年三季度以后增速进一步提高，达到14%以上。月均消费额2005年12月突破5000亿元关口，2006年10月跃上5500亿元以上，年底则刷新了6000亿元的记录。

　　2007年1季度，社会消费品零售总额21187.8亿元(其中批发和零售业17841.8亿元)，占同期GDP 50287亿元的42.1%。而2005年这一比例仅为30.5%。消费对经济的拉动力有明显提高。

　　2007年1季度，批发和零售额同比增速14.7%，同期GDP的增速为11.1%，商业行业的表现强于总体经济。随着经济增长、城乡居民收入提高，我们认为2007年下半年行业表现仍然会比较景气。

　　从商品类别5月份数据来看，建筑及装潢材料类增长62.8%，而家具类、肉禽蛋类和金银珠宝类分别同比增长41.6%、38.8%和37.3%。

　　零售行业上市公司业绩平稳快速增长

　　根据WIND数据，2006年百货零售行业上市公司主营业务收入合计161,399,259,620元，净利润合计3,462,146,721元。今年一季度主营业务收入合计51,920,645,550元，净利润合计1,337,161,510元，经营现金流量净额合计607,975,047元。

　　去年年报主营业务收入同比增长率(算术平均)为22.51%，净利润同比增长率为-5.02%。今年一季主营业务收入同比增长率21.5%，净利润同比增长率为28.5%。销售净利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。

　　上述重点公司2007年1季度的主营业务利润率平均数为23.8%，销售净利率为4.9%，单季度净资产收益率(ROE)为3.3%，均高于行业水平。

　　资产负债率较高，为61.7%，但仍有下降的空间，且包括无息负债。存货周转天数30.6天，比上年的35.6天有较大下降。

　　上述重点公司单季度主营收入平均达到26.4亿元，主营业务利润4.5亿元，净利润0.6亿元，在行业中属于业绩优良、规模较大的蓝筹股。鉴于我们对行业和公司的分析，我们认为未来两年，苏宁电器、百联股份、小商品城、武汉中百、新世界等优质零售上市公司业绩的年平均增幅在30%到50%之间。

　　在备选公司里面，我们重点关注王府井，该公司的经营财务指标已经呈现全面向好的趋势。去年销售净利率达到3.01%，主营业务利润率17.35%，今年一季度净资产收益率(ROE) 3.89%，资产负债率仅为57.5%，存货周转天数31.32天。今年一季主营业务收入同比增长率38.73%，净利润同比增长率45.25%，单季度主营业务收入23.6亿元，主营业务利润4.3亿元，净利润0.72亿元。

　　超市行业：连锁扩张和内生增长并重

　　上市零售股的业态以百货商场为主，只有4家公司从事较纯粹的连锁超市业务：中百、综超、友谊、苏宁电器。对2007年1季度的分析表明，超市类公司的平均收入和利润增速，明显超过了百货类公司。连锁超市股的收入、利润增幅分别为41.5%和87.6%，百货股的收入、利润增幅分别仅为7.7%和3.1%。

　　销售净利率综合反映了公司的竞争能力和经营成果。两类业态总体的销售净利率水平均有上升，超市股净利率由2005年1季度的0.88%，到2006年1季度的0.95%，上升到2007年1季度的1.63 %。百货股净利率由2005年1季度的2.89%，到2006年1季度的3.50%，上升到2007年1季度的4.65 %。超市股的净利率水平较低，主要是由于行业薄利多销的策略，以及净利率偏低的家电零售商苏宁电器影响较大。百货业态则并未呈现整体上的竞争力衰退，但行业内仅有新世界净利率保持持续领先的地位，多数百货公司由于商圈竞争者众多、竞争激烈、购买力分流而盈利能力薄弱，没有一家主业经常性收益增长超过30%。

　　以经营食品零售大卖场为主的，只有中百、综超、友谊(联华)三家上市公司。在国内市场上，他们保持着较快的增长速度，并拥有一定的市场份额。但是，如果和国外的零售巨头比较，规模和盈利能力的差距太大。友谊股份在激烈的市场竞争中净利率由2005年的0.7%下滑到2006年和2007年一季度的0.62%；华联综超由2.5%略为上升到2006年的2.92%和2007年一季度的2.75%，显示较为成熟的盈利能力；武汉中百净利率持续提升，由2005年的1.2%上升到2006年的1.66 %和2007年一季度的1.73 %。

　　我们认为，对连锁企业而言，销售额的持续增长是最为重要的。只有具备较大的网点规模，才能体现出渠道的价值，进而在招商能力和利润率方面得到提升。根据2005年中国连锁企业百强排行榜，上海百联集团以年销售额720.7亿元的销售额居榜首，北京国美、南京苏宁两大家电连锁巨头分别以498.4亿元和397.1亿元名列第二、第三位。根据中国连锁经营协会的统计，2005年“连锁百强”销售规模达到7076亿元，比2004年增长42%。“连锁百强”占社会消费品零售总额的比重首次突破10%，由上年的9.3%提高到10.5%。优势企业由做大到做强的战略路径成效明显。

　　内生型增长同样值得关注，因为这和企业的长远和健康发展生死攸关。以苏宁电器为例，公司比较重视管理改进、费用控制，提升了公司的单店效益。2007年一季报单店销售收入和单位面积收入分别同比上升10%到15%。流程优化和管理改进是公司净利润高速增长的基石。

　　友谊股份控股的联华超市2006年也在进行业务调整，强化内生型的增长。其关闭了石家庄，沈阳和广州的一些门店，转让其在广州的门店，发展重点今后集中在华东区域。联华超市06年前3季度上海标超共有50家门店完成“中高端”、“标准型”、“社区型”和“便利型”四种类型的转型工作，转型门店单店平均日销售同比增长达35.03%。在国内区域经济发展不均衡的的情况下，集中力量实施区域密集布点战略，以保持特定市场领先地位，是一种理性行为，兼顾了股东长期利益和短期的业绩。

　　百货行业：关注股权投资和物业增值

　　百货上市公司2006年以来主营收入均有不同程度的增长,但管理费用和营业费用的上升,却侵蚀了收入增长带来的利润增长。2006年大商股份、王府井营业费用同比增长率分别为49.9%、35.7%,而主营收入增长率分别为24.3%、27.4%,营业费用的增幅超过主营收入增幅。银座股份和大商股份2006年末的应付账款同比分别增长了78.5%和43.4%。

　　王府井的连锁百货发展初尝成功模式，其盈利能力不断提高,已有门店的内生增长及对外稳步扩张促使业绩有持续向好的动力。但由于百货业对于资本起点、文化融合、经营管理方面有更高的要求,企业一旦扩张失败,将付出更高的代价。

　　对于拥有中心城市核心商圈的百货公司，投资者有必要应考虑物业的价值增值。在去年的策略报告中我们讨论过，一方面消费量、销售额会持续的增长，另一方面，核心商圈的土地和商业房产重置成本，远远超过了帐面价值。并且越稀缺，越可能出现较大的价格泡沫。

　　股市发展到牛市末段的时候，资产重估是最大的投资或投机理由。届时，上市公司持有的物业，以及股权投资的变现价格，都可能随着二级市场价格的攀升而提高。根据前面的讨论，我们提出一个判断百货公司价值的简单模型，主要考虑：1、销售额；2、固定资产价值重估；3、股权投资重估。我们认为，公司的价值基本等于在其营业额的50%基础上，加上物业和长期投资重估的增值；对于合并报表的公司还要减去少数股东权益。按营业额的50%估值的合理性在于它是一个经验数值，大致对应着成熟市场上18倍左右的可长期投资合理市盈率。初步分析结果如下。

　　我们认为，销售额居于前列，规模效应明显的大商股份、百联股份、重庆百货、鄂武商A、合肥百货；资产规模较大、物业增值明显的大商股份、百联股份、新世界；拥有较多股权投资的百联股份、陕解放A等公司，值得投资者重点关注。综合比较下来我们认为，以下十家公司价值有重估的空间，值得进一步研究：大商股份、百联股份、鄂武商A、合肥百货、南京中商、武汉中商、新华百货、新世界、陕解放A、欧亚集团。百联股份拥有28家上市公司法人股股权，特别是持有海通证券3.09亿股，占总股本的3.54%；投资东方证券1170万元，投资申银万国证券1250万元。在备选公司里，我们注意到陕解放(000516)拥有西安商业银行5%股权、华典典当行87%股权和西安海天天线(HK8227)15.45%股权，将进一步研究。

　　商业未来展望：零售股超越大市

　　商业未来发展趋势展望：

　　1、2006年策略报告展望的若干趋势会持续：市场份额进一步向行业龙头集中；连锁业态继续快速发展，百货业亦进行连锁化经营的尝试；并购重组成为超常规发展的重要手段；信息化手段提升公司竞争力；联营、自营、租赁方式并行，零售商自营比重提高；全流通时代，资本市场和商业行业发展实现良性互动。

　　2、超市业态加快整合提升盈利能力。提高区域网点集中度，降低配送成本，注重已有门店绩效水平的提升。家电连锁通过与制造商尤其是诺基亚和摩托罗拉这样的巨头深度合作,对传统手机卖场构成替代压力。

　　3、百货龙头企业继续跨区域经营的尝试，显示轻资产化经营倾向。新开门店进入盈利期，业绩快速增长。以广州友谊为例，定位为高档百货、奢侈品销售，环市东路店、时代店、南宁店陆续开业，公司跨域区经营的效果值得关注。

　　4、后股改时代，再融资登场。众多公司采取高价位再融资，解决扩张冲动。银座股份拟配股3600多万股。武汉中百拟配股6700多万股。苏宁电器计划以不低于33.3元/股的价格发行不超过7300万股A股,所筹集的资金将用于250家连锁店发展项目、沈阳物流中心项目、武汉中南旗舰店购置项目和上海浦东旗舰店购置项目等四个项目。

　　5、奥运概念。2008年将迎来北京奥运会,奥运会对当地旅游、商业等产业的促进作用较大。

　　6、外资零售企业对本土零售企业的压力仍然较大。在百货行业，百盛已在中国北京、上海、西安和昆明等26个城市拥有39家百盛商场,营业状况良好,今年还计划在中国北京、上海和西安再增开6家商场。在连锁超市行业，外资以大型综合超市在局部市场占据绝对优势，家乐福2006年新开门店21家，家电连锁巨人百思买2006年底在上海徐家汇开出国内第一家门店。外资在人才、管理、配送、信息系统领先于我国零售企业。2008年以后中国政府对外资的税收优惠有所降低，内资企业也许可以喘息片刻。

　　自2006年牛市深入发展，商业股的投资机会超过了市场平均水平，而今更成为较受宠爱的板块，导致我们寻找便宜股票越来越难。两年以来，上证指数上涨了275%，而商业股指数上涨了521%。2007年1月和5月份，零售股的跃升尤其显著，苏宁电器、武汉中百、合肥百货、广州友谊、新华百货等优质公司股票表现比较突出。

　　股票估值讨论

　　综上，在居民收入提升和消费升级的大背景下,零售行业正处于行业发展的黄金时期,周期性较弱,值得中长期看好。投资中应兼顾成长和内在价值,挑选优质企业。

　　目前两市百货商业股票的静态市盈率高于50倍，动态市盈率高于40倍。香港百货股百盛和金鹰商贸的静态市盈率在50-60倍之间，超市股联华、物美、京客隆的静态市盈率在20-35倍。

　　根据对未来资金成本及成长性的判断，我们认为在未来两年的牛市里，零售股的合理市盈率在30-40倍。我们根据重点公司的经营指标和业绩预测，采用差别市盈率法对其进行估值。我们采用08、09年业绩估算今年末和明年末的合理股价。

　　我们分析认为小商品城、武汉中百、百联股份、友谊股份等公司有显著的投资价值，未来18个月的投资收益率分别为84.8%、42.1%、22.2%和11.6%。

　　益民百货、重庆百货、王府井股价偏高估，可能包含了对未来资产注入的预期，也有业绩超预期增长的可能。

　　重点公司投资要点

　　我们重点推荐武汉中百和小商品城，投资要点如下，详细内容请参考调研报告。

　　武汉中百(推荐报告时间：2006-11-3，6.20元，涨幅162%)

　　2006年收入47.29亿元、主营业务利润5.69亿元，净利润8269万元，同比分别增长23%、21%和60%。内生型增长特征明显。规模优势体现，渠道费用等“其他业务利润”同比增长45%。

　　公司仓储超市盈利以高于50%的速度快速增长。随着公司市外门店净利润水平的提升和重庆地区门店逐步扭亏为盈，公司未来净利润仍有提升空间，可能达到至2.5%左右的成熟水平。

　　配股融资将提升公司资金实力，为进一步扩张奠定基础。武汉中百业绩可能还会有惊喜，我们暂时设定23元的2008年目标价。

　　小商品城(推荐报告时间：2006-2-10，27.78元，涨幅271%)

　　06年公司实现主营收入18.37亿元，净利润3.03亿元，分别同比增长19.0%和55.4%。2006年业绩增长主要源自2005年底经营面积的扩大。

　　义乌小商品城形成了总建筑面积190万平方米的规模，商位使用面积约60万平米，经营商品涉及34个行业、1502大类、32万个品种。在当地政府的大力扶持下，形成了对市场资源的垄断。

　　公司

房地产收益的确认和业绩释放慢于市场预期。在浙江当地政府高官调整到位后，公司大股东、高管、流通股东之间关于国际商贸城三期的博弈或许有一个利于上市公司的结局。从而使公司在资产价值巨大的基础上具备继续成长的动力。

　　我们仍认为今年的目标价在135元，明年在190元，值得长期投资。

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