医药生物：持有价值股 寻找成长股 中性

　　兴业证券 黄挺

　　经历了2006的寒冬，医药行业2007年1到2月景气度有所回升，医药制造业实现销售收入737.38亿元，同比增长15.94%，实现利润总额57.34亿元，同比增长26.37%，利润总额增长速度已恢复至“十五”期间的较高水平，其中化学制剂和中成药的利润回升最为明显，带动了全行业效益水平的回升。

　　虽然2007年医药行业开局较2006年有一定好转，受制于医疗行业体制改革、上游原材料价格上涨以及药品价格下降等诸多因素影响，行业整体盈利增长仍不乐观，目前医药行业面临生产成本和经营成本不断升高，企业面临药品降价和市场同质化竞争的双重压力，自主创新能力不足。我们仍然维持我们在年度报告策略中关于行业中性的判断。

　　2007-2008年是医改的关键时期，行业监管加强、各项医改具体细则的出台都将对医药行业产生深刻影响，因此我们认为在这一大背景下，我们的投资策略是：持有可持续成长的价值股，寻找基本面发生重大变化的成长股！

　　07年上半年行业回顾：医药股波澜壮阔的行情

　　2007年医药一季度指标回暖

　　经历了2006的寒冬，医药行业2007年1到2月景气度有所回升，如下面的图1所示，医药行业景气指数和医药行业利润总额指数均有回升的迹象，基本符合我们在年度行业报告中关于2007年医药行业将走出寒冬、迎来春天的判断。

　　2007年1-2月，医药制造业实现销售收入737.38亿元，同比增长15.94%，实现利润总额57.34亿元，同比增长26.37%，如下面的图2所示，根据发改委发布医药行业一季度经济运行情况报告，医药行业2007年1-2月的利润总额增长速度已恢复至“十五”期间的较高水平，其中化学制剂和中成药的利润回升最为明显，带动了全行业效益水平的回升。

　　虽然2007年医药行业开局较2006年有一定好转，受制于医疗行业体制改革、上游原材料价格上涨以及药品价格下降等诸多因素影响，行业整体盈利增长仍不乐观，目前医药行业面临生产成本和经营成本不断升高，企业面临药品降价和市场同质化竞争的双重压力，自主创新能力不足。我们仍然维持我们在年度报告策略中关于行业中性的判断。

　　一季度医药股普涨后，二季度三四线的股票市场表现超过一线白马股，与当时市场炒作概念股的热点相符。但5月30日后白马股表现出明显的抗跌性，显现出其具有长期投资价值。我们认为市场热点转换很快，但耀眼的不一定是

钻石，玻璃也可以反射阳光，然而它更可能划破手指。从长期投资角度看，我们坚持一贯的观点，即选择持有业绩有支撑的白马股，同时寻找具有真正投资价值的成长股。

　　2007年下半年行业面的基本观点医改方向明确，各地试点，新医药方案值得期待在2007年1月8日的全国卫生工作会议上

卫生部部长高强指出，在医疗卫生服务和医疗卫生保障方面，要着力建设四项基本制度，即覆盖城乡居民的基本卫生保健制度、多层次的医疗保障体系、国家基本药物制度、科学规范的公立医院管理制度。

　　2007年3月5日，国务院总理温家宝在《2007年政府工作报告》中明确指出加快卫生事业改革发展，着眼于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，今年重点抓好四件事：一是积极推行新型农村合作医疗制度。试点范围扩大到全国80%以上的县(市、区)，有条件的地方还可以搞得更快一些。中央财政安排补助资金101亿元，比去年增加58亿元。落实农村卫生服务体系建设与发展规划，健全县、乡、村三级农村卫生服务网络，每个乡镇由政府办好一所卫生院，采取多种形式支持每个行政村设立一个卫生室，建设农村药品供应网和监督网，加强农村卫生队伍建设，努力让广大农民享有安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。二是加快建设以社区为基础的新型城市卫生服务体系。

　　优化城市医疗卫生资源配置，重点发展社区卫生服务，落实经费保障措施，方便群众防病治病。中央财政对中西部地区给予适当支持。三是启动以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险试点，政府对困难群众给予必要的资助。三是启动以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险试点，政府对困难群众给予必要的资助。四是做好重大传染病防治工作。今年扩大国家免疫规划范围，将甲肝、流脑等15种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划。

　　在免费救治艾滋病、血吸虫病等传染病患者的基础上，扩大免费救治病种。为此，中央财政增加支出28亿元。这对于保障人民群众健康、增强国民身体素质，具有重大意义。加强职业病、地方病防治。大力扶持中医药和民族医药发展，充分发挥祖国传统医药在防病治病中的重要作用。为了更好地推进卫生事业改革发展，国务院已经组织力量抓紧制定深化医药卫生体制改革方案，努力解决好广大群众关心的看病就医问题。

　　4月4日召开的国务院常务会议上研究部署启动城镇居民基本医疗保险试点，会议决定从2007年开始，在有条件的省份选择一、两个市，进行建立以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险制度的试点。试点地区凡未纳入城镇职工基本医疗保险制度覆盖范围的中小学生、少年儿童和其他非从业城镇居民，都可参加城镇居民基本医疗保险。

　　从目前各地医改的试点来看，社区医疗和新农合已经成为主流，是医改中的重中之重，我们认为社区医疗在城市医疗资源再分配、解决看病难、看病贵的切实问题上卓有成效。目前总共有8套医改方案，我们预计无论是哪个方案基本上无法照搬照抄，具体方案的推出将视各地试点情况而定。

　　行业监管：行业标准正逐步提高，从抽查走向常态化管理2007年医药行业的监管力度比以往任何一年都来得更加严格，在监管力度加大的同时，我们看到管理层对行业的监管正从以往的检查、抽检逐步通过提高行业标准等手段演变成常态化管理。

　　GMP的管理正逐步向欧美发达国家的CGMP靠拢，行业标准将逐步提高：2006年的医药行业是多事之秋，齐二药假药事件、欣弗事件等一系列药品安全问题事件，暴露了我国GMP管理长期流于形式、形同虚设的严重问题，SFDA正逐步将飞行检查纳入常规检查，GMP管理正逐步向欧美发达国家的CGMP靠拢，行业标准也正在逐步提高。

　　监管力度加大：2007年1月16日SFDA在飞检中发现广东佰易、海口康力元存在严重违规问题，收回了这两家企业的GMP证书；SFDA推出了一系列举措来加大监管力度，向注射液生产企业、血液制品企业、疫苗生产企业派驻驻场监督员。我们认为，经历了腐败风波、新药注册泛滥等各种风波后，SFDA正力图用加大监管来实现企业的优胜劣汰。

　　药品价格：以医保目录为框架的整体调整基本完成，价格管理能力将成为衡量企业核心竞争力的指标之一2007年2月28日，国家发展改革委发出通知对278种中成药内科用药的零售价格进行调整，主要是中成药内科用药，共涉及1000多个具体剂型规格品。除廉价药品价格维持不动以外，其他约70%的剂型规格品价格进行了下调，平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%。按照2006年市场销售金额匡算，预计降价金额50亿左右。

　　调整后的价格于3月15日正式执行。

　　2007年4月初发改委调整188种中成药的最高零售价格，纳入此次价格调整范围的中成药主要是一些专科类用药，包括妇科用药、眼科用药、耳鼻喉科用药、骨伤科用药、皮肤科用药和外科用药，共涉及600多个具体剂型规格品。其中少部分廉价药品价格维持不动，大部分的剂型规格品价格进行了下调。这次降价药品的平均降价幅度为16%，降价幅度最大的为52%。按照2006年市场销售金额匡算，预计降价金额16亿元左右。调整后的价格于4月16日正式执行。

　　加上2006年发改委的调价，我们认为以新医保目录为框架的整体价格调整基本完成，发改委对药品价格的管理已经逐步从单纯的降低终端零售价转变为逐步建立完善的药品价格体系。国家发展改革委明确表示希望在降低价格、减轻群众医药费用负担的同时，通过价格杠杆引导和鼓励药品生产企业逐步提高产品内在质量。

　　我们认为药品价格管理也正成为公司竞争力的重要体现之一，发改委的药品定价中优质优价的原则正在逐步体现，企业的成本价格调查等程序的切实落实将对企业药品价格管理能力和质量要求提出更高标准。

　　子行业分析生物技术行业：十一五规划中重点扶持产业，牛市的明星！

　　2006年生物技术行业在医药制造业各子行业中的收入和利润增速均大大高于行业平均水平，我们预计2007年生物技术行业仍将保持较快速度增长。

　　根据十一五规划，“十一五”期间要把加快发展生物产业放在突出重要的战略位置，以体制创新和技术创新为动力，以产业化、规模化、市场化为重点，营造良好发展环境，充分发挥我国特有的资源优势和技术优势，面向健康、农业、环保、能源和材料等领域的重大需求，努力实现关键技术和重要产品研制的新突破。加快发展生物医药、生物农业、生物能源、生物制造、生物环保等行业，加强生物资源的保护和开发利用，强化生物安全管理体系建设。力争在“十一五”期间，形成一批具有自主知识产权的生物技术产品，培育一批大型生物企业和生物产业基地，使生物产业真正发展成为增长速度快、质量效益好、带动效益强的战略性新兴产业。

　　动物疫苗：迎来历史性发展机遇我国动物保健品特别是动物疫苗行业正面临重大的发展机遇。2007年初，国家发改委、财政部、农业部、质检总局、林业局联合下发《全国动物防疫体系建设规划2004-2008》的发布，成为未来几年我国动物防疫体系建设的纲领性文件。我国动物防疫体系薄弱，已成为制约我国养殖业发展的首要因素。改革开放以来，经济发展迅速，国家在基础建设方面投入比重较大。但在公共卫生以及动物防疫体系的投入较少。随着各地普遍进入小康社会，提升了对健康生活的需求，包括对食品安全的需求，这对于动物安全也提出新的要求。防疫的效费比很高，是有效防御疫情的手段。

　　例如，全国的动物病死率在现有基础上平均下降1个百分点，每年可减少养殖业直接经济损失170亿元，减少间接损失450亿元。可使农民人均增收50元左右。我国是畜牧业大国，但是畜产品出口屡屡遇到发达国家的绿色壁垒，主要问题在于我国出口的畜产品药物残留高于发达国家的进口标准。推广动物疫苗，可以有效减少对药物特别是抗生素的依赖，提高我国出口畜产品的竞争力。预计到2008年养殖业产值将达到18000亿元，比2003年增加5500亿元左右。如果2008年畜产品出口量恢复到2000年水平计算，可增加年出口额15亿美元左右。增加水产品出口120万吨，出口额增加50亿美元左右。

　　疫苗行业：全面受益于人口红利和国家对防疫体系的投入各类疫病的不断高发暴露了我国薄弱的基础卫生防疫体系，我国的疫苗行业迎来了历史性发展机遇，在国家发布的《中国生物产业发展战略》中，将“发展能有效保障我国公共卫生安全的新型疫苗”列为生物医药领域的头号工程，在税收政策方面给予极大的优惠，因此疫苗产业将会成为我国生物技术领域最具发展潜力的高新技术产业。2006年1月，国家发改委在《关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项的通知》中表示，发改委决定在2006~2007年期间，组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项，并为符合产业化专项的企业提供资金资助。

　　在温总理的《2007年政府工作报告》中明确提出，扩大国家免疫规划范围，将甲肝、流脑等15种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划。在免费救治艾滋病、血吸虫病等传染病患者的基础上，扩大免费救治病种，中央财政将为此增加支出28亿元。

　　血液制品：行业高景气，行业高标准严监管有利于龙头企业2007年血液制品行业维持行业高景气：由于全国采浆量供应持续下降，目前各类血液制品价格持续走高，即使如此市场供应仍是有价无市，我们认为由于监管加强、窗口期的推行、浆站GMP认证等多重因素影响，我们预计2007-2008年年底，人血白蛋白的价格将保持高位，2007年全国供应量较2006年略有下降，2008年将有小幅增长。

　　经历了年初“佰易”事件，行业监管进一步加强，2006年版的GMP标准将逐步落实，浆站改制完成后也将推行GMP认证，2007年国家将加大对假人血白蛋白的打击力度，对违规采浆等非法行为也将提高打击力度，我们认为行业高标准严监管对于规范的龙头企业是非常有利的，将加速行业整合。

　　品牌中药及0TC：关注品牌价值和渠道管理能力对企业价值的提升2007年1-2月中成药利润总额大幅回升，经历了2006年中成药行业整体的利润滑坡，2007年中成药行业景气度将有所回暖，根据用药习惯和中成药的特点，社区医疗卫生体系的建立和新农合试点刺激了中成药消费需求的增长，这将是中成药未来增长的一块巨大市场。

　　2007年2月21日，由科技部等16部委联合发布的《中医药创新发展规划纲要(2006-2020年)》明确提出，坚持“继承与创新并重，中医中药协调发展，现代化与国际化相互促进，多学科结合”的基本原则，推动中医药传承与创新发展。其中将“继承”列为第一位，表明过去“中药西化”式的现代化道路不适合中药。这个纲领确定了中医学是中药学的理论基础，明确了以中医发展带动中药发展的中药创新发展方向，这将为传统中药带来历史性的发展机遇。

　　我们认为对于品牌中药及OTC企业应该关注品牌价值和渠道管理能力对企业价值的提升，这是保障企业长期稳定发展的根本。

　　医药商业：期待医改，盈利模式多样化中间渠道阳光化、扁平化是医改的大方向，从目前各地医改的试点中我们看到，在集中的社区卫生招标体系下一般采用当地国有大商业集团作为指定配送商，采用固定配送费用方式给医药商业。我们认为这样的模式代表了医改中政府对医药商业的定位，医药商业是医改受惠最明显的板块，这其中最受惠的是那些具有优质销售网络、区域优势和高效运营效率的全国或区域龙头。

　　在医改的大背景下，我们认为医药商业的定位将立足于供应链管理，与欧美成熟医药市场相比较，我国的医药商业需要突破单一的盈利模式，提高运营效率，实现规模经济效益。值得关注的是，我们在上半年已经看到了广州药业、上海医药在合资医药商业上的突破。

　　特色原料药行业：破茧成蝶特色原料药行业目前面临一个产业升级的机会，过去仿制国外即将到期的专利药，成为仿制药企业的原料供应商的模式，面临新的竞争压力，包括：专利保护的完善导致避专利工艺路线的难度加大，更多的仿制企业加入竞争，新的“重磅炸弹”药物数量逐渐减少等等。原料药价格下跌速度快，导致相关企业的业绩变化剧烈，纯粹的原料药业务无法烫平行业的波动。因此，有关企业开始寻求新的突破，以制剂通过规范市场认证为契机，进入国际医药产业链。一般而言，这一产业升级的步骤包括：制剂通过规范市场认证；为国外企业做OEM，赚取加工费；与外企合作进行上下游分工，成为制造基地，分享利润；将自主品牌的仿制药打入规范市场；最后是实现创新药物进入发达国家。产业升级带来的好处包括：利润率稳定，提升企业估值。医药行业的“十一五”规划中提出，争取一批制剂品种通过FDA等规范认证，我们认为这也给中国的医药行业指出了一条国际化的发展道路。

　　2007年以来，大部分原料药由于全球产能下降、产业转移等各种因素导致了价格上涨，幅度虽然不一但是给与市场无限想象的空间，如上面的表1所示，2007年年初至今，涨幅前十的股票中原料药公司占了很大比重，我们认为原料药价格的普涨不外乎以下的原因：缓解上游原材料涨价的压力、缓解人民币升值压力、全球产业转移、全球产能下降等。我们认为有些因素是根本性的，有些因素可能会在较短的周期内缓解。特色原料药企业面临的产业升级，将有助于烫平周期性波动，提升企业估值，因此更具有投资机会。

　　选股策略：持有价值股，寻找成长股！

　　2007-2008年是医改的关键时期，行业监管加强、各项医改具体细则的出台都将对医药行业产生深刻影响，因此我们认为在这一大背景下，我们的投资策略是：持有可持续成长的价值股，寻找基本面发生重大变化的成长股！

　　重点公司分析

　　上海医药(600849)：优质区域医药流通龙头占据国内最大药品消费市场华东区域，医药分销网络价值逐步被认同，在新的赢利模式开拓上走在国内同行前列，如麻醉药代理成为新增长点，合资医药商业公司运作，药品代工，以及新股东整合具有看点。

　　风险提示：良好的预期能否带来实际的业绩仍存在不确定性；新股东是上海市政府还是华润仍存在不确定性。

　　广州药业(600332)：品牌中药、区域医药流通龙头拥有王老吉、潘高寿、陈李济等著名老字号品牌企业，产品线丰富，并有20个独家产品，具有较强的持续发展能力。以杨荣明为首的新的管理层积极推进公司的资源整合，成效显著。公司积极开拓华南以外市场，王老吉凉茶等产品增长显著，未来两年公司业绩有望保持20%以上的增长。公司地处药品消费重要区域华南市场，合资商业公司的运作将增强公司在医药流通上运营能力的进一步提升和新赢利模式的探索。

　　风险提示：品牌和资源能否带来高速增长仍具有一定不确定性。

　　国药股份(600849)：运营效率卓著的医药商业流通龙头运营效率、管理能力最为卓著的国内医药商业企业，全国性的网络价值逐步体现。

　　风险提示：控股股东的整体上市仍存在一定不确定性。

　　三精制药(600829)：OTC龙头三精制药在OTC销售方面是国内最早的企业之一，同时公司作为医药行业的创新企业代表，表明公司在产品开发方面有一定优势。今年起有新的重点品种推出，将保持良好的盈利能力。

　　风险提示：哈药股改进程对公司可能有一定影响。

　　江中药业(600750)：OTC营销专家OTC行业是降价的避风港，江中已经成为助消化领域的第一品牌。公司未来两年的增长点来自于：现有OTC产品的快速增长以及子公司东风药业的减亏。之后的增长点来自于新开发的OTC产品以及集团在研的创新药物。

　　风险提示：目前估值水平偏高。

　　云南白药(000538)：传统中药重焕青春的典范具有极强品牌管理和品牌开拓能力，随着未来产品线的扩张，公司具有长期增长潜力。

　　风险提示：产能瓶颈可能降低公司2007年的盈利增速。

　　片仔癀(600436)：向医药奢侈品转型新管理层到任后，积极推行品牌推广，致力于营销网络建设；优质垄断产品保证了提价策略持续可行，不断提升公司品牌价值，并将之切实转化为实际业绩；积极构建产品线，改变单一产品盈利模式。

　　风险提示：营销改革在时间上存在一定不确定性；原材料供应瓶颈短期难以解决。

　　东阿阿胶(000423)：品牌和营销创造业绩在新管理层领导下，公司明确以阿胶系列产品为主导，价值回归工程初见成效，营销体系建设进一步深化、细化；以传统养生、现代保健为主线，通过文化营销等手段，提升产品的知名度和美誉度，实现阿胶品牌的价值提升。

　　风险提示：原材料供应有可能仍存在一定瓶颈。

　　同仁堂(600085)：传统中药龙头品牌公司具备得天独厚的品牌优势，产品线丰富，持续发展潜力强。更换管理层后，我们预计2007年公司的业绩有恢复性增长，长线持续看好。

　　风险提示：公司营销改革是否能顺利推行在时间和业绩上仍有不确定性。

　　恒瑞医药(600276)：抗肿瘤药龙头，创新企业的典范

　　公司研发能力较强，不断推出有市场前景的新品，可有效化解药品降价风险。目前公司有多个创新药物处于临床研究阶段，其中艾瑞昔布已进入三期临床，预计08年该药有望上市。公司每年投入巨额研发费用，有望从新的所得税抵扣政策中受益。

　　风险提示：新产品的研发和市场开发具有一定不确定性。

　　华兰生物(002007)：血液龙头，疫苗新贵公司作为血液制品行业的龙头企业，在规模、技术、营销等方面具备了其他竞争对手短期内无法超过的竞争优势，鉴于我们对血液制品行业未来两年行业景气度仍将维持高点的判断，国家对行业的监管仍将严格，公司血液制品龙头企业地位稳固。同时，公司的疫苗业务也进入试生产阶段，2007年公司的主要疫苗品种将上市或者进入临床，2008年是公司疫苗业务收获的一年。

　　风险提示：国内采浆量如持续下降，对公司的赢利增长将有可能受制于原料瓶颈；公司疫苗产品尚未上市，有一定不确定性。

　　科华生物(002022)：诊断试剂行业龙头主要产品乙肝、丙肝、艾滋病等诊断试剂的市场占有率连续多年居国内第一。公司艾滋病抗体试剂凭借优异的质量被列入WHO全球采购名单，产品被国外多家机构及国内政府订购。公司2007、2008年重要的发展方向：推出大型全自动生化检测仪，并捆绑试剂销售有力促进诊断试剂的增长；开拓单采浆站市场带动公司核酸诊断试剂；通过合资开拓新的业务领域。我们认为公司2007、2008年业绩有望实现40%的复合增长。

　　风险提示：新业务的开拓在时间和利润实现上尚存在一定不确定性。

　　天坛生物(600161)：市场期待整体上市疫苗行业未来市场增长空间巨大，市场有中生集团逐步将其他研究所的疫苗资产装入公司的预期，如果重组完成将提升公司的盈利能力和生产规模，但这个过程必然是长期的。目前估值水平偏高，适合长期持有。

　　风险提示：集团整体上市时间上仍有一定不确定性；集团整体上市后的整合需要时间，业绩兑现存在一定不确定性。

　　金宇集团(600201)：分享动物疫苗高速成长的行业机会作为业内龙头之一，公司将分享动物疫苗高速成长的行业机会，公司在营销方面具有一定优势，民营机制更加灵活。

　　风险提示：大股东减持意愿强烈，可能影响二级市场股价表现。

　　中牧股份(600195)：动物保健品的龙头，兽用疫苗的“中生集团”公司是动物保健品行业的龙头企业，产品线丰富，技术水平较高，与防疫部门合作密切。今年新推出的新药喹希酮以及宠物疫苗将成为明年的重要增长点。

　　风险提示：业绩兑现存在一定不确定性。

　　海正药业(600267)：产业升级带来投资机会

　　原料药市场景气度回暖，公司业绩出现拐点。经过多年潜心布局，公司在制剂出口认证和产品梯队建设上取得初步成效，国际化程度领先国内同类企业。

　　风险提示：人民币升值和环保压力。

　　华海药业(600521)：产品结构调整到位，产业升级有望突破主要品种将在2008年放量提振业绩，FDA制剂认证有望近期通过，对公司业务转型和产业升级有重大意义，作为第一家通过此项认证企业，具有标杆意义。

　　风险提示：人民币升值和环保压力，股东减持压力。

　　山东药玻(600529)：药用包装材料的领导者药用包装业的龙头，普药市场的增长拉动包材需求，公司是全球第五家能够生产I类玻璃的厂家，并正式进军生物制剂包装材料领域，初步完成了参与国际化竞争的技术储备。

　　风险提示：估值提升空间有限。

　　双鹤药业(600062)：受惠普药市场国内大型普药生产集团，公司主业集中在大输液、心脑血管及内分泌领域上，产品在品牌和疗效上非常符合社区医疗的用药需求，市场潜在需求大，公司盈利能力有望得到进一步改善。

　　风险提示：集团整合在时间和方案上存在一定的不确定性。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。