航空业：行业盈利正走出低谷具投资机会

　　世纪证券 胡昆明

　　航空运输业07年盈利走出谷底。我们认为，国内航空运输业在2002年以来的行业整合后，市场结构基本达到相对均衡状态，运力扩张变得理性，客座率和收益率指标均得到持续改善，预计整个航空运输业在2006年盈利触底之后，2007年航空公司盈利能力将获得显著提升，行业盈利将持续好转。

　　06年经营指标持续向好：总周转量持续增长、客座率保持较高水平、收益率得到显著提升。从上市航空公司披露的信息来看，06年国内主要航空公司的经营指标持续向好。总周转量均保持两位数增长，客座率也较05年有显著的提高，达到75%左右，且客座率的提高并没有以收益率水平下降为代价，票价水平较05年还有明显的上升，表明行业竞争进入平稳状态。

　　驱动航空运输业盈利持续增长的有利因素依然存在。2007年航空运输业的盈利增长仍取决于供求关系、航油价格和人民币汇率三个核心因素。我们认为07年国内航空运输业的市场结构依然健康，可保持较高的客座率和收益率水平；平均航油价格将不超过06年的水平；而人民币也将面临持续升值的过程。

　　占有航线资源优势的航空公司成为最佳投资品种。我们看好拥有航线资源优势的航空公司，其盈利能力在有利环境中提升的速度更快。中国国航的国际航线资源最为丰富，是目前国际客流量快速增长的最大受益者；南方航空国内航线分布最广，在国内航空客运平民化趋势中占据有利地位；而海南航空在国内支线航空拥有绝对优势，将直接分享民航总局大力为推进支线航空所提供的优惠政策。我们认为这三家定位不同的航空公司，将会在国内航空运输业的竞争中取得各自的优势地位，盈利增长将更为显著。

　　在比较中发掘机场类公司的投资机会。随着航空运输的持续增长，机场的业务指标获得更快的增速。作为处于相对垄断地位的机场，其盈利能力的提升有赖于业务量的增长突破临界点之后，由于基础设施折旧成本的刚性，主营业务收入的增速将快于成本费用的增速，单机起降架次的收入与成本的差距逐渐扩大，而人均收入和人均成本费用也将形成喇叭口，体现出机场设备的利用率提高，盈利能力显著提升。我们认为白云机场正处于这样的过程当中，其现阶段的投资价值非常明显。我们通过比较目前国内4家上市机场的业务和市值，也认为白云机场市值提升空间最大。

　　航空运输业07年盈利走出谷底2000年以来，我国航空运输平均增长速度保持在14%左右，高于GDP的增长速度及其他运输方式的增速。但行业运量的持续增长并没完全表现在航空公司的盈利上，有时甚至出现增收不增利的背离情况。其中主要在于影响航空公司利润的因素较多，既有行业运力供求和市场竞争的内部因素，也有航油价格高涨、疫情的突发等外部因素。但我们认为，国内航空运输业在2002年以来的行业整合后，市场结构基本达到相对均衡状态，运力扩张变得理性，客座率和收益率指标均得到持续改善，预计整个航空运输业在2006年盈利触底之后，2007年航空公司盈利能力将获得显著提升，行业盈利将持续好转。

　　1、06年经营指标持续向好：总周转量持续增长、客座率保持较高水平、收益率得到显著提升。

　　从整个行业来看，2006年航空运输继续快速发展。2006年我国民航旅客周转量高于世界平均增长水平9.8个百分点。全行业完成运输总周转量306亿吨公里，比上年增长17.0%；航空运输总周转量、旅客周转量在国际民航组织缔约国中排名均继续保持第二位。与国内其他运输方式比较。2006年全社会旅客周转量比上年增长9.9%，其中航空旅客周转量增长15.9%，比平均增幅高6个百分点，在国家综合交通运输中所占比重为12.3%，比上年提高0.6个百分点。全社会货物周转量比上年增长8.1%，其中航空货物周转量增长19.5%，比平均增幅高11.4个百分点。

　　在客座率方面，2006年全行业平均正班客座率和载运率均比上年有较大提高，其中正班客座率为73.5%，提高2个百分点；正班载运率为65.7%，提高0.7个百分点。

　　在收益率方面继续得到提升。2006年全行业运输收入水平5.18元／吨公里，比上年增加0.06元／吨公里。其中国内航线(不含港澳)

　　5.65元／吨公里，增加0.10元／吨公里；港澳航线6.75元/吨公里，减少0.45元/吨公里；国际航线4.14元／吨公里，增加0.02元／吨公里。

　　在经营收益方面也取得显著效果。2006年航空公司主营业务收入1589亿元，主营业务成本1357亿元，分别比上年增长18.4%和19.4%；全年盈利23.8亿元，比上年增加37.3亿元。

　　预计2007年，全行业航空运输仍将保持快速增长。预测运输总周转量352亿吨公里，旅客运输量1.85亿人，货邮运输量390万吨，分别比上年增长15%、16%和12%左右。

　　2、驱动行业盈利持续增长的有利因素依然存在。

　　2007年航空运输业的盈利增长仍取决于供求关系、航油价格和人民币汇率三个核心因素。我们认为07年国内航空运输业的市场结构依然健康，可保持较高的客座率和收益率水平；平均航油价格将不超过06年的水平；而人民币也将面临持续升值的过程。

　　航空需求持续高速增长。目前我国已是全球第二大航空市场，但总量和人均水平较航空发达国家仍然很低。2005年我国总周转量不及美国的1/5，人均航空出行次数仅为美国的1/20。因此，随着国民经济的快速发展，未来航空需求的增长空间极大。根据民航总局的预测，2005年至2010年，我国航空旅客运输量年复合增长率为13.7%，货物运输量年复合增长率为13.3%。

　　推动国内航空需求持续增长的因素主要表现在以下几方面：

　　一是国内经济持续稳定增长，国际贸易和国际交流进一步深化，推动国际航线需求增加。从2006年航空运输的表现来看，国际化特点较为明显。2006年国际航线快速增加，国际航线运输总周转量和货邮运输量增幅分别高出国内航线5.3和7.4个百分点，而旅客运输量增幅也达到了国内航线增长水平，我们预测这种趋势在未来几年不会改变；而人民币升值、2008年北京奥运会和2010年上海世博会将强化这种趋势。

　　根据国际货币基金组织最新预测，2007年世界经济增长4.9%，国际贸易增长7.6%。跨国投资依然活跃，区域经济合作不断深化。国际民航组织预测，2007和2008年世界航空旅客运输周转量将分别增长5.8%和5.6%。在我国逐渐融入全球经济一体化的背景下，国际客运和货运将呈现快速增长。至2006年底，经国务院批准的中国公民出国旅游目的地国家和地区已达132个，其中已实施86个，出境旅游人数有望继续增加。预测07年入境旅游达1.29亿人次，增长4%。

　　二是消费升级，乘机出行平民化。在消费升级背景下，居民出行方式正在发生显著变化，航空客运在全部运输方式中的占比显著提高。根据民航总局的调查数据，近3年来，自费乘机的比例逐年上升，从04年的39%上升至06年的55%；而公费乘机比例则由04年的61%下降至06年的45%。从年乘机次数来看，自费且少频率的乘机比例逐渐加大，每年1-6次的乘机比例从04年的60%上升至06年的69%，而频繁的公务性质乘机比例则逐年下降。从乘座的舱位分布来看，经济舱比重越来越大，04年为83%，而06年则上升至87%。这些数据都反映出航空运输的平民化趋势，且这种趋势不可逆转。

　　旅游业快速发展加速推动航空运输的平民化。近年来，我国居民收入增长较为迅速，城镇人均可支配收入从1997年的5160元增加到2006年的11759元，年均增幅达9.6%。伴随着收入的提高，旅游正成为越来越多民众的休闲娱乐方式。2002年后，旅游人数增速已经开始明显超越GDP增速，预计2007年国内旅游达15亿人次，增长8%。而旅游业与航空客运有着极其显著的正相关性。航空运输作为最高级的交通运输方式，已逐步成为国内居民旅游出行的主要方式之一，目前我国航空旅客中旅游乘客比例已达到40%，且还在不断提高。

　　进入2007年国际油价在2006年7月创出79美元高点之后有所回落，出现了下滑、震荡的走势。但考虑目前国际原油剩余产能和炼油剩余产能的不足，国际原油和成品油价格难以大幅度回落。展望未来，新能源开发及替代能源快速发展，石油剩余产能将增加，世界石油供需基本面将有所改善；中东局势趋于缓和，美国、伊朗开始正面谈判，预期未来原油价格将从目前的高位有所回落。初步预测2007年国际原油平均价格维持在63美元/桶，较2006年的68.5美元/桶，回落8.03%左右。

　　而国内航空煤油价格也在国际原油价格回调的背景下，于07年初连续下调两次，累计下调270元/吨。我们认为07年国内航油平均价格将不超过06年的均值，航空公司主营收入增速将超过主营成本的增长，航油进一步蚕食利润的局面将得到扭转。航油价格的下调对航空公司的正面影响正在显现，07年一季度国内航空公司主营收入增长速度高于成本和费用的增速，盈利能力显著提高，较上年减亏12.8亿元。随着航空运输的旺季来临，这种盈利能力的提升幅度将更高。从民航总局披露的信息来看，07年4、5两个月航空公司均实现不同程度的盈利。

　　人民币升值趋势不会得到根本性改变。自汇改以来，人民币已累计升值超过6%，而未来几年我国贸易顺差状况不会得到根本改变，人民币升值将是一个持续的过程。而航空公司均拥有大量的外币负债，且主要是美元负债，人民币升值必然带来巨额汇兑收益。此外，人民币升值将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，国内以人民币计价的航油价格也会出现下降。这都将对航空公司盈利产生积极影响。

　　占有航线资源优势的航空公司成为最佳投资品种我们看好拥有航线资源优势的航空公司，其盈利能力在有利环境中提升的速度更快。中国国航的国际航线资源最为丰富，是目前国际客流量快速增长的最大受益者；南方航空国内航线分布最广，在国内航空客运平民化趋势中占据有利地位；而海南航空在国内支线航空拥有绝对优势，将直接分享民航总局大力为推进支线航空所提供的优惠政策。我们认为这三家定位不同的航空公司，将会在国内航空运输业的竞争中取得各自的优势地位，盈利增长将更为显著。因此，中国国航(601111)、南方航空(600029)和海南航空(600221)成为我们的投资选择。

　　在比较中发掘机场类公司的投资机会随着航空运输的持续增长，机场的业务指标获得更快的增速。从2006年的数据来看，全国各机场共完成旅客吞吐量33197.3万人次，比上年增长16.7%；完成货邮吞吐量753.2万吨，比上年增长19%。飞机起降架次为348.6万架次，比上年增长14.1%。

　　作为处于相对垄断地位的机场，其盈利能力的提升有赖于业务量的增长突破临界点之后，由于基础设施折旧成本的刚性，主营业务收入的增速将快于成本费用的增速，单机起降架次的收入与成本的差距逐渐扩大，而人均收入和人均成本费用也将形成喇叭口，体现出机场设备的利用率提高，盈利能力显著提升。

　　在目前机场类上市公司当中，我们认为白云机场正处于这样的过程当中，其现阶段的投资价值非常明显。我们通过比较目前国内4家上市机场的业务和市值，也认为白云机场市值提升空间最大。

　　以6月20日的收盘价来计算，白云机场的市值与深圳机场相当，而与首都机场和上海机场相比，则相差2倍到4倍，这与白云机场作为南中国的枢纽地位是不相称的。从06年的数据来看，白云机场的旅客吞吐量和起降架次与上海机场相当，但超过深圳机场35%以上。比较单架次收入，尽管有机场建设费的50%作为白云机场的主营业务收入，但单架次收入还是低于上海机场23%左右，与首都机场相当(如果不考虑机场建设费)。分析其中原因，主要在于上海机场航空性收入占比高达71%，而白云机场为53%，主要原因在于上海机场国际航班较多，起降班机载重吨较大，从而航空性收费明显偏高。从单架次成本来看，白云机场在所有机场中最高，主要原因在于转场后急剧上升的折旧和人工费用，这也是白云机场当前盈利能力欠佳的主要原因。

　　我们认为在民航总局的积极支持下，白云机场的枢纽地位将日益显现，起降架次持续增长；随着联邦快递亚太中心的建成，国际航班的比重也会迅速提高，每航班架次收入也会相应得到提升；折旧的刚性和学习能力的提高，人均成本费用增长将慢于人均收入的增长。在这些因素的影响下，预计白云机场在2008年将进入盈利能力快速提升阶段，从而带来较好的投资机会。