汽车行业：行业平稳增长关注优质公司

　　兴业证券 韩吟华

　　07年上半年行业回顾：销量仍然稳定增长2007年全年轿车销售增长趋势不变，但是增长速度有可能从去年的46.8%减少到今年的25%-30%左右。乘用车价格面临较大的调整压力，下半年轿车价格在各种因素影响下可能有较大下滑，预计全年价格下降幅度约为6%-7%。

　　主要理由：

　　1.销量仍然快速增长07年1-4月份汽车销售量为293.36万辆，相比去年同期240.67万辆的销量，仍然增长21.61%，表明汽车销售增长的趋势并没有改变。其中基本型乘用车(轿车)前四个月销量153.45万辆，同比增长26.29%，在乘用车细分行业中仍然处于前列，并以52.31%的比例主导了汽车行业的增长。

　　2.乘用车增长幅度略有放缓相比06年四月份乘用车销量38.99%的增长幅度，今年四月份乘用车销量同比增长只有27.41%，增长幅度相对放缓。预计今年乘用车销售增长速度可能从去年全年的46.8%略微放缓，07年全年销量增长速度将保持在25%-30%左右。

　　3.关注重卡亮点商用车领域，重卡行业以四月份5.29万辆的销量，41.39%的同比增长率延续了今年以来快速增长的趋势。1-4月份重卡销量合计12.89万辆，同比增长38。97%，位居各细分行业第一的水平。而客车行业4月份销量3.1万辆，同比增长9.74%，仍然保持了平稳增长。

　　4.企业盈利能力实现高速增长根据汽车工业信息网的统计数据，2007年1-3月，全国重点汽车企业实现主营业务收入2298亿元，同比增长36.61%；实现利润总额127亿元，同比大幅增长，增长幅度达到69.9%，企业盈利能力增长喜人。行业整体管理效率的提高造成的期间费用率的降低是行业利润增长的主要动力。

　　07年下半年行业展望：平稳增长可期，降价压力较大销量有望保持平稳增长四月份由于是传统销售淡季，乘用车销量相比三月份略有下滑，这在历年中都是普遍现象。相比去年同期，乘用车销量仍然有27.41%的增长，这表明乘用车市场仍然处于较好的环境中，市场容量仍然在持续扩大。相比06年四月份，销量的增长速度略有下滑，这主要是因为05年汽车行业整体处于低谷，销量基数较少，而06年属于恢复性的快速增长，因此增幅较大。预计07年下半年销量会出现一定幅度的恢复，但是增长速度可能仍然维持在25%左右，相比去年去年46.8%的同比增长，速度仍然会有所放缓。

　　中国汽车行业将保持长期牛市为什么我们认为今年以及未来几年依然会保持较快的增长速度呢？主要是依据国外汽车发展经验以及我国的情况得出判断。从国际经验来看，一般来讲当R值达到2到3的时候就开始大规模的进入家庭，也就是车价相当于人均GDP的两到三倍的时候，这是一个国家轿车大量进入家庭的时期。日本在60年代初，韩国80年代中期R值达到3，其后进入了10年快速成长期。

　　降价不会对企业盈利能力造成太大影响随着汽车行业竞争的不断激化，

汽车价格不断下滑。，但是汽车企业的盈利能力并没有如车价一样一路向下。我们认为主要有两个原因：1.国内主要汽车厂商相对上游供应商及下游经销商处于相对强势地位，能够将成本及降价压力向上下游转移；2.当整个行业产量提高时，由于规模效应的作用，期间费用率的上升幅度落后于销售收入的上升。企业盈利能力获得了超过销售收入的快速增长。

　　下半年汽车行业投资主题：挖掘具有

竞争力的自主品牌公司汽车行业是典型的完全竞争产业。该行业虽然有一定资金壁垒，在我国行业新进入者还面临一定的政策限制。但是在全球化背景下，汽车工业所需要的技术、设备、零部件等资源供应充沛，企业很难形成绝对垄断的地位。因此我们更关注具有核心竞争力的成长公司。

　　近年以来，国内各大汽车整车制造商纷纷开发自主品牌轿车，这得益于国家的政策扶持以及自主品牌轿车所具有的竞争优势：

　　国家政策扶持：《中国汽车产业“十一五”发展规划纲要》指明,“发展自主品牌，不断提高自主品牌产品的国内市场占有率，其中自主品牌乘用车国内市场占有率提高到60%以上”。这个数字是《纲要》明确的为数不多的量化目标之一。而目前，高档轿车，经济型轿车中自主品牌的比率分别为2.4%和26.8%。目标与现实之间巨大的反差表明完成任务的艰巨性，而国家必定在政策上对自主品牌项目给予更多的倾斜。

　　制造成本优势：汽车是一个技术与劳动力密集的产业，中国具有大量的廉价劳动力。而合资品牌的汽车由于各种技术费用的制约导致成本严重偏高，国内合资品牌汽车的售价比国外车的价格还要高是一种普遍现象，国内劳动力成本的优势并没有显现出来。自主品牌在成本上具有巨大优势，完全可以凭借成本的优势在汽车市场占有更大的份额。

　　江淮汽车(600418)：轿车项目为公司勾画出美好蓝图..轿车项目成功可能性较大江淮汽车的管理团队是国有企业中最为优秀，务实的团队。公司历史上曾经有过两次成功的转型，从客车底盘到轻卡，再由轻卡转向商务车。两次转型公司都是在行业的周期低点进行投资，在行业复苏时投产。这种“反周期”的成功运作方式成为业内的优秀案例。公司轿车项目从中高端的C级车入手，避开自主品牌竞争激烈的中低端市场，首先树立品牌，然后再延伸到A级、B级，既能保证销量，又能维持合理的利润空间。是一种比较务实的方案。我们预计07年公司轿车销量5000辆，08年随着A级、B级车的推出，公司轿车销量将达到6万辆左右。

　　瑞风商务车08年出口将对销量有进一步提升公司与韩国现代技术引进合同将在08年3月到期。预计将不会有进一步的合作。江淮汽车将对瑞风商务车进行一定的改型后出口。目前公司的轻卡产品已经对外出口，预计07年总出口量将达到1.5万辆。瑞风商务车的出口可以利用轻卡的经销网络，快速打开市场。我们预计08年瑞风商务车出口6000辆-8000辆左右，为公司新增10亿以上的销售收入。

　　重卡有望成为未来的新增长点公司重卡产品“格尔发”系列的特点是扭矩较低，速度较高，后桥一级减震，具有较好的油耗经济型，适合长途公路运输。未来随着国家公路运输的发展，重卡由于具有单位油耗低，劳动力成本节约的优势，必将成为高速公路运输的主力。预计07年公司重卡销量为6000-8000辆，08年超过1万辆。07年贡献销售收入超过15亿元。

　　发动机生产线的投产将提高公司产品毛利公司目前有三条发动机生产线将要逐步投产。其中两条汽油机生产线和一条柴油机线，合计年产能20万台。其中柔性化汽油机生产线为瑞风、瑞鹰提供发动机，柴油机配备公司高端轻卡。发动机的自主生产将把公司单车成本降低4000-6000元左右。按照07年保守估计2万台的配备量，成本降低约8000万左右。

　　维持“强烈推荐”评级我们预计定向增发1.6亿股完成后，考虑到股本的摊薄效应，07年、08年公司EPS分别为0.43元、0.70元。公司由于轿车项目的投资，在短期内会有一定的盈利压力。但是从长远发展来看，轿车项目是公司摆脱目前产品单一造成的增长瓶颈的唯一方法。我们认为，公司管理团队优秀，市场定位明确，轿车项目带来更大的发展空间。因此维持对公司的“强烈推荐”评级，公司合理股价在15-16元左右。

　　金龙客车(600686)：三龙齐飞打造行业领袖公司业绩快速增长2007年一季度公司销售各类客车10,392辆，同比增长39.3%；实现销售收入26.75亿元，同比增长41.8%；实现净利润0.39亿元，同比增长51.5%。每股收益0.172元。在2005年完成对三大金龙的整合后，公司业绩一直维持高速增长状态。我们预计公司的这种增长趋势在未来几年内将会延续，预计公司07、08、09年客车销售辆分别达到50627辆、60967辆、70633辆。由于大客比例的逐步增高，销售均价略有增加，对应三年主营业务收入分别为124亿、152亿、177亿元人民币，分别同比增长29%，23%，17%；毛利率未来将趋于稳定由于公司产品价格的下调以及原材料的涨价，公司产品毛利率水平一直处于下滑之中，由2004年的16.96%下降到2007年一季度的10.99%。我们认为，客车行业的竞争格局已经基本趋于稳定，公司议价能力逐步增强，原材料价格波动而导致的成本变化能够被市场所消化。客车成本中，钢材以外的其他原材料和零部件成本占70%，公司股权关系理顺之后，三大金龙在原材料及零部件采购上采取统一行动，集中采购，议价能力将有质的提升。因此我们预计产品毛利率水平将会趋于稳定，预计未来毛利率水平将维持在11%以上。

　　公司出口前景美好客车行业属于资本密集型、劳动力密集型行业。中国由于具有劳动力成本上的极大优势，同时资本充裕，因此在客车行业具有较强的竞争能力。三家金龙均被认定为国家汽车整车出口基地企业，其中大金龙还通过了英国VGA认证，能够出口欧洲。目前三大金龙在国际市场上都有积极的表现，2007年一季度公司出口量达到2068台，已经达到了去年出口总量的60%。预计公司今年全年出口超过7000辆，08年出口总量达到1万辆左右。

　　公司未来的增长还将延续我们预计，随着公司对于旗下企业的整合逐步开展。以及公司在招标，采购等方面的集中管理，未来公司业绩的增长趋势仍然会延续。预计公司07、08、09年销售收入分别为124亿元、152亿元和178亿元，保持20%左右的增长速度，随着行业竞争格局的逐步稳定，公司的毛利率水平将不会发生太大的波动，我们预计未来两年内公司毛利率水平维持在11%左右。

　　维持“推荐”评级：我们认为公司合理股价区间为29元-36元之间。公司目前市场领先优势明显，品牌效应已经逐步建立，在客车产品完整性和自主研发能力方面具有较强的竞争能力；未来股权有进一步整合空间，市场份额有望再有提升，因此维持对公司的“推荐”评级。

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