煤炭行业：行业利润增速较高 水平提高

　　兴业证券 刘建刚

　　1、上半年回顾：需求较为旺盛煤价推动增长

　　1.1需求较为旺盛

　　国家统计局数据显示，1-4月中国原煤产量6.85亿吨，同比增长13.8%，增速较高。相比之下，火电、钢铁、有色、水泥和尿素等用煤企业同比增速分别为17.6%、18.1%、24.4%、14.4%和15.6%，略快于煤炭产量增速，下游需求较为旺盛。

　　1.2库存基本合理

　　2月末，中国全社会煤炭库存1.42亿吨，环比增长3.45%，同比增长9.51%，处于合理状态。其中，直供电厂存煤2835万吨，同比增长37.35%，略超正常水平。

　　1.3煤价上涨迹象明显

　　国际方面，BJ煤价由年初的41美元/吨快速上升至54美元/吨，显示国外煤炭市场需求较为旺盛。国内方面，由于市场集中度提高导致煤炭企业定价能力增强和政策性成本推动，国内煤价大幅上升。

　　1.4利润增速较高

　　根据国家统计局数据，1-2月年主营收入在500万元以上的规模企业利润同比增长57.3%，显示煤炭行业景气度仍然较高。

　　结论：

　　上半年煤炭行业需求较为旺盛，煤炭行业利润快速增长。利润增长的主要原因在于煤炭价格上涨所致，煤价上涨原因一是政策性成本推动影响，二是市场集中度提高令煤炭企业议价能力增强，我们认为这一趋势仍有望保持相当一段时间。

　　2、下半年展望：提价效应逐步显现我们认为，消费旺季的到来意味着煤炭市场需求仍然旺盛，煤炭企业的财务状况仍然一如既往地稳健。由于多数煤炭企业在年初提高煤炭价格，经历了上半年的陆续提价，预计提价效应将在下半年会得到充分显现。我们判断，利润增长和估值水平提升等双重因素将推动煤炭股上涨。

　　其中，推动煤炭行业估值水平提高的主要因素如下：

　　2.1煤炭行业进入壁垒大幅提高为避免煤炭产能增长过快，

国家发改委将新建煤矿的产能规模一律提高至30万吨/年以上，且国家对重大建设项目实行安全核准制，这意味着煤炭行业的进入壁垒逐步提高，从根本上抑制新建产能，也有利于煤炭行业集中度提高及竞争秩序的好转。

　　2.2充分计提费用降低潜在风险2004-2006年，出于保证矿井安全生产的需要，绝大多数煤炭企业大比例计提大量维简费和安全费用，此举直接提高了煤炭企业的生产成本，亦令煤炭企业2006年利润同比下降。我们认为，维简费和安全费用尽管压低了当期利润，但仍属于企业所有，其本质在于保证矿井的安全生产，有利于煤炭企业的长期发展。我们认为，在满足了矿井生产系统的维护之后，征收安全费用和维简费标准较高的企业可能减征，这将促使煤炭企业利润会相应提高。较高的“两费”支出意味着未来支出减少，故行业估值水平可有所提高。

　　2.3产业链延伸熨平行业周期近年，煤炭企业纷纷实行“以煤为主”的一体化发展战略。我们认为，煤炭采选业务的纵向一体化或者多元化从某种程度上熨平了煤炭行业的周期性风险，也有利于煤炭企业获得更高的附加值，最终使得煤炭行业的估值水平有所提高。

　　2.4集中度提高表明行业定价能力增强

能源紧张使得煤炭资源的战略地位大幅提升，基于资源保护和安全生产的双重需要，国家积极淘汰属于落后产能的小煤矿，资源枯竭型矿井在狂采滥挖后也濒临关闭，13个大型煤炭生产基地的建设也进入高潮，煤炭行业市场集中度将明显提高。目前，国有重点煤矿的产量占比提高7.6个百分点至55.8%，小煤矿原煤产量占比下降8.2个百分点至29.8%，预计其占比将进一步下降。市场集中度的提高将赋予大型煤企更强的定价能力，这将有利于煤价平稳向上。

　　3投资策略：把握核心竞争优势兼顾其他指标我们认为，不论何时，都应注重从核心竞争优势选择优质煤炭股，此举可以保证长期内获得可持续的、较高的投资收益率。

　　除此之外，我们认为还应参照产业链、成长性、成本变动和资产注入等作为辅助指标来选择优质煤炭股。

　　从核心竞争优势出发并参照其他指标，我们认为煤炭采选类公司中的兰花科创、露天煤业、开滦股份、国阳新能、潞安环能和西山煤电等是煤炭股的首选投资品种；在服务类公司中，天地科技和荣信股份符合我们优质股票的几乎所有审美标准，无论行业地位、竞争优势、生产模式还是管理水平均无可挑剔，值得长期重点关注。

　　4重点公司

　　4.1天地科技(600582)：成长故事刚刚开始

　　●强大竞争优势脱胎于煤科总院的历史渊源使天地科技在采掘装备、自动化装备、洗选装备等细分领域具备自主创新能力，公司已经在研发能力、生产模式、配套服务等环节形成强大竞争优势，具有为煤矿提供一揽子解决方案的综合服务能力。

　　●具备高成长性2000年以来，煤炭产量倍增产生的装备更新需求、煤炭装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素拉动煤炭装备需求，预计天地科技未来3年复合增长率约30%。

　　●具备三重特质轻资产运营模式令天地具有更多的“创造型”企业特征；寡头市场格局下，天地具有较强的定价能力；高度专业化分工令天地各业务模块均可发挥最大效率。

　　●成套和服务潜力尚未发挥作为国内唯一的煤炭成套装备供应商和服务商，天地科技各项细分业务之间的协同效应尚未充分体现。同时，装备产销规模急剧扩张带动服务业务高速增长，并且零部件的差异化特征使服务议价能力更强，这将进一步提高其装备的市场占有率并遏制竞争对手的发展空间。

　　●未来大规模并购预期强烈。天地科技正在积极推进股权激励，预计激励完成后，煤科总院将有积极性把旗下的优质资产注入，这将进一步增强其竞争优势。

　　●投资评级：强烈推荐预计2007-2009年EPS分别为1.57元、2.20元和2.75元(煤炭采选业务分别为0.30元、0.40元和0.55元)，分别给予煤炭采选业务和煤炭服务业务20倍和30倍PE估值水平，2007-2009年估值结果分别为44.1元、62.0元和74元。同时，蒙泰煤业、王坡煤矿扩产、鄂尔多斯/榆林煤矿装备公司将于2008年产生回报，可提供较高安全边际。此外，并购煤科总院优质资产和郑煤机资产的强烈预期亦为天地科技提供极高安全边际，故继续维持“强烈推荐”评级。

　　4.2兰花科创(600123)：核心竞争优势突出

　　●资源储备较丰富兰花科创公司地处全国最大的煤田—沁水煤田腹地，资源优势突出,探明煤炭储量约14.21亿吨，可采储量5.95亿吨。另外，兰花科创还将获得玉溪煤矿约1.59亿吨的煤炭储量。

　　●煤种优势较明显兰花科创的无烟煤发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中等显著特点，备受化工、电力、冶金、建材等用户青睐，产品盈利能力强。

　　●成长性非常突出四座煤矿完成技改后，累计核定产能将提高至630万吨；同时，兰花持股36%产能400万吨的亚美大宁煤矿将于2007年正式投产并进入回报期；此外，兰花科创持股95%的玉溪煤矿设计产能为240万吨，将于2010年前后建成投产。

　　●煤化工竞争优势突出兰花科创尿素产能扩张已经扩张至45万吨，田悦化肥“1830”项目将于2008年底建成，增加尿素产能30万吨。此外，兰花科创与山西光彩实业、华阳集团合资建设20万吨甲醇和10万吨二甲醚项目。尽管煤化工项目提供的回报逊于煤炭产业的投资回报率，但作为煤炭产业链向下游的自然延伸，煤化工将因煤炭资源优势而获得核心竞争优势，并将为公司产生合理投资回报。

　　●投资评级：推荐基于资源储备、煤炭品质、采选成本、产能扩张快和产业链等方面竞争优势突出，公司不受可持续发展基金开征影响反而略微受益。因此，我们继续坚持原先观点：兰花科创是中国煤炭行业中兼具成长性和防御性特征的最佳投资品种。预计2007-2009年EPS分别为1.64元、1.77元和2.10元，维持“推荐”评级。

　　4.3开滦股份(600997)：煤焦化业务快速增长

　　●资源储备较丰富开滦股份的主要煤种为具有低灰、中高挥发分、特强粘结性特征的肥煤，享誉国内外，是国内极为稀缺的优质炼焦煤种。目前，开滦股份探明经济基础储量为70020万吨，可采储量47893万吨，服务年限在44年以上，资源优势明显。

　　●煤焦化一体化优势突出开滦股份具有从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭完整的“煤焦化”产业链，并且开始建设甲醇和煤焦油深加工等项目，其发展战略定位于利用自身资源优势，利用集聚优势，降低生产成本，并通过差异化的下游产品提高煤炭资源的附加值。并且，煤焦化一体化战略是煤炭业务的多元化，有助于降低行业周期性风险。

　　●区位优势非常明显开滦股份地处我国经济发达的东部沿海地带，南邻渤海、北依燕山、东与秦皇岛相连，西与京津为邻，是环渤海经济开发区腹地，京沈、通坨、大秦和坨港四条铁路干线，京沈、唐津、唐港三条

高速公路纵横其中；秦皇岛、塘沽港毗邻相连，形成现代化综合运输网，区位优势突出。新崛起的京唐港建有开滦业主码头，煤炭可直抵华东、华南市场，远销海外，交通运输极其便利，导致煤炭、焦炭以及煤化工产品的流动成本低于其他煤炭企业。

　　●煤化工业务成长性突出开滦股份主营业务包括煤炭采选和煤化工两大部分。其中，煤炭产量因受核定产能所限而难以释放，更多是受煤价上涨驱动；煤化工业务将先后有中润化工和考伯斯将于2007-2009年投产，焦炭产能的扩张、焦醇和煤焦油深加工项目的投产将使净利润复合增长率为30%。

　　●投资评级：推荐基于开滦股份具有资源服务年限强、一体化产业链可回避行业波动性风险、钢焦联盟可锁定客户，区位优势可降低煤炭流通成本等因素，并且2年内受“一金两费”等政策性成本上升的可能性较小，预计2007-2009年EPS分别为0.98元、1.19元和1.33元，给予“推荐”评级。

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