港口航运：看好散杂货运输关注资产注入

　　兴业证券 陈剑辉

　　07年上半年行业回顾

　　沿海港口货物吞吐量快速增长，但增速回落07年1-4月全国沿海港口货物吞吐量为12.45亿吨，同比增长16.58%，较06年回落4个百分点。其中：集装箱吞吐量3140万TEU，同比增长25.09%；石油进口量5447万吨，同比增长10.80%；重点港口煤炭吞吐量14755万吨，同比增长16.65%；铁矿石进口量13354万吨，同比增长23.44%。

　　干散货运价指数强劲上扬

　　07年以来国际BDI指数(干散货综合运价指数)一路上扬，加速向上突破，1-5月日均运价同比增速分别达到91%、80%、97%、143%、162%，5月15日达到6688点，创历史新高，超越2004年6208的历史高点7.7%。5月下旬BDI指数急速回落，跌破6000点，但指数仍在高位运行。

　　支持本次BDI强劲上扬的主要原因有：

　　1、全球经济继续向好，铁矿石、煤炭、粮食等大宗货物需求旺盛，尤其是铁矿石的旺盛需求是这次运价走高的主要动力；2、船台紧张，船舶运力扩张跟不上需求增加，全球干散货运力处于适度偏紧状态；3、印度对本国铁矿石出口征税，使我国进口铁矿石运距拉长；4、4月1日新财政年度铁矿石涨价期限逼近，钢铁企业加大了进口量；5、澳大利亚西部地区热带风暴影响、部分港口堵塞严重。

　　油轮运价低位运行BDTI指数(国际原油运价指数)在2月因欧佩克减产而下挫后，3、4月因需求回暖和法国Lavera码头工人罢工事件而全面上扬，5月中旬因尼日利亚原油生产设施遭武装人员破坏，非洲最大石油生产国原油出口下挫，国际原油运价应声下挫，1-5月BDTI指数最高为1398点，最低为1016点。

　　5月与中国相关的两条超大型油轮VLCC航线运价涨跌互现：波斯湾至日本航线走出低迷，呈现恢复性大幅上涨，日均WS83.6，比4月增长36.6%；西非至中国航线却下降明显，日均WS57.7，比4月下降16%。

　　07年下半年行业展望港口行业将保持平稳增长态势07年随着国家宏观调控力度加大，固定资产投资增速下降，加之港口吞吐量基数增大，预计未来两年港口吞吐量增速将会放缓，由高速增长转为平稳增长。

　　集装箱：货主预期班轮公司拟上调运价，提前出货意愿强烈，导致5月前货源猛增，预计下半年集装箱吞吐量增速趋缓，但全年仍能保持20%的高增长势头。

　　石油：我们保守认为07、08年原油进口量仍有10%的增长，一是新的成品油定价体系有利于提高企业原油进口的积极性；二是中国经济仍保持强劲增长势头，汽车拥有量逐年增加；三是中国石油储备的启动。

　　煤炭：煤炭发运由一季度的过热转向二季度的温和，三季度随着夏季来临，煤炭需求将逐渐放大，预计全年煤炭为9%左右。

　　铁矿石：受出口退税和落后产能淘汰影响，预计下半年铁矿石进口量增速会略有回落，但全年仍能保持20%的增速。

　　干散货运输保持景气在这轮BDI上涨中，铁矿石运输是最大的推动力。我们认为铁矿石贸易特别是中国铁矿石进口仍保持强劲，加上中国有煤炭净出口国变为净进口国拉长了日本韩国煤炭进口的运距，干散货运输需求仍保持旺盛，需求的年增长率在未来两年仍高于干散货运力的年增长率，干散货运输仍将保持景气状态。

　　油轮运输景气将开始回升07年上半年原油运价在低位波动，6月份开始天气转热，欧美家庭及汽车用油升温，国际原油运价逐渐进入传统的旺季，预计下半年国际原油运价将随之上升。未来两年，油轮运力增速将显著放缓，油轮需求增速将高于运力增速，油轮运价将进入长期回升阶段。

　　下半年港口航运行业投资主题投资主题之一：资产注入仍是港口行业的热点主题港口上市公司依靠自身资产发展空间已经有限，资产注入将成为公司发展的最佳途径。上港集团、营口港、天津港相继决定整体上市，对中国港口整合起到了良好的示范作用。全国港口资源整合也正面临提速，通过资产重组增强企业的竞争力、保持和提高市场份额，进而获取持续发展动力将成为中国港口企业的必然选择。

　　投资主题之二：BDI指数持续走强，航运股投资价值提升07年以来国际BDI指数(干散货综合运价指数)一路上扬，加速向上突破，去年上半年BDI指数的均值大约为2500点左右，今年上半年均值达到5000点左右，大大超过去年同期，我们认为国际干散货航运市场繁荣期仍将继续。

　　国内航运公司处于历史高景气周期，07、08年业绩有望给市场带来惊喜。我们重点推荐中海发展和中远航运。中海发展是干散货和油运的综合运输商，公司运力扩张迅速，且通过长期运输合同稳定了货量和运价，降低了航运的周期波动性；中远航运是细分市场垄断经营者，主要运营特种船和承运杂货的多用途船和杂货船，特种船持续景气，周期波动小，杂货船得益于货种结构改变而延续景气。

　　中海发展(600026)：运力扩张迅速、长单保量保价..公司运力扩张迅速，06-10年总运力年复合增长率为17%。06年底，公司油轮运力340万载重吨，货运运力456万载重吨，总运力796万载重吨。从签约订单计算，2010年底公司油轮运力711.7万载重吨，货轮运力787.5万载重吨，总运力1499.22万载重吨，总运力年复合增长率达17%。

　　长期运输合同减弱行业周期性风险。航运是典型的周期性行业，公司通过与中石化、首钢、宝钢、神华等大货主签订长期运输合同，确保了长期稳定的货源，减弱了量、价波动风险。

　　集团LNG运输业务尚在培育期，09年有望注入公司。集团有意向将LNG业务注入公司，但该业务尚在培育期，预计09年将会产生收入，那时注入公司的可能性较大。

　　公司合理价值26元，维持“推荐”评级。公司是我国最大的散货和油轮运输公司，发展战略积极稳妥。预计公司07、08年业绩为1.21元、1.36元，合理价值为26元，维持“推荐”评级。

　　中远航运(600428)：特种船与杂货船运输齐飞..公司为细分市场垄断经营者，至2010年运力递增速度不低于5%。公司船队包括半潜船、重吊船、汽车船和滚装船在内的特种船以及承运杂货的多用途船和杂货船。公司作为目前全球最大的综合性特种船队，预计公司至2010年运力递增速度不低于5%。

　　特种船运输长期景气，利润贡献比例不断提高。全球半潜船和重吊船市场为寡头垄断市场，主要竞争对手为荷兰的DOCKWISE，汽车船市场为垄断竞争市场。未来特种船运输处于长期景气状况，运价几乎不受BDI波动的影响。特种船利润占主营业务利润比例04-06年分别为19.72%、21.82%、38.09%，利润贡献比例不断提高。

　　多用途船和杂货船货种结构优化，景气延长。公司06年净利润下降主要为杂货船和多用途船业务拖累，但中国出口结构的改变，特别是机电产品和机械设备出口增长迅速使得杂货运输业务结构也在不断变化，我们认为中国机电和机械出口未来几年仍将保持高增长态势，杂货运输货种结构将会优化，景气延长。

　　公司合理估值28元，维持“推荐”评级。公司行业基本面处于高景气状态，未来业绩将快速增长。预计公司07、08年业绩为1.10元、1.38元，合理估值28元，维持“推荐”评级。

　　天津港(600717)：资产注入发展空间倍增、综合性港口雏形初具..集团资产注入规模超出预期，价格优惠较大。公司拟收购集团目前经营的集装箱、散杂货、原油及成品油、滚装、客运等所有码头资产和权益，收购价格为18.17元，对应07年PE为10.4，远低于现有港口07年接近30倍PE的估值水平，也低于国际上一般15倍的收购估值。

　　公司未来尚有两点值得期待：与天津港发展的整合、集团其他资产的注入。天津港(600717.SH)与天津港发展(3382.HK)同为天津市政府控制下的企业，两者存在竞争关系，对两者进行整合是天津港国际航运中心定位的内在要求。集团剩下的资产主要有在建的30万吨原油码头、物流仓储和一些服务业务。对于在建的30万吨原油码头，集团承诺竣工验收后将置入股份公司。集团同时承诺未来新建、开发和运营码头项目，股份公司有优先投资权和收购选择权。

　　资产注入增厚公司07年业绩0.18元，增厚效应为45%，维持“推荐”评级。预计收购后07年EPS为0.58元，增厚效应为45%，08年EPS为0.65元。考虑滨海地区的良好发展前景以及公司未来整合的投资机会，公司合理估值为28元，维持公司“推荐”评级。