汽车制造：行业快速成长估值有提升空间

　　华泰证券 刘辉

　　投资要点：

　　重卡行业成长的故事仍在演绎。2007年1-5月份，行业累计销量为127924辆，同比增长63.66%，维持快速增长。我们判断推动行业发展的因素将长期存在，08年重卡市场将依然乐观，目前相对而言，业内龙头公司估值水平偏低，仍有提升空间。

　　客车行业：世界级的企业正在成长。07年以来客车行业在海外市场的推动下同比增长21.74%，市场集中度有进一步提高的趋势。我们认为龙头公司凭借其优秀的经营获得了超越行业的增长，在海外市场不断突破的条件下，企业的成长价值正在显现，估值水平理应提升。

　　对于轿车行业，其焦点在于对于行业的长期看好与短期内的行业现实之间的博弈。我们认为，成长的动力来自于宏观经济的持续向好与人均GDP的增长导致轿车逐渐走入家庭，这是一个长期的趋势，然而就目前行业的竞争状况而言，对相关公司的估值应较商用车板块略低一些，原因在于目前的行业集中度较低，寡头垄断的竞争格局远未形成。

　　国际化视野下，零部件行业蕴含着显著的投资机会。我们认为，从世界零部件行业的发展经验来看，走向垄断竞争是其必然的发展趋势，而我国汽车工业的蓬勃发展又为其提供了坚实的需求基础，前景看好。但是我们判断只有具备与外资合资或合作背景的零部件企业由于技术等原因才能更加充分的分享行业增长的果实，相关上市公司应成为投资首选。

　　在对各个细分子行业的综合分析后，我们的投资策略是寻找同时具备成长性和相对垄断性的子行业进行资产配置，取得成功的投资。建议重点关注重卡行业的强势产业链条：中国重汽、潍柴动力、威孚高科，分别给予“买入”的投资评级。同时重点关注具备比较优势的大中型客车行业，这里我们更看好宇通客车，给予“买入”的投资评级。

　　一、重卡行业：成长的故事仍在演绎

　　1.07年以来行业销量维持快速增长

　　2007年1-5月，整个重卡行业累积销售重型卡车127924辆，同比增长63.66%。5月份单月销量为50053辆，同比增长77.82%，仍维持快速增长。

　　2、稳定竞争格局下，龙头公司将获益颇丰

　　重卡行业竞争格局基本稳定，寡头垄断的格局已经形成。自06年以来，以中国重汽、陕西重汽等厂商为代表的生产的载重15吨以上大吨位重卡产品逐步替代以东风、一汽集团的准重卡产品的行业发展趋势仍在继续，中国重汽、陕西重汽的市场份额分别提升至20.49%和12.51%，而东风汽车的市场份额则由06年的22%下降到16.99%。

　　经过06及07年上半年的发展，我们认为这种竞争格局尽管仍在进一步发展，但是行业的市场集中度已经比较稳定，稳定竞争的格局已经基本形成。经测算重卡市场的CR3为60%，CR5为90%，我们判断稳定竞争格局下，龙头公司将获益颇丰。

　　3、2008年重卡行业发展前景依然乐观

　　3.1结构性增长仍在持续进行

　　07年1-5月，重卡市场依旧延续了05年以来的结构性增长。半挂车增长迅速，结构占比由05年的24%提升至07年的37.37%，1-5月份同比增长126.17%，带动了整个行业销量的快速增长。

　　同时，尽管底盘和整车的销售占比呈现出下降态势，但是同比增长仍维持在高位。1-5月，行业销售重卡底盘95865辆，同比增长36.67%，销售整车35257辆，同比增长52.04%。我们判断，在半挂车销量快速增长的带动下，行业结构性增长仍将持续。

　　3.2推动行业销量增长的内在因素将长期存在

　　我们判断，导致重卡行业处于景气周期的主要原因在于：<1>物流运输行业发展产生的增量需求，推动了半挂车的强劲发展。<2>专用车发展势头强劲，增加了对于重卡底盘的需求。〈3〉“十一规划”引发的相关工程建设对于重卡的需求。

　　对于下半年及08年重卡行业的快速增长，我们依旧乐观。主要原因在于：〈1〉物流行业在我国正方兴未艾，发展前景广阔，将会迎来相对较长的成长期。〈2〉专用车在我国的发展正处于起步阶段，后续发展潜力很大，因而会促进对于重卡底盘的需求。〈3〉“十一五规划”的既定工程项目也将对整车的需求构成一定的支撑。

　　4、估值水平偏低，仍有提升空间

　　对于重卡行业的龙头公司，在重卡行业增长预期明确的条件下，在周期性行业的上升阶段其估值水平理应提升。我们认为，下半年对于龙头企业上市公司而言，其合理估值水平可以提升至08年25-30倍PE，仍有较大的提升空间。

　　二、客车行业：世界级的企业正在成长

　　1、海外市场推动下的快速增长仍在继续

　　2007年1-5月，我国客车行业累计销售客车60201辆，同比增长21.74%，其中大型客车销售17405辆，同比增长31.73%，中型客车销售24232辆，同比增长12.10%，轻型客车销售18564辆，同比增长26.96%。整个行业的跨速增长仍在继续。

　　在国内需求平稳增长的条件下，我们判断维持行业销量快速增长的主要驱动力来自于海外市场的开拓。对于国内主要的客车制造企业而言，其产品在价格上具有较强的国际比较优势，技术性能上由于较早就已经与外资开展合资或合作，因此与世界巨头的差距已经不大，海外出口空间广阔，前景看好。

　　2、行业市场集中度有进一步提高的空间

　　目前，宇通和金龙为大众型客车市场的双寡头，竞争优势十分明显。07年1-5月，行业的CR2由06年底的43.56%提升至46.24%,而CR5亦相应提高至50.65%。我们判断，虽然现阶段很多小的客车制造企业由于受地方保护的影响而维持经营，但是新的《客车生产资质》颁布实施将加快淘汰落后的小厂商，伴随着行业“强者恒强”竞争格局的延续，市场集中度有进一步提升的空间。

　　3、龙头公司优秀的经营获得超越行业的增长

　　对于宇通客车及金龙客车等龙头公司而言，我们认为其优秀的经营带来了超越行业的增长。07年至今，行业大型客车的销售同比增长为31.73%，而宇通客车、金龙客车则分别为43%和50.44%，均显著高于市场平均增幅。同时，宇通客车和金龙客车的中型客车销量同比增长亦分别为18.66%和24.65%，均高于行业均值12.10%。

　　在销售结构比较中，我们认为宇通客车优于金龙汽车，原因在于宇通客车大型客车的销售比重不断提升至41.72%，而金龙汽车则为24.14%，在公司业绩上则相应地表现为盈利能力的略逊一筹。

　　4、海外市场扩张下的价值重估

　　根据世界汽车制造商协会的统计，2006年宇通客车已经成为世界上生产规模最大的单一厂商，三家金龙企业合计亦为世界最大的客车企业集团。我们认为，在当前形势下需要重新审视行业龙头公司的成长价值。

　　海外市场的开拓导致产品需求空间的打开，可以弱化国内经济周期性波动对行业的影响，在销量维持快速增长的条件下，估值水平理应提升。我们认为，对于龙头公司而言，下半年可以享有08年30倍PE左右的估值，有一定的提升空间。

　　三、轿车行业：长期看好与短期内的投资选择

　　1.成长的动力长期存在

　　根据日本、美国等发达国家轿车市场的发展规律，当人均GDP达到1000美元时，轿车开始进入家庭。以轿车进入家庭为标志，轿车市场也必然进入快速成长期。2003年我国人均GDP首次超越1000美元，而根据有关部门预测，至2015年，我国人均GDP将会达到3000美元，我们判断，轿车行业将会迎来相对较长的成长期。

　　在我国，随着国家宏观经济的持续向好，轿车的消费品属性将得到充分体现，随着人均GDP的增长，轿车行业将步入较长的成长期，而这将为我国轿车工业的发展提供坚实的国内需求基础。

　　2、走向垄断竞争将是行业发展的归宿

　　就我国目前的情况而言，寡头垄断的格局远未形成，规模经济的作用还远未体现。目前市场占有率最大的上海通用和上海大众的市场份额还未到10%，市场集中度远未达到一定的规模。结合汽车工业“十一五”规划，我们判断一方面，国家将在政策上促进国内轿车产业整合，进而规模达到集中，以求培育优势企业的国际竞争力。另一方面，国内厂商出于对利润的追求，必然会加快规模扩张的步伐，实现整合发展，前景看好。

　　3、关注整合趋势下的龙头企业

　　我们认为，在走向垄断竞争将是轿车行业发展的最终归宿的调价下，应该重点关注背靠优势汽车集团的相关上市公司，他们将会是未来行业整合的最大受益者。我们判断，在国家逐步整合央企的大环境下，将会出台一些政策来推动轿车行业的资产整合或以资产注入的方式来实现整体上市。建议重点关注上海汽车-未来整合的受益者，一汽轿车-央企整体上市的平台。

　　4、竞争结构还未理想状态下的估值选择

　　尽管我们对于行业的长期发展趋势十分看好，预计至2010年，行业销量的年复合增长率将会达到20%，但是由于就目前的竞争状况而言，垄断竞争的格局远未形成，相关上市公司还未能够像商用车的龙头公司一样，享有足够的市场空间，市场地位并不是十分强势。

　　综合分析后，我们认为对于轿车行业的上市公司估值而言，存在着长期与短期的矛盾，合理估值水平应较商用车龙头公司略低一些，下半年可以享有08年业绩25XPE左右的估值，仍有一定的提升空间。

　　四、零部件行业：国际化视野下行业蕴含着显著的投资机会

　　1.世界汽车零部件行业趋向垄断竞争

　　20世纪90年代以来，世界汽车工业的格局发生了重大变化，各大跨国汽车公司的兼并和重组愈演愈烈。在汽车集团“强强联合”的推动下，世界汽车零部件工业也经历了剧烈的产业重组过程。1988年全球零部件供应商的数量有20000多家，到2000年只剩下2000家，预计到2010年还将淘汰一半。跨越国界的产业整合加剧了垄断化趋势。

　　在汽车生产全球化的背景下，为了保证整车质量和降低成本，许多汽车厂家开展了零部件全球采购。全球采购的优点是整车厂可充分利用世界范围内的零部件资源优势，降低制造成本。我们认为，国际化采购要求进入该体系的零部件厂商必须具有相对强势的品牌及深厚技术沉淀，经过多年的发展依然成为行业的寡头垄断厂商，随着零部件厂商数量的减少，走向垄断竞争将成为世界零部件行业发展的必然趋势。

　　2.我国零部件行业拥有广阔的发展空间

　　2.1国内汽车市场潜力巨大提供发展基础

　　2007年1-5月份汽车行业转好，累计销售364.62万辆，同比增速达到了22.03%，预计未来几年行业销量仍将维持快速增长。我们判断，国内汽车市场的繁荣将给汽车零部件行业的进一步发展提供坚实的需求基础。此外，在当今的汽车制造采购全球化的大背景下，在全球OEM及AM两块市场的双重推动下，对于能够进入全球配套体系的国内零部件厂商而言，其市场空间将会日趋广阔。

　　2.2“节能减排”引导行业未来发展机遇

　　能源环境是汽车产业可持续发展的瓶颈。能源和环境的巨大压力对中国可持续发展构成了严峻的挑战。1980-2000年，中国创造了能源消费翻一番，国内生产总值翻两番的业绩，能源弹性系数平均为0.5。然而进入新世纪，形势发生了较大的改变。近几年，GDP每增加一个百分点，石油消费平均增加在1个百分点左右，呈现出能源消耗高增长的态势。

　　我们判断，“节能减排”将成为未来引导行业发展的趋势。对于掌握发动机节能技术，能够帮助整车制造企业生产符合排放法规的零部件供应商将面临着较好的发展机遇和相对明确的成长空间。

　　3、国际化视野下行业蕴含着显著的投资机会

　　3.1外资进入中国市场独资化倾向日趋明显

　　由于中国允许外资在中国独资经营汽车零部件项目，因此大的零部件集团纷纷在中国设厂，不仅为国内企业配套，也同时向国外出口。整车合资已基本尘埃落定，但零部件合资方兴未艾，特别是引进车型的国外原配厂家跃跃欲试，大举进驻中国市场。

　　据不完全统计，仅2003年就新合资30多家，新成立的外国独资公司20多家，2005年新签约来华的国际零部件企业就达90余家，协议投资额达40亿美元，为2004年的3.2倍。面对国内日益明确和旺盛的需求潜力，由于其拥有较强的研发能力和一定程度上对于技术的垄断，外资对中国汽车零部件行业的投资策略已经发生了较大的改变：从参股向控股转变、从合资到独资转变、从占据市场向垄断市场转变，意图最大程度的分享国内汽车市场发展的果实。

　　3.2在产业链条上具有相对强势的定价权

　　我国汽车零部件企业起步于农机、起步于配件、起步于卡车配套，这样起步的方式决定了我国零部件长期以来存在的数量多、规模小、总体技术水平低的状况。我国汽车零部件成长的过程中，过度的依赖于整车厂，依赖地方政府保护特点导致了企业产品的单一和缺乏市场竞争力的弊端，这决定了我国大部分企业缺乏技术研发能力，缺乏关键核心零部件的自制能力，因而导致了在产业链条中处于弱势，没有定价权，只能被动降低价格。

　　然而，我们认为对于具有外资背景或者通过合资、合作能够生产整车制造所需要的核心零部件企业，由于其对于研发的巨大投入掌控着核心技术，因而在整个汽车行业中处于强势地位，受整车降价影响较小，具有定价权，发展前景十分看好。

　　3.3投资首选—具备合资、外资背景的企业

　　尽管整体看来，中国汽车零部件企业在全球供应链中的优势地位并不明显，国内的企业普遍存在着散、乱、差的局面，大部分国内企业由于缺乏竞争力无法分享行业增长果实的情况，但是在世界汽车零部件行业趋向垄断的国际化视野下，看似平淡却依然存在着显著的投资机会。

　　通过对跨国厂商进驻中国市场的零部件配套模式分析，我们发现其战略是整车厂先行，零部件厂商跟进的策略，因此，进入中国之初大部分是采用CKD的方式组装，而后随着其配套厂商的进驻，开始国产化，这样非原车型配套厂商很难进入其零部件供应体系，从而融入其全球零件供应链。然而对于具备合资、外资背景的零部件企业，一方面，立足于国内汽车市场的不断发展，另一方面，又能够走出国门进入全球配套体系，参与全球OEM和AM市场的采购，成长空间十分广阔。

　　投资首选—具备合资、外资背景的零部件企业。综合分析后，我们认为，伴随着世界汽车零部件行业趋向垄断竞争，供应链全球采购的持续进行，具备合资、外资背景的国内零部件企业将面临着较好的发展机遇，能够分享行业增长的果实，发展前景十分看好。

　　五、投资策略：成长性+垄断性=成功的投资

　　1、细分行业的估值因素分析与投资配置

　　在对轿车行业、重卡行业、大中型客车行业和汽车零部件行等细分子行业进行深入的分析后，我们结合不同子行业的竞争态势及发展前景后，我们认为应当重点配置具有成长性和垄断性相结合的细分子行业，我们认为只有这样的投资才会更加成功，因而相应地建议投资者采取这样的投资策略：

　　〈1〉由最终的重卡需求为起点，寻找出中国重汽(整车)-潍柴动力(发动机+整车)-威孚高科(发动机燃油喷射系统)这样一个依附同一需求而形成的强势产业链条，结合估值水平的变化，做出适当、动态的资产配置。〈2〉重点配置大中型客车行业的龙头公司，这里我们更看好宇通客车。

　　2、重点公司推荐

　　宇通客车(600066)：估值水平还有进一步提升的空间

　　我国客车行业销量维持快速增长，市场集中度不断提升。2007年1-5月份，行业累计销售客车60201辆，同比增长21.74%,维持快速增长。行业市场集中度进一步提升，CR2由06年底的43.56%提升至46.24%,而CR5亦相应提高至50.65%,我们预期伴随着行业“强者恒强”竞争格局的延续，市场集中度有进一步提升的空间。

　　宇通客车产品结构优化持续进行，大型客车销售比重进一步提高。

　　2006年产品销售结构的偶然性变动导致了当年产品销售均价和毛利率的降低，然而07年的统计数据表明，其大型客车销售比重如预期般提高，自06年的36.84%快速提升至当前的41.72%，同时轻型客车的比重则由10.63%下降至6.83%的低位，我们判断这将会推动公司产品销售均价和毛利水平的提高，前景看好。

　　财务政策稳健，利润留有余地。备受市场关注的预提1.5%产品售后服务费导致营业费用增长的问题，2006年底公司冲回了8‰,剩余资金形成沉淀，预计07年这一财务计提方式仍将延续，但是我们判断未来公司产品大面积召回的可能性微乎其微，因此持续累积的沉淀资金将为公司未来利润持续稳定的释放留有空间。此外，对于来自政府的补贴收入仍然记录在专项应付款项目下并没有增加为公司的利润，财务政策依然稳健。

　　增值税税制改革带来利好。07年7月1日起，国家将允许宇通客车实施固定资产增值税进项税的抵扣，鉴于宇通客车加速折旧的财务政策，我们预期未来几年公司每年将可以形成500-600万元的抵扣资金，影响EPS约为0.01元，构成利好。

　　金融资产投资增值潜力巨大导致公司动态PE不断降低，估值空间不断提升。截至日前，公司的金融资产收益已经达到了6.35亿元，影响EPS约为1.59元。扣除公司持有的金融股权市值后，公司主营业务07、08年的动态PE只有27及19倍，估值水平显著偏低，预期随着金融资产的持续增值，公司的估值空间还将进一步打开。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。预计公司07、08、09年的EPS将分别为0.82、1.18及1.45元，我们认为公司可以享有08年实际业绩30XPE的估值水平，目标价位35元，目前还有37.09%的潜在上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　威孚高科(000581)：轿车柴油化的推进或将超出市场预期

　　轿车柴油化的推进或将超出市场的预期。日前借着世界环境日的主题，中国最大的轿车柴油发动机项目出炉，华泰汽车集团发布信息将在内蒙古建立年产100万辆的柴油发动机基地。

　　根据我们的了解，截至日前国内各大汽车厂商大部分已经实施研究或推出轿车柴油化产品项目。早在2006年，玉柴集团、奇瑞轿车就已经在车展上推出了其轿车柴油动力产品，而2007年大众汽车集团亦宣布将在中国推出其符合欧III排放标准的轿车产品，同时，福田、中兴等其他厂商也适时展示了其柴油化产品。

　　备受市场关注的油品问题目前国家正在研究，中石油及中石化两大巨头亦在为此做着积极地准备，相信08年符合欧III燃油排放标准的油品，其大面积推广的可能性比较大。

　　博世汽柴的盈利前景或将超出市场预期。假设08年中、重卡市场对于07年实现零增长，那么保守估计08年将会实现总量约为57万辆的销售规模，加上大中型客车约为9万辆的销售规模以及保守预计的来自出口皮卡产品的需求7万辆，那么以上几项合计将有近73万辆的潜在需求，同时如果考虑来自于轿车柴油化所带来的额外需求，那么整个市场对于高端燃油喷射系统的需求很可能将会在100万套左右。考虑到欧III排放标准实施力度的问题，假设50%的潜在需求转化为实际需求，以60%的市场份额计算，公司08年实现30万套高压共轨产品的预期将略显保守。

　　欧III排放标准的实施进度并不会影响我们对于公司长期投资价值的判断，在“节能减排”引导行业发展趋势的条件下，公司将面临着发展的春天。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。我们判断轿车柴油化的进程或将超出市场预期，这将给公司的业绩增长带来实质性的影响。我们认为公司能够充分受益于国家的产业政策，成长性突出，对此市场应给予一定的溢价，提高目标价位至23元，维持“买入”的投资评级。

　　中国重汽(000951)：盈利能力如预期般快速增长

　　1季度业绩大幅增长，半年度经营业绩预增100%以上。07年1季度公司业绩大幅增长。

　　共实现营业收入334972.79万元，净利润12717.68万元，分别同比增长94.99%和410.41%，每股收益为0.39元，同比增长290%。同时，公司发布半年度业绩预增公告，预计半年度净利润将同比增长100%以上，全年高增长值得期待。

　　桥箱厂注入资产的盈利能力超出预期。我们之前根据对桥箱厂注入资产盈利能力的估算，模拟预测了中国重汽的合并财务报表，预期07年之后在能够实现桥箱厂资产全年并表的条件下，公司整体毛利率将会达到12.99%，远远超出合并之前的8.38%，然而1季报显示，1季度公司整体毛利率已经达到了13.72%，盈利能力的增长速度超出了我们的预期，我们判断公司全年的毛利率水平仍将维持较高的水平。

　　07年重卡销量的高增长值得期待。根据中国汽车工业协会的统计数据显示，07年1-5月整个行业销售重卡209358辆，同比增长达到了63.66%。重汽集团销售重卡42889辆，同比增长60.93%，与行业增幅基本持平。然而，我们判断中国重汽上市公司的销量增幅应该高于集团销量的增长，前景看好。

　　出于谨慎性原则，预计07年公司重卡销量将会达到66671辆，同比增长50%。我们判断，在销量大幅增长，毛利率有较大提高的条件下，07年之后公司的业绩将会快速增长，前景十分看好。

　　公司具备良好的成长性，PEG处于0.625的低位。预计公司07、08、09年的EPS将分别为1.60、2.26和2.75元，年均复合增长率在40%以上。在整个重卡行业复苏性增长的过程中，龙头公司的估值水平理应提升，同时考虑到公司在业内具备较强的竞争优势，我们认为给予公司08年30PE的估值较为合理，目标价位67.80元，维持“买入”的投资评级。

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