银行业：货币紧缩预期加大向好趋势依旧

　　兴业证券 任壮

　　07年上半年行业回顾：货币政策收紧

　　“宽货币、宽信贷”行业格局下，货币政策趋紧

　　1季度GDP同比增长11.1%，CPI同比增长率也随之攀升至3.3%，均高于去年4季度同比增速，并超过政府的政策目标水平。1月-4月狭义货币增速仍高于广义货币增速，贷款增速居高不下，继续呈现“宽货币、宽信贷”格局。在经济和货币均呈现过热的态势下，国家对经济实行“收紧”的货币政策：今年上半年，央行共加息2次(后一次收窄基准利差)，提升法定存款准备金率5次(累计2.5个百分点)。

　　资产规模较快增长，收入结构改善

　　与去年底相比，今年1季度，上市银行(除中信银行)总资产增长9090亿元，增长率为5%，净资产增长570亿元，增长率为5.3%。

　　从近年上市银行的收入结构来看，以手续费和佣金为主的中间业务收入已成为银行盈利的新增长点，这部分收入在营业净收入中的占比正在显著提升。今年一季度上市银行的平均非利息收入占比比年初提高2个百分点至10.64%。

　　不良贷款“双降”，资产质量持续优化由于新增贷款质量较好，以及清收与核销原有不良贷款，银行业资产质量不断优化。

　　去年2季度至今年1季度，银行全行业不良贷款保持“双降”，不良贷款余额下降93亿元，不良贷款率下降至6.63%。

　　盈利能力持续提升

　　05年以来，上市银行加大了贷款投放力度，中间业务同比大幅增长，各上市银行1季度年化资产收益率(ROA)均高于2006年全年资产收益率(ROA)，深发展、招行、浦发和民生的1季度净利润同比增长率均超过45%，行业盈利能力提升。

　　上市和股改进程顺利继兴业银行2月新股上市后，中信银行和交通银行也于4月和5月回归A股市场，建行回归A股和城市商业银行上市也提上了日程。至今，A股和H股上市银行共有11家，其中两地均上市的银行有5家。深发展的股权分置改革方案也已顺利过关。

　　07年下半年行业展望：基本面向好依旧进入加息周期，长期利差趋于收窄，短期利差仍可维持现有水平目前，GDP和CPI持续攀升将使经济进入加息周期，我们预计央行在下半年仍可能加息1-2次。为了缓解CPI持续上涨带来的存款实际利率为负和企业债务成本过高的现状，未来加息可能会采取存款利率上涨幅度大于贷款利率上涨幅度的方式，即基准利差可能会趋于“收窄”，从长期来看，银行难以维持目前较高的存贷利差水平，但短期(1-2年)内银行可以通过调整资产结构或者保持低成本融资方式来维持目前的利差水平。

　　A股上市银行中，深发展和招商银行近年利差维持较高水平，代表了维持高利差水平的两种方式：前者具有“资产结构优势”，该行近年来通过有效调整了资产结构，大幅增加期限长、利率高的个人贷款占比，提高了贷款加权平均利率；后者具有“资金成本优势”，该行通过吸收较多的低成本活期存款，获得了较低的资金成本。

　　下半年贷款增速将放缓，但放贷冲动仍然较大

　　随着下半年货币政策继续收紧，存款增长将持续下降，再考虑到贷款投放的季度性因素，预计下半年银行业贷款增速将会放缓。我们认为，由于超额存款准备金率仍维持一定水平，提高法定存款准备金率目前对银行贷款增长的限制影响较小。而存贷比对银行贷款增长是“软约束”，资本充足率则是影响银行贷款增长的最重要的“硬约束”指标。目前多数上市银行由于刚上市融资，资本充足率较高，在上市后试图做好业绩的压力下，未来放贷冲动仍然较大。

　　从存贷比指标来看，招行、民生、工行、中行的贷款和存款增长较为匹配，尤其是招商银行和民生银行实现了存、贷款同步快速增长。而且，工商银行、中国银行、招商银行的资本充足率较高加之存贷比较低，未来贷款增长空间相对较大。

　　中间业务成为利润增长的加速器未来银行业将面临基准利差收窄、贷款增速减缓的局面，单纯依靠存贷利差的收入模式已无法维持银行的高速增长，增加以中间业务为主的非利息收入，转向多元盈利模式，是银行目前战略经营转型的核心内容，中间业务收入成为了利润增长的加速器，非利息收入尤其是中间业务收入占比高、增长快的银行将更具有投资价值。在上市银行中，中行、工行、招行的中间业务占营业收入比例相对较大，民生、兴业、中信、浦发06年中间业务收入同比增长较快。

　　不良率稳中有降，拨备支出或将减少

　　2006年上市银行平均贷款不良率为3%，拨备覆盖率为100.67%，其中招行、民生、浦发、兴业、交行5家上市银行拨备覆盖率已经超过100%。由于现有资产质量好转、不良贷款余额持续下降、新增贷款不良率较低等因素，预计未来上市银行的不良率将会稳中有降，且拨备支出增长的可能性较小。

　　成本收入比将稳中有降2006年上市银行的平均成本收入比从去年的40.65%下降到39.67%，我们预计上市银行今年的成本收入比很可能在目前的水平上稳中有降。我们预计，由于网点收缩和人员缩减等因素，国有银行未来的成本收入比相对于股份制银行将继续保持较低水平。

　　“两税合一”和工资税前抵扣将降低有效税率2008年“两税合一”之后，各家银行有效税率均将有所下降，中信和浦发目前的有效税率较高，可能受益最大，工行、中行、招行、民生已获得全部或部分的工资税前抵扣优惠，有效税率已经降低，而其他银行一旦也获得此项资格，将会降低有效税率。

　　下半年银行业投资主题：多角度把握投资机会维持“推荐”的行业评级从长期来看，在未来经济持续快速增长的背景下，银行将会充分受益，我们看好未来银行业的长期发展前景。从短期影响因素分析，加息短期内不会对银行利差产生很大影响，银行贷款增长冲动依然较大，中间业务收入将加速提升，资产质量提高，披备支出或将减少，成本收入比将稳中有降，有效税率将可能降低。因此，我们认为，银行业的基本面向好趋势依旧，维持“推荐”的行业评级。

　　我们认为，下半年应该从以下几个方面把握银行股的投资策略：

　　首先，在目前银行业仍然依靠存贷利差收入的传统盈利模式下，贷款规模增长与利差水平是业绩增长的决定性因素。建议关注未来贷款规模可持续增长的银行，如工行、中行、招行，以及有可能维持高利差水平的上市银行，如招行、深发展。

　　其次，从银行未来的经营模式来看，中间业务收入占比较高的银行将可能较早实现转型，并将成为银行利润增长的加速器，建议关注中行、招行、工行。

　　第三，从存在交易性机会的上市银行来看，关注工资税前抵扣带来的有效税率降低、引进战略投资者等银行股的交易性机会。

　　基于以上分析，建议长期关注工商银行、中国银行、招商银行、兴业银行等几家上市银行，关注民生银行、浦发银行、深发展等可能存在交易性机会的上市银行。

　　07年下半年银行业个股推荐下半年，建议关注工商银行、中国银行、招商银行、兴业银行等上市银行。

　　工商银行(601398)：行业龙头，稳健增长作为中国最大的银行，资产规模效应明显，存贷比在上市银行中最低，资本充足率最高，存、贷款增长速度匹配，利息收入提升空间很大。凭借其强大的综合金融平台和机构网点优势，中间业务收入位居行业首位，占营业收入的比例在行业内排名靠前。行业龙头的地位无法动摇，稳健增长带来长期投资价值。主要风险在于净利差水平不高，经营效率短期内提升不快。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.19元/股、0.25元/股、0.32元/股，每股净资产分别为1.57元/股、1.79元/股、2.08元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　中国银行(601988)：领先的多元盈利模式作为人民币清算行，拥有独特的外币资产经营优势，多市场、多渠道的综合金融平台赋予其中间业务经营上的比较优势，形成多元盈利模式，近三年中间业务收入占比逐年上升，2006年中间业务收入占比位居上市银行第一。成本收入比持续下降，存贷利差持续扩大，存贷比低、资本充足率高，存贷款增长匹配，资产收益率位居上市银行第二。主要风险在于

人民币升值对其外币资产的不利影响。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.21元/股、0.26元/股、0.34元/股，每股净资产分别为1.72元/股、1.95元/股、2.26元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　招商银行(600036)：股份制商业银行的“领头羊”较好地实施了“效益、规模和质量协调发展”的经营战略，利差水平居行业领先，并在存贷款匹配情况下实现了规模适度扩张，对综合金融平台和各种产品的整合能力较强，中间业务收入增长迅速，占比位居行业第二，综合竞争力强，资产收益率位居上市银行第一，拨备覆盖率过百，未来资产减值准备支出很可能减少，A股和H股价格溢价最小。预计2007年、2008年、2009年的摊薄每股收益分别为0.65元/股、0.85元/股、1.19元/股，每股净资产预计分别为4.30元/股、5.02元/股、6.03元/股，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　兴业银行(601166)：高成长、高回报、创新型的股份制银行产品创新能力强，股东回报高，净资产收益率三年位居上市银行首位，成本收入比和有效税率为上市银行最低，中间业务增长迅速，拨备覆盖过百，未来资产减值准备可能减少。提醒关注由于受到宏观收紧可能造成贷款增速放慢带来的利润增长减缓风险。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为1.05元/股、1.38元/股、1.82元/股，每股净资产分别为7.22元/股、8.32元/股、9.78元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　浦发银行(600000)：稳健成长的股份制银行净利润平稳增长，财务稳健，拨备覆盖率为上市银行最高，中间业务增长迅速，存贷款增长较快。目前有效税率较高，提请关注由于适用新税率或成功申请工资税前抵扣大幅减少所得税支出带来的交易性机会。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为1.01元/股、1.31元/股、1.72元/股，每股净资产分别为6.53元/股、7.64元/股、9.10元/股，给予“推荐”的长期投资评级。

　　民生银行(600016)：快速成长的股份制银行中间业务收入增长迅速，位居行业首位，拨备覆盖过百，资产质量最佳，存贷款增长迅速且结构互相匹配，产品创新能力强，目前持有海通

证券上市后5.62%的股份，持有或变现都将带来可观的收益。主要风险可能在于较高的存贷比和较低的资本充足率将限制未来贷款增长空间。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.50元/股、0.66元/股、0.85元/股，每股净资产分别为2.32元/股、2.85元/股、3.53元/股，给予“推荐”的长期投资评级。

　　深发展(000001)：转型中的零售银行积极推进业务转型，贷款向个人贷款和中型企业贷款倾斜，收入向中间业务倾斜，净息差位居行业领先，股改完成，认购权证获批，补充资本金和引入战略投资者计划提上日程，预计资本充足率不足和不良贷款率高的现状将在未来1年内有所改善，公司盈利增长较快，基本面转好。如果不考虑认购权证行权因素，预计公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.91元/股、1.35元/股、1.95元/股，每股净资产分别为4.01元/股、5.36元/股、7.31元/股；如果6个月期的认购权证2007年底到期行权、12个月期的认购权证2008年中到期行权，则公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.79元/股、1.17元/股、1.69元/股，每股净资产分别为5.15元/股、7.15元/股、8.84元/股，提高投资评级至“推荐”。

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