保险行业：紧记人腿理论 坚定看好收益

　　招商证券 罗毅

　　事件：

　　我们近期在全国推介保险股，反响很是热烈，保险股的走势近期也格外亮眼，中国人寿，中国平安自6月5日以来均上涨30%左右，在大盘蓝筹股中，涨幅居前。这里总结之前与投资者交流的一些问题与回答，兼带点评5月份保费收入的数据，并且阐述我们的人腿理论。

　　分析：

　　保险的“人腿理论”要看清保险股的投资价值，一定要把握清楚保险公司的保费收入与投资收益这两大块，因为保费收入提供资金来源，而投资收益是真正兑现盈利的过程，而这就像人的两条腿，在向前走路的时候，一定是一条腿走在另外一条腿的前面，交叉的向前迈步，这样才可以达到动态的平衡。所以说，投资者也应该宽容一些，允许两条腿(保费收入，投资收益)交叉的前进，这才符合事物发展的规律。但我们分析保险的时候，必须要有侧重点，例如当前的时点，重点就应在投资收益上，就如同人将要迈出的那只腿一样，因为你要迈出的这只腿决定了你一步能跨出的距离！这就是我们的人腿理论。下文采用问与答的方式，对这两块都进行分析。

　　问：为何对中国人寿与中国平安的长期回报率较市场平均乐观？

　　答：我们在《中国人寿，三年九十》，《上调国寿目标价至52元》，《中国平安，未来金融界的沃尔玛》，《保险行业：加息周期中的首选投资标的》四篇深度报告中写的比较明确，这里摘录要点如下(1)我们在06年底判断中国必定步入加息周期，而07年以来，央行调整利率的幅度符合我们预期，长期存款利率(五年期以上部分)已经上调了81基点，我们相信当前的通涨趋势还无法抑止，未来利率会进一步调高，从而提高保险公司的长期回报率，而当时市场普遍观点认为通涨处于低位，利率不会提高。

　　(2)我们认为，宏观经济的高速增长，与资本市场的繁荣必将提高保险股的长期回报率，从而提高保险股的估值中枢。当前这种效应正在逐步释放，相信未来仍将持续。而在去年底的时候，有不少声音认为资本市场无法继续繁荣。

　　(3)保险股的资源与地位，决定了在项目争夺上较一般的投资机构有优势，所以更可以获得超额回报的机会，例如战略配售，私人股权等方面的大项目。

　　(4)投资渠道必将逐步打开，从而提高保险公司的长期投资回报率。

　　问：保费收入增速是否会受到资本市场的影响出现下滑，从而影响保险股的投资价值？

　　答：从五月份的数据来看，人寿与平安的保费收入增速确实受到部分资本市场火爆的影响，两者的同比增长都出现下滑，中国人寿1-5月实现保费收入同比增长12.7%，比1-4月份的14.98%下降2.3%，而中国平安1-5月实现保费收入同比增长18.4%，比1-4月份的26.03%下降7.6%，明显感觉到资本市场火爆对于保费的分流。但是我们并不认为这会影响保险股的价值。保险公司必须要看的更远，长期的保费收入复合增速应能维持在15%左右(未来15-20年)，这是因为当前国内寿险渗透率与国外差距巨大，而随着财富的积累，人们对于保险的需求也随之增加，同时我们现在也面临人口二波浪的黄金发展时期(详细分析请参见《中国人寿，三年九十》)，虽然短期可能受到资本市场的影响，但是长期来看，成长的趋势非常明显。而保费收入增速在历史上本身也是高波动的指标，短期的下降不会对长期的增长趋势产生影响。

　　另外，我们在《保险行业：加息周期下的首选投资标的》中也明确提出，保费收入增长与居民储蓄增长呈正相关，而居民储蓄增长与上证指数负相关，也就是说，牛市里面，保费收入增速减缓，但是在牛市中，保险股更应该注重其投资收益，相当于之前积累的资金进入收获期。而如果资本市场出现萧条，保险公司的保费收入增速又会加速，给保险公司带来资金积累。对于牛市和熊市中的保险，我们分析的侧重点是不一样的。保费收入在熊市中的高速增长减缓了保险公司的盈利压力，而牛市中积累的投资收益，也会在一段时间内逐步释放，从而减少利润的波动性。综合来看，中国人寿与中国平安的利润高速成长趋势是不会改变的。

　　要看清保险股，一定要把握清楚保险公司的保费收入与投资收益这两大块，而这就像人的两条腿，在向前走路的时候，一定是一条腿走在另外一条腿的前面，交叉的向前迈步，这样才可以达到动态的平衡。所以说，投资者也应该宽容一些，允许两条腿(保费收入，投资收益)交叉的前进，这才符合事物发展的规律。

　　但我们分析保险的时候，必须要有侧重点，例如当前的时点，重点就应在投资收益上，就如同人将要迈出的那只腿一样，因为你要迈出的这只腿决定了你一步的距离！这就是我们的人腿理论。

　　我们需要将分析的焦点放到保险公司的投资回报率上，因为这是保险公司的核心价值，也是保险公司持续的股价催化剂，例如公司债规模的扩大，QDII的出海都将提高保险公司的长期回报率，而短期来看，大型IPO的重启，海外上市公司的回归，这也给保险公司获得超额回报率的机会。因此我们认为国寿的长期投资回报率将达到8%以上，而中国平安的长期投资回报率将在7%以上(详细分析请参考上述的深度报告)。