房地产：在高估值环境中寻找确定性

　　华泰证券 张驰飞

　　投资要点：

　　宏观数据显示，房地产市场景气度较高。5月份"国房景气指数"为103.32，比4月份上升0.67点，同比上升1.45点。5月份全国70个大中城市房屋销售价格指数同比上涨6.4%，涨幅为2005年11月份以来最高。今年1-4月，商品房销售面积同比增长16.4%，增速持续超过竣工面积，销售金额则同比增长了30%。

　　截止5月份，全国房地产开发投资7214亿元，同比增长27.5%。投资增速开始加速有可能带来政府对投资过热的担心，从而采取调控措施。

　　无论以市盈率还是市净率衡量，房地产股估值水平都处于高位。不过我们认为，中国房地产市场可以长期景气，因此上市公司业绩的持续高增长有着坚实基础。在A股市场普遍的高估值环境中，房地产板块依然值得看好，投资者应该把握大趋势，即房地产市场的长期向好带来了房地产上市公司业绩持续增长。

　　在板块内的投资选择中，业绩增长确定度较高的公司是首选。我们推出4321的组合，建议投资者重点关注四类公司：即全国性开发公司，"四大天王"万科、金地、保利和招商地产；三家聚焦区域的绩优成长公司栖霞建设、华发股份和亿城股份；土地储备升值巨大、业绩将有高增长的珠江实业和深振业；以及最能分享商业地产升值的金融街。

　　一、宏观数据回顾

　　国家统计局19日公布5月份"国房景气指数"数据，综合指数为103.32，比4月份上升0.67点，同比上升1.45点，各分类指数也均有所上升：房地产开发投资分类指数为102.37，比4月份上升0.20点；资金来源分类指数为101.88，比4月份上升0.42点；土地开发面积分类指数为97.77，比4月份上升1.79点；房屋施工面积分类指数为104.98，比4月份上升0.27点；商品房空置面积分类指数为105.57，比4月份上升1.13点。

　　今年以来，各地房地产市场销售火热，

房价与销售面积均有较大增长。国家发改委发布的5月份全国70个大中城市房屋销售价格指数同比上涨6.4%，涨幅比上月高1个百分点，涨幅增速也成为2005年11月份以来的最高值。其中，新建商品住房销售价格同比上涨6.6%，涨幅比上月高1.3个百分点。二手住房销售价格同比上涨6.8%，涨幅比上月高0.7个百分点。在房价上涨的同时，销售情况也很好，今年1-4月，商品房和住宅销售面积分别为15765.2万平方米和14231.4万平方米，同比分别增长16.4%和16.6%。而商品房销售面积增速持续超过竣工面积，反映了房地产市场需求强劲(图2)。

　　房价和销售面积的持续增长，带来了全国房地产市场规模的扩大，销售额加速增长，今年前4个月销售金额5997.3亿元，同比增长达到了30%(图3)，符合我们的预期。行业整体销售额持续增长有利于龙头企业在不断扩大市场份额的情况下高速增长。

　　与市场的高度景气相伴随的是商品房和商品住宅空置面积增速不断下降，截至5月底，按国家统计局口径，商品房和商品住宅空置面积分别有4.7%和1.7%的同比增长，与20%以上的施工面积增长和16.4%的销售面积增长相比并不高。

　　图4商品房和商品住宅空置面积情况

　　不过，由于房地产市场的火热，投资增速开始加速。截止5月份，全国房地产开发投资7214亿元，同比增长27.5%，而全国城镇固定资产投资增速为25.9%，房地产投资过快的增速有可能带来政府对投资过热的担心，从而采取调控措施。我们认为，如果各地方政府收紧对新开工房地产项目的审批，一方面会造成供应不足，从而带来房价加速上涨，另一方面，各上市公司项目无法及时开工，也会对未来业绩造成负面影响。

　　二、高成长性带来高估值

　　我们曾在2007年年度投资策略报告中指出，中国房地产市场长期景气有着坚实的基础，并列举了美国房地产牛市中地产股的优异表现，其平均涨幅相当于10年4倍，部分股票涨幅则高达几十倍。在二季度的投资策略报告中，我们提出中国房地产市造就了上市公司的高成长性，有一定溢价是合理的。不过，回顾07年上半年，板块公司股价的上涨还是超出了我们的预期：房地产板块平均上了170%，万科、金地等行业蓝筹公司虽然涨幅落后于行业，但也基本翻倍。

　　那么，房地产股是否已经高估？我们曾指出，判断地产股是否高估的标准是动态市盈率是否达到30倍，目前来看，大多数公司的07年动态市盈率已经在30倍之上，如果考虑到不少公司还需要增发新股，稀释每股收益后，市盈率水平会进一步上升。以市净率衡量，房地产股估值也较高。由于房价大幅上涨，房地产公司所拥有的土地和开发项目有着大幅升值，因此按市价计的净资产价值(即重估净资产值RNAV)会大大高于帐面净资产值，所以市净率有较高的倍数是合理的。不过，目前A股上市公司的市净率水平已经处于高位，部分龙头公司已达10倍以上，主要公司的平均水平也在8倍以上，当前市值远超过公司重估价值已经毫无疑问。

　　我们认为，虽然目前地产股估值较高，但这是由中国房地产企业的高成长性带来的，巨大的购房需求决定了中国房地产行业可以有着较长期的景气。从居住需求的角度看，主要来自三大因素：中国人口高峰段群体进入购房需求期；中国城市化进程带来的对房地产的需求；以及低利率环境下较低的购房资金成本。此外，尽管炒房行为广为诟病，是受到房产政策严厉打击的，但房地产的投资品属性无法抹杀。随着中国居民家庭财富的积累，投资渠道需要不断拓宽，仅仅银行存款无法满足居民的投资需求，房地产的保值升值特点已经在世界各国都有明显体现，因此，从资产配置的角度而言，近几年股市和房地产市场的火热，其大背景都是居民财产由银行存款向股票和房地产的转移。　　

　　三、把握大趋势，寻找确定性

　　由于流动性过剩以及财富效应深入人心，A股市场整体估值水平可能会不断上升，而

人民币升值创造的交易性机会使得房地产板块受到热钱追棒，上市公司高估值可能将是我们不得不接受的现实。对于投资者而言，现在的问题成了：一只未来价值100元的股票，现在愿意以多少元购买？现价越高，意味着投资者所愿意接受的未来期望收益率越低，投资者是在透支公司未来的业绩增长。因此最关键的问题也就比较清楚了：这只股票未来值100元的可信度有多高？

　　在A股市场普遍的高估值环境中，我们依然看好房地产板块，原因就是在于即使目前的股价已经透支/反映了未来的业绩增长预期，但这种透支是有着坚实基础的。投资者还是应该把握大趋势，即房地产市场的长期向好带来了房地产上市公司业绩持续增长。而在板块内的投资选择中，我们建议投资者继续高度关注业绩增长确定度较高的公司。这种确定性可以体现在两个方面：第一，一批行业优质公司综合实力强、专业水平高、开发规模较大，多城市、多项目滚动开发，保证了业绩增长的持续性，公司业绩的实现具有高度确定性；第二，部分公司在一些房价大幅上涨的城市拥有成本较低的土地储备，由于这些储备的升值已经明确，一旦实现销售，盈利巨大，因此，这类公司未来业绩出现爆发式的增长也有着很高的确定性。

　　在二季度策略报告中提出的421组合的基础上，我们推出4321的组合，建议投资者重点关注这四类公司：　

　　"4"：即全国性开发公司，"四大天王"--万科、金地、保利和招商地产；

　　"3"：即三家聚焦区域的绩优成长公司--栖霞建设、华发股份和亿城股份；

　　"2"：即珠江实业和深振业，其在广州、深圳等房价高速上涨的城市有较多低价土地储备，升值巨大，未来业绩高速增长有着较高的确定性；

　　"1"：即最为类似商业REITs、最能分享商业地产升值的金融街。

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