化工：氯碱行业负面影响最大

　　□东方证券 陈玉辉

　　在化工行业各子行业中，受到本次出口退税率下调负面冲击最大的子行业是聚氯乙烯行业。这是继2006年9月15日塑料及其制品的出口退税率由13%降至11%后的又一次大幅下调，涉及的具体产品包括初级形状的纯聚氯乙烯、初级形状未塑化的聚氯乙烯、初级形状已塑化的聚氯乙烯及塑料制品。

　　若没有本次出口退税率下调影响，考虑到国内PVC产能2007年仍然处于高速扩张期，2007年的聚氯乙烯树脂可能首度实现净出口。但由于本次出口退税率下调幅度达到6个百分点，相当于每吨出口聚氯乙烯价格下降400元，这将对于出口均价仅6000元/吨左右的聚氯乙烯产品构成重大负面冲击。

　　聚氯乙烯本身为高载能产品，吨电石法聚氯乙烯产品折合用电量高达7000度左右，因此本次下调

出口退税率本身可以抑制高能耗产品出口。同时由于2006年以来国内低价电石法聚氯乙烯大量拥入国际市场，已经导致相关国家开始关注中国高速增长的聚氯乙烯出口。2006年9月，印度已经展开针对中国出口聚氯乙烯的反倾销调查。本次下调聚氯乙烯产品出口退税率有利于缓和与相关国家的潜在贸易冲突。

　　虽然国内乙烯法聚氯乙烯产能受原油价格上涨、成本上升而大幅降低开工率，但由于近年来国内电石法聚氯乙烯产能快速扩张，国内聚氯乙烯产能利用率继续下滑至只有70%左右的水平。特别是西部新疆天业、英力特、云南盐化等具备煤炭资源优势的企业仍然在大干快上，预计未来国内聚氯乙烯产能平均生产成本和均衡市场价格重心将继续下移。

　　电石法聚氯乙烯行业生产设备相对标准化，没有技术壁垒；氯碱行业主要起始原料为煤炭，并不具有较强的资源壁垒；10万吨聚氯乙烯及配套烧碱产能的投资额仅在5亿元左右，资金壁垒也非常有限，因此行业进入壁垒非常低。但当前氯碱行业上市公司动辄5倍左右的市净率，则意味着市场在以远远高于重置成本的价格在购买氯碱资产，中长期面临价值回归风险。

　　在原油价格维持40美元/桶的相对高位前提下，国内独特的电石法聚氯乙烯厂商具备较强的成本竞争优势。但由于行业进入壁垒低，行业产品价格难以长期维持高位，想在这个行业内长期获得超额利润并非易事。

　　相对而言，三类公司可以获得相对稳定的超额利润，从而也能够获得较高的市净率估值：第一类为新疆天业、英力特等具备煤炭-电力-电石完整产业链的公司；第二类为山东海化、三友化工等与其他产品实现资源综合循环利用的公司；第三类为南化股份等具备区位优势、通过运费差价获得超额利润的公司。

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