房地产业：行业景气资产注入催生业绩升

　　银河证券 丁文

　　投资要点：

　　房地产景气带来的毛利率上涨和通过负债率提高、资产注入等手段扩大规模催生公司业绩提升。

　　2007年房地产行业延续了2006年的严厉的宏观调控，但是房地产上市公司2006年度和2007年1季度整体业绩仍有所提升, 2006年报，87家房地产上市公司中，净利润增长的有66家，其中45家净利润增幅在30%以上。43家公司的主营收入、主营利润和净利润3项指标均保持上涨。

　　2007年1-4月份全国房地产投资增速明显反弹，房地产开发投资增长和商品房平均价格的上涨是拉动国房景气指数上升的关键。房地产开发企业资金来源优化，利用外资和个人按揭贷款高速增长。短期市场供求偏紧。部分城市房价增幅较高。

　　北京：供不应求局面短期难以改变，房价涨幅继续攀高。房价上涨过快和一手住宅供应不足使成交量下滑。

　　上海：成交量显著增长，房价上涨。

　　深圳：供应难以有效增加，商品房销售基本保持平稳。

　　2006年以来针对房地产的宏观调控措施层出不穷。土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。上市公司的业绩分化加剧。因此，在经过房地产的调控后，一批有实力，管理能力和开发能力高的公司将会继续保持其业绩的增长。我们从2006年年报中可以看到有38家公司的预收账款较去年同期增加，增幅在40%以上的达27家公司。1季度虽然是房地产的销售淡季，但是房地产的销售状况仍保持较好的势头，从2007年1报看，预收账款已经达到2006年主营收入30%以上的公司达35家。良好的销售情况为这些公司2007年业绩的增长提供了保障。..截至2007年6月8日，沪深两市的32房地产开发公司的平均2007年动态市盈率已经达到38.75倍。房地产板块整体上并不具有估值优势。

　　宏观调控有利于行业持续健康发展；人民币升值速度加快；宏观经济继续稳步增长，人均可支配收入大幅增长带动住宅消费升级；行业景气支持公司业绩继续增长。我们继续维持对房地产行业的“推荐”评级。

　　推荐龙头公司和估值相对较低的地区性龙头地产股。维持对万科、金地集团和金融街的推荐评级。

　　一、宏观调控不改房地产景气趋势，房地产开发投资增长和商品房平均价格的上涨是拉动国房景气指数上升的关键

　　(一)国房景气指数继续处于景气区间2007年4月份，“国房景气指数”为102.65，比3月份上升1.43点，同比上升1.04点。

　　房地产开发投资的平稳增长是拉动“国房景气指数”上扬的关键因素；同时，商品房平均销售价格增势明显也带动了“国房景气指数”的上扬.

　　(二)商品房价格继续上涨，深圳、北京涨幅仍然在两位数

　　国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年4月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，涨幅比上月低0.5个百分点；环比上涨0.7%，涨幅比上月高0.1个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月低0.7个百分点；环比上涨0.7%，涨幅比上月高0.2个百分点。所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，涨幅大的城市是：北海23.6%，深圳11.3%，北京10.7%。

　　(三)房地产开发投资增速有所加快

　　2007年1—4月，全国完成房地产开发投资5265亿元，同比增长27.4%，增幅比去年同期提高6.1个百分点，比今年一季度提高0.5个百分点。

　　(四)房地产开发企业资金来源优化，利用外资和个人按揭贷款高速增长

　　2007年1—4月，全国房地产开发企业本年资金来源为9552亿元，同比增长26%。其中，国内贷款2322亿元，增长26.8%，增幅同比降低17.2个百分点；利用外资158亿元，同比增长91.7%，增幅同比提高66.7个百分点；企业自筹资金3288亿元，增长25.7%；其他资金3783亿元，增长23.9%。其中，个人按揭贷款1000亿元，增长66.7%。

　　(五)土地开发面积增幅回升，土地购置面积降幅趋缓。

　　2007年1—4月，全国房地产开发企业完成土地开发面积7615万平方米，同比增长4.6%，增幅虽仍然明显低于去年同期水平，但比今年一季度提高了4.2个百分点；完成土地购置面积9163万平方米，下降0.6%，但降幅低于去年同期下降5.1%和今年一季度下降8.6%的水平；截止到4月末，企业待开发土地面积为2.54亿平方米，比去年同期增加2051万平方米，增长8.8%。

　　(六)房屋施工面积和新开工面积增速加快。

　　2007年1—4月，全国房屋施工面积14.26亿平方米，同比增长21.3%，增速比今年一季度提高0.6个百分点。其中，住宅施工面积11.07亿平方米，增长22.2%；房屋新开工面积2.74亿平方米，增长14.7%，增速比一季度提高4.1个百分点。其中，住宅新开工面积2.28亿平方米，增长16.5%。

　　(七)住宅竣工面积增速趋缓，住宅销售增速加快，短期供求紧张。

　　2007年1—4月，全国房屋竣工面积8712万平方米，同比增长10.4%。其中，住宅竣工面积7023万平方米，增长9.9%，增幅分别低于去年同期46.3%和今年一季度11.5%的水平。

　　商品房销售面积1.58亿平方米，增长16.4%。其中，销售商品住宅1.42亿平方米，增长16.6%，增幅比去年同期提高7.2个百分点，也比今年一季度提高3.3个百分点。商品住宅销售额为5008亿元，增长31.3%，增幅比去年同期提高19.1个百分点，比今年一季度提高1.7个百分点。

　　(八)商品住宅空置面积小幅下降。

　　截止2007年4月末，全国商品房空置面积为1.27亿平方米，同比增长4.2%。其中，空置商品住宅6869万平方米，减少0.8%；办公楼空置面积为778万平方米，增长0.4%；商业营业用房空置面积3797万平方米，增长9.7%，占全部商品房空置面积的比重为29.9%，比去年同期提高1.5个百分点。

　　上海2007年商品房销售逐渐回升，尤其是从4月以后新房销售量逐渐增加，成交规模达198.7万M2/16713套，较上月增加10.8万M2/787套，面积增幅为5.8%。5月份销售增速更加明显。伴随成交量的回升，价格也在逐渐走高。2007年4月全市平均房价与去年同期相比上涨4.4%，超过了物价上涨指数，并显示出有继续上涨的趋势。

　　北京：价涨量缩2007年1-4月，北京市房地产开发投资增速放缓，施工面积和竣工面积继续保持年初以来的增长趋势，新开工面积和商品房销售面积较大幅度下降。由于市场供需结构矛盾依然突出，房屋销售价格指数整体高位运行。商品住宅市场持续一季度“供销两降，价格走高”的运行趋势。

　　1、房地产开发投资增速放缓，住宅投资增幅大幅回落。1-4月，北京完成房地产开发投资394.7亿元，比去年同期增长11.6%，同比增幅回落8.7个百分点。其中，住宅投资206.8亿元，增长10.2%，同比增幅回落29.4个百分点。住宅中，经济适用房完成投资3.6亿元，下降59.6%。

　　2、住宅施工面积和新开工面积持续下降。1-4月，北京商品房施工面积为7389.8万平方米，比去年同期略增长1%。新开工面积577.8万平方米，下降31.9%。其中住宅的施工面积和新开工面积均呈下降趋势，分别比去年同期下降9.1%和25.5%。

　　3、住宅竣工面积增长较快。1-4月，商品房竣工面积513.7万平方米，比去年同期增长14.7%。其中，住宅竣工面积为378.1万平方米，增长26.2%。

　　4、商品房销售面积减少，住宅降幅明显。1-4月，北京商品房现房和期房销售面积继续较大幅度下降，现房销售面积为123.4万平方米，期房销售面积为395.1万平方米，分别比去年同期下降47.8%和14.7%。其中，住宅现房销售面积91.2万平方米，下降54%；住宅期房销售面积302.6万平方米，下降29.6%。

　　5、资金来源结构较去年同期有所优化。

　　1-4月，我市房地产开发企业当年到位资金807.5亿元，比去年同期增长8%。房地产开发投资资金仍然以银行贷款、自筹资金和定金及预收款为主，占当年到位资金比重分别为27.1%、23.9%和34%。不过金融贷款和个人按揭贷款两项比重的小幅下降，自筹资金比重上升，使房地产开发企业资金来源结构继续优化。

　　深圳：房地产投资下降，商品房建设规模缩小，供不应求局面加剧，房价上涨速度较快2007年1季度，深圳完成房地产开发投资86.25亿元，同比下降16.18%；商品房施工面积2359.89万平米，同比下降3.15%；商品房新开工面积204.14万平米，同比下降26.9%；商品房竣工面积96.8万平米，同比下降15.44%；商品房空置面积139.86万平米，同比下降24.58%。商品房销售基本保持平稳。

　　二、行业景气和规模扩张催生房地产上市公司业绩提升

　　(一)房地产板块整体2006年和2007年1季度业绩有所提升根据已经公布的2006年报，87家房地产上市公司中，净利润增长的有66家，其中45家净利润增幅在30%以上。43家公司的主营收入、主营利润和净利润3项指标均保持上涨；21家公司的主营收入、主营利润和净利润3项指标增幅在30%以上。我们可以看到这21家公司分为2类：一类是全国性龙头公司如万科、保利地产、泛海建设以及区域性龙头如栖霞建设、亿城股份、新湖创业、银基发展等；另一类是通过股改和定向增发或重组等注入股东大量优质资产的公司如中宝股份、苏宁环球、中江地产。

　　2007年1季度，85家可比上市公司中，有46家上市公司净利润保持增长，32家的净利润增幅在30%以上。

　　(二)房地产景气带来的毛利率上涨和通过负债率提高、资产注入等手段扩大规模催生公司业绩提升

　　1、房价或租金上涨导致的毛利率上升：剔除ST公司的可比公司数据显示2006年房地产公司平均毛利率为32.99%，略高于2005年的32.55%。我们主要关注的公司的2006年毛利率中大部分均高于2005年。如万科、招商地产、金地集团、泛海建设、中宝股份、中华企业等。毛利率下降的仅有金融街、栖霞建设、保利地产和天房发展。

　　2、可比公司负债率提高，由2005年的58.23上升至59.16。主要上市公司万科、招商地产、金地集团、华发股份、亿城股份等负债率均有提高。其中冠城大通、华发股份、亿城股份、天鸿宝业的负债率更是上市到75%以上。这一方面说明上市公司的资金来源仍很单一，另一方面说明房地产公司资金的紧张局面。这也是超过半数的房地产上市公司提出非公开增发进行融资的原因。

　　3、借助定向增发和重组等机会，注入股东的优质资产，扩大公司主营业务规模如泛海建设、苏宁环球、中粮地产、大龙地产、中江地产、中宝股份、中铁二局、华业地产、华发股份等均通过注入大股东的优质资产使公司业绩呈现大幅增长。此外万科、金融街、金地集团、保利地产均提出或已经完成定向增发，万科、亿城等股份还提出达到通过股权融资扩大经营规模的目的。

　　4、由于上市公司规模的快速扩张以及2006年宏观调控特别是关于“90,70”的规定导致很多公司的规划修改和重新审批等因素使主要房地产上市公司存货周转速度放慢。

　　(三)房地产上市公司业绩分化加剧，龙头上市公司业绩继续稳定增长

　　2006年针对房地产的宏观调控措施层出不穷。土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。上市公司的业绩分化加剧。因此，在经过房地产的调控后，一批有实力，管理能力和开发能力高的公司将会继续保持其业绩的增长。我们从2006年年报中可以看到有38家公司的预收账款较去年同期增加，增幅在40%以上的达27家公司。其中全国性龙头公司万科、金地集团、招商地产、保利地产以及区域性的实力企业华发股份、上实发展、苏州高新、北辰实业的预收账款较去年同期均保持了40%以上增幅。万科、招商地产、金地集团、保利地产、泛海建设、中宝股份、北辰实业、万通先锋和空港股份在存货和预收账款两项指标均保持了40%以上增幅，为这些公司2007年的业绩保持持续增长提供了保障。

　　1季度虽然是房地产的销售淡季，但是房地产的销售状况仍保持较好的势头，从2007年1报看，预收账款已经达到2006年主营收入30%以上的公司达35家。良好的销售情况为这些公司2007年业绩的增长提供了保障。

　　三、2007年下半年房地产运行的环境分析

　　(一)继续从严调控

　　07年针对房地产的调控依然是从严从紧，在继续紧缩“银根”和“地根”的同时，强调加强政策性保障住房建设,主要是经济适用房和廉租房的建设，调整住房结构、增加住房的有效供应，均衡供求关系，稳定住房价格。调整结构，均衡供求关系，而加快廉租住房建设是今年房地产调控中最重要的政策之一。

　　1、继续紧缩“银根”和“地根”“紧缩地根”，严格控制新增建设用地，同时盘活存量、提高使用效率和集约化程度是仍是今后土地供应的重点。

　　继续实行紧缩的信贷政策，2007年以来已经连续2次上调金融机构人民币存贷款基准利率，5次上调金融机构的存款准备金率。由于流动性充裕将在较长时期里成为我国宏观经济的特征，央行很可能在2007年剩下时间继续上调存款准备金率和提高利率水平，以达到控制流动性风险的目的。

　　2、增加住房的有效供给，特别是加强政策性保障住房的建设增加住房的有效供给，调整住房供应结构，加强政策性保障住房建设。2007年房地产的宏观调控思路从以往的抑制需求转向在抑制需求的同时增加有效供给，同时为建立和谐社会，强调加强政策性保障住房的建设，即经济适用房和廉租房的建设，着重解决中低收入阶层的住房问题。

　　3、严格税收征管通过税收，挤压开发商的暴利。土地增值税的严格执行将有利于调整住房的供应结构，引导开发商增加对普通住宅的供应。同时有利于抑制开发商对土地的过分囤积。由于土地增值税的超率累进税率，毛利率过高的企业将需要缴纳很高的土地增值税。而毛利率较低的普通住宅能享受免征土地增值税的好处。因此有利于引导开发商增加对普通住宅的开发，改善住房供应结构。同时开发商加快开发速度也有利于增加市场的供应，有利于缓解房价涨幅过快的情况。

　　4、预售款管理的可能实施央行蕴量实行商品房预售款专户管理，并在有些地区试点。如果该办法出台并严格执行的话，对开发商而言影响较大，势必进一步收紧本已紧张的资金链。

　　(二)人民币升值速度可能加快

　　人民币长期渐进升值，一方面，带来作为不可贸易品的土地和房产的价格上涨，直接导致房地产公司的资产增值。另一方面，在经济持续增长和汇率升值下，房地产作为稀缺的生产要素，其需求和价格将呈现长期上涨趋势。因此对于拥有大量存量土地和房产的公司，其升值潜力巨大。

　　(三)宏观经济继续稳步增长，人均可支配收入大幅增长带动住宅消费升级

　　2007年1季度，我国城镇居民可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%；农民人均现金收入同比增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1 %，是1997年以来同期增幅最高的。此外，股市上涨带来的财富增长等都直接促进了房地产的需求。

　　四、2007年下半年房地产行业投资策略

　　(一)目前房地产股票的估值已经较高

　　我们用2007的预期净利润计算，截至2007年6月8日，沪深两市的32房地产开发公司的平均2007年动态市盈率已经达到38.75倍。房地产板块整体上并不具有估值优势。

　　(二)宏观调控有利于行业的持续健康发展

　　房地产上市公司受益于房地产的景气，2007年业绩将继续保持增长，尤其是行业龙头公司业绩和市场份额将能保持持续和快速增长。