电力行业：不畏浮云遮望眼 龙头是真金

　　华泰证券 张仲华

　　投资要点：

　　2007年前5个月全国共实现发电量12082.44亿Kwh，同比增长15.8%。全国累计发电量同比增速已连续3个月超过15%，为近三年来同期最高增速。

　　上半年电煤价格基本维持高位运行态势，特别是近期受火电发电量快速增长影响价格出现小幅回升，下半年电煤价格有可能出现季节性波动，但全年仍将维持高位运行态势。

　　目前非重点电力上市公司平均静态市盈率接近60倍，股价已明显高估。重点上市公司平均静态市盈率超过40倍，07年平均动态市盈率达34倍，估值也已达到合理水平上限。一方面未来几年行业装机规模增速将持续下滑，而燃料价格将长期高位运行，行业盈利水平提升缓慢；另一方面，从行业资产整合进展情况看，整合过程尚需时日，应理性看待上市公司的资产整合带来的投资机会，因此给予行业“中性”的投资评级。

　　上市公司中继续维持华能国际、长江电力“推荐”投资评级，建议关注漳泽电力、穗恒运、上海电力。

　　一、电力行业运行分析

　　发电量持续快速增长，水火境遇不同

　　根据国家统计局最新公布数据，1-5月份全国共实现发电量12082.44亿Kwh，同比增长15.8%，其中火电完成10542.08亿Kwh，同比增长18.4%，水电完成1293.27亿Kwh，同比增长0.7%。进入3月份以来，全国发电量同比增速连续3个月超过15%，为近三年来同期最高增速，远远超过政府有关部门以及市场年初预测。从发电量构成看，水电发电量仍不理想，前5个月累计发电量与去年持平，根据国网公司数据，5月份，国网范围内重点水电厂总体来水比多年少40%，重点水电厂月末可调水量同比下降14.93%，总蓄能量82.9亿千瓦时，同比少19.1亿千瓦时。5月份，三峡水库平均入库流量8610立方米/秒，比多年同期偏少27%。而火电持续维持快速增长，累计增速连续5个月超过17%以上。

　　根据今年国家气象局预测，07年我国气象总体偏差，出现极端气候事件的可能性较大，从5月中旬开始部分地区入夏时间比往年提前近一个月，三季度随着全国进入迎风度夏用电旺季，电力需求将进一步增强，预计全年发电量增速接近15%。从供需形势看，大量新增机组影响已经开始显现，全国电力供需形势继续缓解，总体基本平衡。受电煤供应、来水情况以及电网输送能力制约影响部分地区出现时段性电力短缺。

　　重工业仍是拉动用电量快速增长的主因

　　我国用电量结构中第二产业所占比重继续提高，工业用电量占全社会用电量的比重已经从2000年的71.8%上升到2006年的75.6%，今年一季度又提高到76.1%，占一季度电力消费增长的84.2%。其中重工业用电量快速增长是拉动用电量增长的根本原因，1-4月份重工业用电量增速高达19.08%，用电结构的重工业化趋势十分明显。

　　水电利用小时数下滑幅度持续扩大，火电有所减缓

　　1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为2011小时，比去年同期降低86小时。其中，水电设备平均利用小时为1103小时，比去年同期降低135小时；火电设备平均利用小时为2206小时，比去年同期降低83小时。全国平均利用小时数与去年同期基本持平，受来水情况影响，水电利用小时数持续下滑，而火电利用小时数下降幅度有所缓解。

　　预计2007年全社会用电量将达32500亿千瓦时，同比增长15%左右。

　　机组利用率方面，预计火电机组利用小时数同比下降4.5%以上。

　　二、电煤价格走势分析

　　2007年上半年各环节煤炭库存持续稳步增加，由于二季度是煤炭需求淡季，因此电煤价格自3月份起出现一定幅度调整，进入5月份电煤价格开始出现回升，以秦皇岛动力煤价格为例，6月中旬大同优混、山西优混价格分别比4月中旬价格上涨5-10元。三西地区市场交易价格指数继续保持平稳运行。4月初山西省开始征收“煤炭可持续发展基金”以及火电发电量增速较快是近期电煤价格由下滑态势到逐渐走稳局面的主要原因。进入三季度迎风度夏用电旺季，随着水电出力增加以及煤炭供需情况缓解，预计电煤价格不会出现持续反弹，全年价格将继续高位运行。

　　三、行业投资评级

　　上半年电力板块中主要是小盘股表现突出，特别是具有参股券商、资产整合概念的个股涨幅较大，非重点电力上市公司平均涨幅达196.68%，超过行业平均水平并远远领先重点上市公司平均涨幅，这与我们年度报告中提出的“抓小放大，关注水电和行业资产整合”投资策略基本吻合。从统计数据看，目前非重点上市公司平均静态市盈率接近60倍，股价已出现明显高估。重点上市公司平均静态市盈率超过40倍，07年平均动态市盈率达34倍，估值也已达到合理水平上限。一方面从行业未来几年发展趋势看，装机规模增速将出现明显下滑，燃料价格长期高位运行，行业盈利水平提升缓慢；另一方面，虽然电力行业资产整合是国资委鼓励方向，同时也是“十一五”电力改革发展的重点目标之一，但实际进展比较缓慢，可以说是任重道远，整合过程不可能一帆风顺、一蹴而就，应理性看待上市公司的资产整合带来的投资机会，因此维持行业“中性”的投资评级。

　　四、重点上市公司评级

　　重点上市公司中，大型电力企业我们继续维持对华能国际、长江电力、国投电力“推荐”投资评级，区域型电力公司中我们看好漳泽电力、穗恒运A，建议关注上海电力未来可能存在资产重估的投资机会。