港口行业：景气提升外延扩张支撑高估值

　　国信证券 唐建华

　　5月外贸出口、进口增速分别为28.7%和19.1%

　　5月份当月进出口总值1656.5亿美元，比增24.4%，其中出口和进口分别比增28.7%和19.1%。1~5月进出口总值8013.8亿美元，比增23.6%。今年1~5月的贸易顺差累计接近去年全年1775亿美元的一半，达857.2亿美元。

　　全国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量连续4年世界第一，1~5月集装箱及货物吞吐量分别比增24.2%和15.6%

　　自2003年以来我国港口集装箱和货物吞吐量连续4年保持世界第1。

　　1~5月全国规模以上港口累计完成集装箱吞吐量4296万TEU，比增24.2%，增速最快的是宁波港、广州港和营口港，增速分别达到40%、41%和37%；全国规模以上港口完成货物吞吐量20.99亿吨，比增15.6%，增速前三位的是营口港、秦皇岛港、天津港，分别为32%、31%、23%；上海港的集装箱及货物吞吐量分别比增26%及7%。

　　BDI指数创出22年来6688点历史新高，CCBFI维持高位运行

　　一年来BDI指数持续攀升，5月15日创出了近22年的历史新高6688点，07年初至5月底BDI指数涨幅为35%；沿海散货指数CCBFI也处于高位，表明沿海散货运输景气空前；出口集装箱指数CCFI低位徘徊，表明集装箱海运运力增速仍大于需求增速。

　　维持行业“谨慎推荐”的投资评级，维持天津港推荐评级

　　截止6月19日，全体A股及沪深300的07PE分别为34倍和32倍，沿海港口股07PE则为44倍，从PEG角度看，目前港口行业已经丧失估值优势，维持行业“谨慎推荐”投资评级。个别存在外延扩张机会的港口公司可以通过一些超常规增长方式支撑其目前的高估值，如天津港前期的资产注入方案令其07、08年业绩增厚40%以上，未来仍存在收购集团优质资产的可能性，维持天津港的“推荐”评级；关注吞吐量增速放缓但有可能异地收购码头资产的深赤湾、盐田港，维持两者“谨慎推荐”评级；有整体上市预期的厦门港务也值得关注。

　　一、2007年5月出口增速环比回升

　　1.1 5月出口增速27.5%

　　5月份当月进出口总值1656.5亿美元，比增24.4%，其中，出口和进口分别比增28.7%和19.1%。07年1~5月进出口总值8013.8亿美元，比增23.6%。出口增速回升的原因主要是：1)在出口退税等宏观政策的调控下，许多出口商为了避免6月起的出口退税率的下调和关税的增收，提前在5月份抢先完成了大量的出口订单；2)一般贸易取代加工贸易迹象明显，一般贸易出口增长迅速。

　　6月1日起国家调整部分出口商品税收率，预计将对6月份及以后的外贸增速将产生一定的负面影响。

　　2.2 07年1~5月集装箱吞吐量平均增长24.2%

　　5月当月全国规模以上港口集装箱吞吐量完成912万TEU，比增21.8%。

　　1-5月累计完成4296万TEU，比增24.2%。增速最快的分别是广州港、宁波港、营口港和连云港，增速分别达到41%、40%、37%、37%。上海港保持强劲26%的强劲增速。

　　2.3 1~5月港口货物吞吐量比增15.6%

　　港口生产延续了近几年来的良好发展势头。1~5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量20.99亿吨，比增15.6%。其中沿海港口完成156571万吨，比增15.3%；内河港口完成53305万吨，比增16.5%。5月当月全国规模以上港口完成货物吞吐量44527万吨，其中沿海港口完成33142万吨，内河港口完成11386万吨。

　　货物吞吐量增速最快的营口港为32%，秦皇岛港为31%，天津港为23%。

　　上海港完成约20110万吨，比增7%。

　　随着天气逐渐转热，社会对生产资料、能源等大宗货物需求进一步转旺，特别是煤炭、铁矿石、钢铁需求上升明显，与生产资源相关的秦皇岛、天津、青岛、大连、营口、日照等港口，预计将迎来吞吐量高峰。

　　三、BDI指数创历史新高，航运业景气空前

　　3.1 BDI指数5月创22年来历史新高6688点

　　在世界经济平稳增长和中国经济高速增长背景下，铁矿石为主的干散货需求旺盛，而运力扩张速度低于预期，导致一年来BDI指数持续攀升。

　　我国铁矿石进口量持续高增长，5月份进口2762吨，1~5月我国铁矿石进口总量为16115万吨，比增21%。

　　5月31日国际干散货综合运价指数(BDI)5971点，比增97.1%。BDI指数5月15日曾创出近22年来的历史新高-6688点，07年初至5月底涨幅35%。海岬型、巴拿马型船舶日平均租金分别超过11.5万美元和5.1万美元，比去年底6.8万美元、3.4万美元增长5-6成。

　　二季度是石油、铁矿石及动力煤需求最旺盛的一季，预计国际干散货运价指数将维持在高位，但再创新高很难。

　　3.2沿海散货指数CCBFI高位运行

　　在铁矿石进口增速维持高位的同时，全国主要港口煤炭发运3946万吨，比增14.4%，其中：内贸3520万吨，增长20.1%；外贸426万吨，下降17.8%。

　　刺激沿海散货指数(CCBFI)5月份高位运行。

　　预计随着迎峰度夏的临近，煤炭需求逐渐放大，港口煤炭发运量将达到高峰，沿海散货指数有可能继续上扬。

　　3.3出口集装箱指数低位徘徊

　　由于集装箱运输市场运力投放速度过快，出口集装箱综合指数CCFI仍在低位徘徊。

　　四、外延扩张方能支撑高估值

　　4.1港口行业估值水平远超市场平均，维持其谨慎推荐评级

　　尽管港口业景气不断提升，但老牌港口上市公司上港集团处于转港阶段(散货码头由黄浦江转移至罗径，集装箱码头逐步转移至洋山)，加上规模已经较大的原因，其业绩增速在15-20%之间。

　　深赤湾和盐田港则因岸线资源短缺，或者岸线-资源或码头股权掌握在集团手里、短期无法进入上市公司且伴有分流影响等原因，业绩难有快速增长甚至有可能出现轻微下降。而营口港则因集团注入的资产规模过大对未来业绩产生较大的摊薄。

　　港口新锐-日照港虽然矿石吞吐量仍快速增长，但则因处于建设阶段倒运费和财务费用较高等原因，业绩只能稳定增长。

　　截止6月19日，全体A股及沪深300的07PE分别为34倍和32倍，沿海港口股07PE则为44倍，从PEG角度看，目前港口股整体上已经丧失估值优势，维持行业“谨慎推荐”投资评级。

　　4.2外延扩张方能支撑高估值

　　合理的外延式扩张是提高某些港口公司成长性的有效途径，如增厚业绩的整体上市、低价注入优质资产、以合理价格到外地收购优质码头资源等，通过此类超常规增长方式可以支撑其目前的高估值。

　　天津港前期的资产注入方案令其07、08年业绩增厚40%以上，未来仍存在收购集团其它优质资产的可能性，维持天津港的“推荐”评级。

　　深圳国资委对区内国有企业的资本输出原则放行，深赤湾A和盐田港近两年来一直在区外寻求合适的投资项目，估计今年都会有实质性进展，近日传深赤湾大股东去青岛收购四方码头一事并非空穴来风，但该项目对公司估值提升的幅度并不大。

　　我们假设公司大股东南山集团持有该项目90%的权益，并将全部权益转给深赤湾，青岛四方的单箱费率为350元，6个泊位设计能力360万标箱，2013年完全达产，利用剩余收益模型，Ke取8%，我们粗算出此项目可贡献的每股价值为2.35元。公司原有资产的盈利未来两年只能保持低增长，预计07、08年的每股收益分别为1.00元、1.05元，给予30倍的07PE，合理价格为30元。假设此项投资最终落实，公司的合理估值提升至32.5元，截止6月19日的收盘价为33.94元，已处于合理水平，暂维持深赤湾的“谨慎推荐”投资评级。

　　盐田港现有资产的盈利只能保持低速增长，但公司管理层在5月中旬召开的股东会上提及年内将有收购外地码头资产的动作，我们将视收购项目的质地情况对其业绩进行动态调整，暂维持其“谨慎推荐”的投资评级。