电力行业：放眼外延扩张与结构变迁时代

　　长城证券 张霖

　　投资要点：

　　下半年预计用电量的增长约14%-15%。从需求结构上看，用电增速提升主要来自于第二产业，同时第三产业、居民生活用电增速也有所提升。尽管电力供需形势缓解，但供给仍可能在时段性、局域性方面面临压力。下半年利用小时数呈“U”型趋势低位运行，预计平均下降150~200小时，有望2008年回升。

　　国内、国际煤炭市场价格还将维持高位整荡上升趋势。但鉴于CPI目前高位运行，及媒体对于五大电力集团高盈利的过度宣传，短期内出台第三次煤电联动实施与否取决于煤价、物价指数、与电力行业盈利情况等多方博弈的最终均衡结果。

　　我们认为，政策导向下的行业结构变迁趋势有两层含义：一是火电行业内部自身结构向超临界、超超临界大机组优化和调整；一是加大水、风、核、

　　估值方面，对于风电等新兴子行业，参照国际风电行业发展对比及按照PEG=1的投资原则，我们认为我国风电行业PE水平应给予一定的估值溢价；对于水火电等成熟型子行业的国内国际比较我们发现PE水平基本围绕着GDP增速趋势线而上下波动的规律。鉴于电力重点公司06～08年20%的EPS复合增长率、未来资产整合等所带来15～20%业绩增长，我们认为对于水火电等成熟型子行业08年20-25倍左右的合理范畴。

　　未来几年行业将处于前所未有的资本运作高发期，整体上市和资产注入的外延扩张，以及技术进步带来的节能降耗、效率提升、结构优化等内涵式成长是电力板块下半持续优秀表现的两大重要动力源。但鉴于前期市场对资产注入预期已有一定的溢价，且下半年电煤价格呈上升态势，将较大程度侵蚀行业利润，按照上文所分析的市盈率结论来看，行业已显现部分结构性泡沫，虽然部分低估蓝筹仍具备后继估值空间吸引力，但在煤电联动出台之前，我们暂予行业“谨慎推荐”评级。

　　综上所述，因此，我们看好两类公司：(一)稳健型品种：有资产整合预期且估值较低的行业龙头，如：国投电力、华能国际、长江电力、国电电力等；(二)高成长型品种：有整合预期、可再生新能源类的公司，如：银星能源、金山股份、赣能股份、桂冠电力、宝新能源等。