房地产：房价高涨 地产股动态估值便宜

　　国信证券 方焱

　　房地产投资继续反弹，增速创新高1-5月份房地产开发完成投资7214亿元，同比增长27.5%，增幅达到05年以来的最高值。非银行金融机构贷款和外资增长较多，显示了在银根紧缩的环境下房地产投资渠道的变化。从区域来看，房地产投资增长的主要拉动力来自于二三线地区，热点城市并没有进一步过热的趋势。

　　房价涨幅5月再创新高，深圳、北京涨幅继续居前

　　5月“国房景气指数”连续两个月同比环比双双上升，行业景气度稳步回升；全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，创18个月以来新高。深圳、北京涨幅继续居前，供求结构性矛盾依然突出；上海涨幅靠后，市场稳步回暖；天津、重庆以及大部分二三线城市市场发展健康，未来潜力巨大。

　　土地增值税清算正式启动，北京细则出台

　　北京市《房地产开发企业土地增值税清算管理办法》于5月底下发。该细则具有较强的可操作性，明确了征税是以项目为单位进行清算，将对拿地成本较低、毛利率较高的项目或公司影响较大，但预计税负向房价转移有限，对房价的影响较小。该政策也会打击囤地捂盘行为，加快项目滚动和追求规模成长将成为共识，行业龙头将在市场整合中受益。北京细则对其他区域也具有借鉴意义，预计深圳等地的细则即将出台。

　　地产股动态估值便宜，维持行业“推荐”评级

　　虽然调控压力仍在，但主基调仍然是保持行业健康稳定地发展。我们看好房地产行业的中长期发展趋势，业绩高增长和人民币升值是地产股的长期投资主题。随着调控政策的逐步落实，未来供给结构将得到改善，相当一部分潜在需求会转化成有效需求，行业销售前景乐观。行业调整中优势企业将获得更多的发展机会，业绩将出现爆炸式增长，加上人民币持续升值不断提升地产股估值水平，因此重点地产股动态估值并不昂贵,地产股强势将得以维持，维持行业“推荐”的评级，建议重点关注：龙头地产股、京津地产股和集团实力雄厚及实质重组的地产股。

　　行业总体运行情况

　　房地产投资继续反弹，增速创新高

　　1-5月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9%。其中，房地产开发完成投资7214亿元，同比增长27.5%，增幅比前1-4月加快0.1个百分点，达到05年以来的最高值。今年以来，全国房地产投资持续反弹，其中非银行金融机构贷款和外资增长较快，5月份全国房地产开发企业资金来源中利用外资同比增幅高达89.9%，一定程度上显示了在银根紧缩的环境下房地产投资渠道的变化。

　　从区域看，房地产投资增长的主要拉动力来自于中西部二、三线城市，而热点城市并没有进一步过热的趋势，上海、北京前5月同比增长都在11%左右，较前4月均有所回落，而深圳则同比下降了15%。因此，在当前房价高企、二线市场加速发展的背景下，预计房地产的投资增速将会继续反弹，但仍处于合理范围。

　　房价涨幅5月创新高，热点城市保持较快上涨

　　据国家发改委、统计局数据显示，5月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，创下18个月来的新高，涨幅比上月高1.0个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月高0.3个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.6%，涨幅比上月高1.3个百分点；环比上涨0.8%，涨幅比上月高0.1个百分点。同比涨幅较大的主要城市包括：深圳12.3%、温州10.9%、北京10.3%和南京9.2%等。二手住房销售价格同比上涨6.8%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.3%，涨幅比上月高0.3个百分点。同比涨幅较高的主要城市包括:深圳13.9%、北京和郑州9.7%，大连8.2%等。整体看，全国房价总体涨幅平稳，但热点城市热度不减，深圳、北京涨幅居前，并且继续上涨的预期仍然强烈。另一方面，房价的飙升也持续给政府带来调控压力，加大对房地产市场秩序整治的强度和力度，将成为执行的重要一环。

　　重点地区房地产市场情况

　　上海：成交量回升，楼市稳步回暖

　　5月上海商品房新增面积183.36万平方米，环比减少32.54%；同比减少43.06%。但成交量进一步回升，全市商品房成交量306.28万平方米，环比增24.88%；同比增5.14%。全市商品住宅成交均价为10369元/平方米，环比上涨2.9%。3月份以来，上海楼市一直保持着供销两旺的良好状态，并且还有持续升温态势；销售均价基本保持在万元左右，走势相对平稳，表明虽然市场有持续升温的现象，但大致仍在合理范围。但同时，上海土地供应和土地完成开发情况同比均呈下降态势，预示短期住房供应不容乐观，增小于求的局面已经出现，因此未来房价将可能面临进一步上涨的压力。

　　在一手市场回暖的带动下，二手房市场也大幅上扬。5月上海二手房指数为1681点，较上月上涨24点，环比上涨1.46%。二手房市场虽然上半旬受长假影响买卖比较平淡，但下旬在“强征个税”风波的刺激下，二手房市场表现出强劲的回升状态，成交量快速放大，成交价格涨幅明显。

　　北京：有效供应不足、房价高企，成交量继续萎缩

　　5月北京商品住宅销售面积比上月减少了21.8万平方米，降幅达到11.9%。

　　从数据看，北京住宅预售量自1-3月出现持续下跌后，4月出现了短暂反弹，但在传统旺季5月又出现下跌的现象。成交量的下降，除了与5月央行加息、预售新盘减少有关外，北京首批三块限价房用地都在5月完成招标，也让很多购房人持币待购。因此，有效供应不足、房价维持高位是成交量下降的主要原因。另外，近日北京市的城镇土地税由原来的每平方米0.5元-10元提高至每平方米1.5元-30元，这一土地新政也可能对房价上涨构成压力。

　　深圳：房价持续上涨，结构性矛盾依然突出

　　今年1-5月，深圳市房地产开发建设规模总体呈现下降趋势，新建商品房批准预售面积继续减少。1-5月房地产开发投资149.76亿元，同比下降15.36%；批准预售面积和商品房销售面积分别下降22.82%和11.72%。。房价却持续上涨，5月份全市成交均价达14223元/平方米，比1月份上涨了3553元；但成交量却比1月份减少了33.5万平方米，价升量减态势明显，结构性矛盾依然突出。1-5月全市有189个在售新盘，其中14个均价超过3万元/平方米的大户型、高价位楼盘，拉动全市价格上涨近1300元，对房价上涨影响较大。

　　广州：成交量迅速回升

　　经历了3月份的低谷后，广州商品住宅成交量又开始持续回升。5月全市十区商品住房成交量达75万方米，比4月份上升7%，比3月份上升25%。交易均价为8514元／平方米，比4月涨了477元／平方米。3月后楼市没有出现持续下跌，源于供求紧张现象并未缓解，刚性需求仍然是成为市场成交的主力。

　　5月旺季之后虽然成交量有可能出现下降，但价格坚挺的走势不会改变。

　　重庆：住房供应结构健康，未来潜力巨大

　　1-5月，重庆是商品房交易增长显著，主城区商品房成交面积672.39万平方米，同比增长26.19%；从供应结构看，新批准上市销售商品住房中，面积在144平方米/套以下的占85.47%，价格在3000元/平方米以下的占63.08%，普通商品住房供应充足。商品住房价格也基本稳定，主城区商品住房成交均价2751元/平方米，同比增幅仅3.3%。目前重庆房地产市场仍然处于起步阶段，未来在“成渝新特区”开发的带动下，发展潜力巨大。

　　行业及重点公司动态分析

　　行业方面

　　土地增值税清算正式启动，北京细则出台。5月末，北京地区《房地产开发企业土地增值税清算管理办法》正式下发，办法规定从即日起，凡从事房地产开发的企业，包括未预征土地增值税税款的房地产开发项目，均需办理清算土地增值税手续的房地产开发项目。按照实施细则，土地增值税为四级超率累进税率，即增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%；增值额超过扣除金额50%至100%的部分，税率40%；增值额超过扣除项目100%至200%的部分，税率50%；增值额超过扣除项目金额200%以上的部分，税率为60%。

　　正如我们以前所判断的，从近期房价涨幅城市的统计排序来看，北京、深圳等城市的房价涨幅始终位于前列，我们曾在5月报告中明确提出“地方调控措施即将出台”，此次北京土地增值税细则的出台印证了我们的判断。该细则是在《中华人民共和国土地增值税暂行条例》、《中华人民共和国土地增值税暂行条例实施细则》和《国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》等规定的基础上，进行的细化和明确，对土地增值税的整个清算流程及步骤进行了详细说明，具有较强的可操作性。

　　政策明确了征税是以项目为单位进行清算，因此对不同企业、不同项目影响不尽相同。总体来看，对毛利率较高的项目或公司影响比较大，包括开发高档住宅的公司，以及那些以非市场化拿地为主、拿地成本较低的公司。

　　同时，由于多数房地产企业的开发项目毛利率一般在20%-40%，大多数企业的项目尚未达到土地增值税清算的起点。另一方面，目前新开工的项目基本上全都做了土地增值税计提，以往预缴的土地增值税还会退回，因此，税负向房价转移有限，对房价的影响较小。

　　另一方面，土地增值税执行清算，会在一定程度上打击开发商囤地或捂盘的行为，未来开发商将不再单纯追求项目的利润率水平，加快项目滚动和追求规模成长将成为共识。在这一过程中，行业龙头公司也将加快市场整合，行业集中度将继续提高。北京细则对其他区域也具有借鉴意义，预计深圳等地的细则即将出台。

　　公司方面

　　万科A(000002)：公司5月份实现销售面积61.7万平方米，销售金额47.1亿元，同比分别增长61%和101%。前五个月，公司已累计实现的销售面积和销售金额分别为192.4万平米和143.86亿元，而去年同期两项指标分别是90.1万平米和65.4亿元，因此公司中期预增的可能性很大。良好的销售数据也进一步强化了我们对公司全年业绩高增长的判断。在珠三角、京津地区房价的急涨，长三角房价逐步回升的情况下，公司毛利有望进一步提升，未来几年业绩保持50%以上的复合增长率是很有把握的，预计07、08 EPS分别为0.61和1.02元，维持“推荐”评级。

　　最近，公司与中国建设银行股份有限公司签署《战略合作协议》，在未来几年，建行将为公司提供意向性授信额度人民币200亿元。这将为公司未来几年的项目发展提供了雄厚的资金保障，对公司长远发展具有积极战略意义，公司将在专业化、产业化发展中进一步发挥优势。此外，在当前银根紧缩的环境下，万科获得如此高额度的授信，对投资者巩固对公司的信心、树立良好的长远预期，将起到重要的作用。

　　阳光股份(000608)：公司于5月28日以5.71元/股的价格向特定投资者Reco Shine Pte Ltd定向发行12,000万股股票,募集资金净额为679,330,000元。新增股份于2007年6月8日上市，发行后Reco Shine Pte Ltd持有本公司29.12%的股权，成为公司的第一大股东。定向增发的顺利实施不仅保证规划项目能够顺利实施，获得持续稳定的预期收益；更重要的是依托资本的优势，公司将有能力把握住更加优质的项目机会，不断将主营业务做大做强。引入实力股东也有助于缓解公司由于快速发展带来的资金压力，发行后公司资产负债率将下降到62%左右，持续发展与抗风险能力将得到增强。虽然对短期业绩有一定摊薄，但由于公司所需资金部分得到解决，未来年度的效益将会提高；同时，资产结构进一步优化，融资能力、整合资源能力大大增强，公司将步入新的发展时期，预计未来几年年复合增长率在30%以上，按增发后股本测算07、08年EPS在0.71元，0.88元左右，维持“推荐”评级。

　　香江控股(600162)：公司拟非公开发行2亿股A股，控股股东南方香江集团以持有4家公司的股权认购50%，注入资产包括：番禺锦江51%股权、保定香江90%股权、成都香江100%股权、天津华运20%股权。同时，公司以部分募集资金收购增城香江90%的股权。我们认为，此次南方香江集团通过增发新股的形式向公司注入集团的优质商业地产与住宅地产，意在做大做强上市公司，既优化了公司资产质量，又增强了公司实力，有利于公司的持续发展，也有利于消除公司与控股股东之间的同业竞争，未来公司将作为集团商贸地产业务的唯一平台，发展空间广阔。公司长期致力于推进“光彩事业”慈善活动，并积极协助地方政府推动地经济发展，保持与地方政府的良好关系；借助土地获取优势和长期形成的商业资源，公司已形成了其独特而又具有持续性的盈利模式。随着高毛利商贸地产业务的进一步置入，我们认为公司未来3年保持50%左右的增长是可以实现的，按增发后股本测算07、08年EPS分别为0.23元和0.55元，我们将密切关注公司基本面的变化，调整盈利预测。

　　华发股份(600325)：公司向基汇资本转让珠海华纳置业公司50%股权，以及转让珠海华融置业公司50%股权。此外，大股东华发集团整体产权转让事宜已终止。我们认为引入实力雄厚的国际投资者，将增强公司资金实力，加速公司扩张步伐；将公司房地产项目开发优势与海外资金优势有效结合，也是公司拓宽融资方式的有益实践。通过本次交易，从短期来看，将为公司立即带来可用于土地储备及项目开发的资金，加快工程进度，使现有项目早日产生效益；从长远看，初步实现了与国际资本的对接，将使公司有更多的精力与资源专注于公司的市场布局。而华发集团股权转让终止，主要是受制于房地产行业外资限制进入以及国有资产转让两个敏感因素。这可能给公司长期发展带来一定不确定性，但并不会对短期经营产生较大影响，也不影响公司未来在项目层面与外资展开合作。公司目前拥有土地储备300多万平方米，并有华发新城四期、华发世纪城等多个项目同时施工建设，足以支撑未来三年的高速增长，而公司在珠海的龙头地位也并不会改变，我们维持07年、08年1.12元和1.50元的业绩预测，以及“推荐”投资评级。

　　地产股动态估值便宜，维持行业“推荐”评级

　　虽然目前商品房市场供需矛盾依然突出、热点城市房价处于相对高位，政府有持续调控市场的压力，但调控主基调仍然是控制房价涨幅、调整住房供应结构，保持市场健康、稳定地发展。随着中国经济实力的增强、人口结构的变化以及外资的不断涌入，房地产市场仍有较大潜力，未来房价会保持稳步上扬的态势，我们看好房地产行业的中长期发展趋势。

　　沿袭我们中期策略的观点，我们认为业绩高增长和人民币升值是地产股的长期投资主题。随着调控政策的逐步落实，未来住宅供给结构将得到改善，有效供给会显著增加，相当一部分潜在需求会转化成有效需求，房地产行业销售前景乐观。行业调整中龙头公司将获得更多的发展机会，优势企业业绩将出现爆发性增长，因此重点地产股动态估值水平并不昂贵。加上人民币持续稳定的升值态势，地产股估值水平在不断提升，我们认为地产股强势将在未来两年得以维持，维持行业“推荐”的评级，建议重点关注以下几类公司：

　　(1)项目储备多、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如“保招万金”等；(2)自身业绩不错，同时奥运临近，会享受较高溢价的京津地产股，如金融街、阳光股份、亿城股份、北京城建、中国国贸等；(3)集团实力雄厚，具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如招商地产、华侨城、苏宁环球、香江控股、天鸿宝业、泛海建设等。