煤炭行业：估值优势 资产注入推波助澜

　　长城证券 赖礼辉

　　要点：

　　1、综合历史数据及近期市场数据来看，电力、钢铁、建材和化工等煤炭主要下游行业的需求依然强劲：未来四年，火电原煤消耗量年均增速6.3%；钢铁工艺结构的变化将推动喷吹煤、焦煤、肥煤的需求增速高于行业平均，而焦炭需求增速将放缓，韩国新技术——FINEX式炼铁炉中短期对焦炭行业影响有限，长期将促使焦炭行业进入衰退期；建材行业煤炭需求增长平稳；化工行业煤炭需求增速将略微放缓。综合来看，预计07年煤炭需求增速在8-10%，无烟煤增速将快于行业平均；2008~2010年，煤炭需求增速在5~6%，无烟煤需求依然较为强劲。

　　2、国家煤炭安监局最新数据显示，全国在建和改扩建煤矿的煤炭产能达11亿吨，高于原先统计的8.1亿吨，照此计算2010年产能将达31亿吨，产能过剩论重现。按国家能耗目标及能源消费结构预测的煤炭供需确有一定的产能过剩压力，而根据下游行业煤炭需求增速预测的产能过剩压力明显较小。国家可能采取的措施包括：叫停在建工程，优先保证13个大型煤炭基地企业集团产能扩张的需求；提高产业集中度，调控大型煤炭企业集团产量；由于铁路、公路运力增长有限，通过发挥“以运定产”的市场手段来平衡煤炭供需。

　　3、近期煤炭市场走势趋好：销量增速高于产量增速；随着夏季用电高峰的来临，直供电厂和港口煤炭库存开始下降，社会总库存基本合理；港口动力煤价格开始反弹，6月份上涨5-10元/吨，焦煤、肥煤保持上涨趋势；煤炭出口关税税率上调及进口关税的取消将推动净进口的增加；从国际煤价走势来看，中国煤炭贸易从净出口到净进口的角色转变将推动国际煤价维持高位震荡上涨趋势；焦炭价格上涨已完全覆盖成本增加，焦化企业业绩将好转；中国太原煤炭交易中心的成立推动煤价市场化步伐加快。

　　4、国内煤炭股相对估值优势仍在，而资产注入预期将进一步推动整个板块股价上涨。建议重点关注成长性好的神火股份、开滦股份、兰花科创和伊泰B股，以及具有估值优势的平煤天安；关注资产注入预期的恒源煤电、大同煤业、潞安环能和国阳新能。

　　一、主要下游行业煤炭需求依然强劲

　　1、电煤需求增长可期

　　全社会用电量保持增长

　　中电联数据显示，2006年全社会用电量快速增长，达到28248亿千瓦时，同比增长14%，增幅比2005年上升1.1个百分点。其中工业用电仍是拉动电力增长的最主要动力。2006年全国工业用电量为21354亿千瓦时，同比增长了14.3%，增速比05年提高了0.54个百分点，工业用电量同比增速仍然高于全社会用电量增速，工业用电量占全社会总用电量的74.63%。

　　2007年1-4月，我国用电量继续保持高速增长态势，全社会用电量为9766.67亿千瓦时，同比增长了15.47%，增速同比提高3个百分点。其中工业用电量占84.55%，达7462.5亿千瓦时，同比增长17.07%，增速继续高于全社会用电量增速。

　　中国已开始步入重工业化和重化工发展时期，参考发达国家的工业化发展历程，未来我国能源需求将继续保持快速增长。

　　火电发电量增速及其占比呈上升趋势

　　2006年全国火电发电量为23573亿千瓦时，同比增长了15.3%，占全部发电量的83.17%，与2005年相比火电占比上升了2.15个百分点。

　　2007年1-4月，全国火电发电量为8330.9亿千瓦时，同比增长17.6%，占全部发电量的比重高达87.3%，与06年相比，占比提高了4.2个百分点。

　　从历史数据可以看出，自2004年以来，火电发电量增速及其占全国总发电量之比呈上升趋势。

　　火电装机容量高速增长

　　我国火电发电量中近99%来自于燃煤，其余1%左右来自于燃油和燃气(包括天然气、煤气、液化石油气等)。近年来火电装机容量增长迅速，且增速高于全国电力总装机容量增速。

　　2006年全国电力基建新投产机组容量为10117万千瓦，同比增长了60%，其中火电新增装机容量占89.4%，达9048万千瓦。到2006年底，全国火电装机容量为48406万千瓦，同比增长了23.7%，占当年电力装机总容量62200万千瓦的77.8%。

　　2007年1-4月，全国电力建设新增生产能力(正式投产)2103.19万千瓦，其中火电新增装机容量占93.8%,高达1972.7万千瓦。从目前的电力装机投资情况来看，未来几年火电新增装机容量将继续快速增长。

　　当与此同时，国家正加大力度淘汰单位能耗大的小火电机组。2007年1月20日，国务院批转了国家发改委、能源办《关于加快关停小火电机组的若干意见》，规划未来4年全国要关停小燃煤机组5000万千瓦，包括：单机容量5万千瓦以下的常规火电机组；运行满20年、单机10万千瓦级以下的常规火电机组；按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组；供电标准煤耗高出2005年本省(区、市)平均水平10%或全国平均水平15%的各类燃煤机组；未达到环保排放标准的各类机组等，不再新上小火电项目。

　　综合大型火电机组的新建与投产以及小火电机组的关闭等因素，我们认为未来几年火电装机容量仍将维持增长趋势，但增速将放缓，且其在全国电力装机总容量中所占比重将有所下降。

　　根据国家发改委电力工业最新发展规划，到2010年，中国电力装机总容量将达到8.4亿千瓦，其中煤电装机5.93亿千瓦，水电装机将达1.9亿千瓦,核电装机1,000万千瓦,风电装机500万千瓦,生物质发电装机550万千瓦,天然气发电装机3,600万千瓦。按此数据测算，未来几年火电装机容量年均增速将在6%左右，其所占比重从目前的77.8%略微下降到74.64%，但绝对额仍然较大。

　　火电单位能耗的小幅下降不改电煤需求的增涨趋势

　　2006年全国供电煤耗(标准煤)为366克/千瓦时，比2005年降低4克/千瓦时，2007年1-4月，全国供电煤耗进一步下降到354克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时，已达到2007年4月份国家发改委发布的《能源发展“十一”规划》的要求，该规划中提出，计划到2010年实现火电供电煤耗由2005年的370克/千瓦时下降到355克/千瓦时。

　　随着单位煤耗量大的小火电逐步关闭，我们认为到2010年火电供电煤耗有望从目前水平的354克/千瓦时进一步下降到约348克/千瓦时的水平。

　　2006年全国火电消耗原煤近12亿吨，占当年全国原煤总消耗量的50.6%。煤炭仍然是火力发电中的最主要燃料。火电利用小时数为5633，同比下降233小时，下降幅度为4%。

　　2007年1-4月，全国发电耗用原煤3.878亿吨，同比增长了16.84%，其中电力直供电网煤炭消费19382万吨，同比增长13.4%。火电发电设备累计平均利用小时数1746，同比下降了103小时。

　　从统计数据可以看出，近年来火电利用小时数在2004年达到5991小时之后开始呈下降趋势，随着全国电力新增装机容量的投产，这种趋势还将保持一段时间，预计“十一五”期间新增装机容量主要集中在2007和2008年投产，我们估计，2007年全国火电利用小时数将下降到5400左右，2010年进一步下降到5300小时左右。

　　预计2007年全国火电发电量将在2006年的基础上增长15%左右，消耗原煤13.3亿吨，同比增加11%。到2010年火电发电量中以原煤为燃料的发电量约为3.15亿千瓦时，消耗原煤15.3亿吨。未来四年，火电原煤消耗量年均增速6.3%，动力煤市场需求的增长获得基本面支撑。

　　值得注意的是，自2005年以来，火电新装机机组中采用无烟煤和贫瘦煤为原料的容量增长较为明显，05年新装机容量中有20%采用的是无烟煤和贫瘦煤，而此前这一比例不到5%。新建无烟煤电厂陆续投入生产将增加电力行业对无烟煤需求。预计电力行业无烟煤需求增速将高出普通电煤增速1-2个百分点。

　　2、钢铁行业对喷吹煤、焦煤、肥煤的需求仍将增长

　　钢铁产量节节攀升

　　2006年我国生铁总产量为40416万吨，同比增长19.8%，全国粗钢总产量为42266万吨，同比增长19.7%。尽管钢铁产量均出现较大幅度增长，但增速有所放缓，2006年生铁和粗钢增速同比分别下降8.3和5.2个百分点。

　　2007年1-4月，全国生铁产量为14633万吨，同比增长18.1%，粗钢产量为15509万吨，同比增长21.2%，继续保持快速增长势头。

　　钢铁产能扩张及产量增速回落

　　近年来，我国固定资产投资的高速增长推动钢材需求迅速增加，进而推动钢铁产能规模的快速扩张。从2001年开始，我国钢铁行业产能扩张开始加速，每年新增产能不断提高。2002～2006年是钢铁行业固定资产投资增长较快的时期。从行业的投资特点来看，产能释放主要集中在2004～2008年，其中2004年～2006年每年新增的粗钢产能均超过5000万吨。截止到2006年底，国内高炉生铁产能达到44800万吨，粗钢产能达到49100万吨，分别同比增长16%和12.6%。

　　为实现节能降耗的发展目标，2007年4月27日，国务院召开的钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议上，国家明确提出“2010年前，淘汰落后炼铁能力1亿吨，炼钢能力5500万吨。其中2007年，要淘汰落后炼铁能力3000万吨，炼钢能力3500万吨。”如果该政策能落实到位，则我国“十一五”期间钢铁产能增速降明显放缓。

　　从统计数据来看，2006年钢铁行业固定资产投资增速首次出现负增长，增速为-2.5%，2007年1-5月投资增速4.6%。而且目前的钢铁行业投资主要集中于下游的轧钢领域，用于粗钢产能的投资增长有限。结合国家钢铁行业产能淘汰政策，预计未来几年我国钢铁业产能增长将进入平稳期，粗钢产量增速预计在5～10%之间，生铁产量增速预计在8～14%之间。

　　从前4个月的产量情况来看，预计2007年全年我国生铁和粗钢产量增速在13～15%之间，产量分别达到4.6和4.8亿吨左右。

　　钢铁工艺产能结构的提升将提高焦煤、肥煤及喷吹煤的需求

　　近年来，我国钢铁行业技术水平随同产量均有了一定的提升，最近几年我国钢铁行业新投资项目大部分采用代表国际先进水平的大型高炉技术。随着落后产能的淘汰，大型高炉产量在我国钢铁行业总产量中所占比重将逐步提高。钢铁工艺产能结构的提升将改变该行业对我国煤炭煤种的需求。

　　与煤炭行业最为相关的两个指标是钢铁行业的入炉焦比和喷煤比。前者是指高炉冶炼每一吨合格生铁所消耗的干焦炭量，而喷煤比是指指高炉冶炼一吨合格生铁所消耗的煤粉量，喷吹的煤粉主要是无烟煤和烟煤。在钢铁冶炼技术中焦炭与喷吹煤是替代品关系，提高喷吹煤的使用将可以减少焦炭的使用量。由于生产焦炭的焦化工序能耗为123.41千克标准煤／吨，而喷煤的制粉和喷吹所需的能耗在20~35千克标准煤／吨。高炉每喷吹一吨煤粉，就可以产生炼铁系统用能结构节约100千克标准煤／吨的效果。高炉喷吹煤粉是钢铁冶炼系统结构优化的中心环节，是国内外高炉炼铁技术发展的大趋势，也是我国钢铁工业发展的三大重要技术路线之一，提高喷煤比正符合我国节能降耗的经济发展目标。

　　尽管自2003年以来，我国钢铁行业的入炉焦比开始降低，而2004年以来喷煤比开始上升，但与国外发达国家相比，仍然存在一定的差距。

　　国际上工业发达国家高炉喷煤平均水平在180～200千克/吨，而高炉焦比已达到300千克/吨以下，CORUS(康力斯)公司的喷煤比为225～230千克/吨；CORUS 6号高炉焦比为274千克/吨，喷煤比为233千克/吨；CORUS 7号高炉焦比为290千克/吨，喷煤比为233千克/吨。

　　而我国2006年钢铁全行业入炉焦比首次低于400千克/吨，达到396千克/吨，喷煤比为135千克/吨。除宝钢部分高炉喷煤比达到了200千克/吨，以及部分其他重点钢铁企业喷煤比达到150千克/吨以上，其他大部分钢铁企业喷煤比远低于国际水平。

　　《中国钢铁工业科学与技术发展指南(2006～2020年)》中提出了高炉喷煤指标：2006～2010年全国重点钢铁企业喷煤比≥160千克/吨，考虑到非重点钢铁企业技术改造进度，我们预计，“十一五”期间，钢铁全行业喷煤比有望逐步提高到140～160千克/吨，而入炉焦比将逐步下降到350～380千克/吨。

　　尽管整个钢铁行业所需焦炭比例降有所降低，但对焦炭热强度要求不断增强。焦炭在高炉内是起骨架作用，特别是在高喷煤比条件下，焦比低，焦炭的骨架的作用就更加重要了。因此，全钢铁行业喷煤比提高的同时对焦炭质量的要求也越来越高。而焦炭生产过程中，提高主焦煤和肥煤的配比将可以提高焦炭质量。

　　综合起来，钢铁行业的产能、产量提升，以及冶炼工艺技术水平的提升对喷吹煤的需求增长具有最大的推动作用，其次是推动焦煤和肥煤的需求增长。粗略测算，未来4年，我国喷吹煤需求增速约为14～16%，而焦煤和肥煤的需求增速约为7～9%，均高于煤炭行业总需求增速，而焦化过程中所需的其他煤种(如气煤和瘦煤等)的需求增速将放缓，对焦炭的需求增速在6%左右。

　　韩国新技术——FINEX式炼铁炉中短期对焦炭行业影响有限5月30日，世界第一座FINEX式炼铁炉在韩国浦项制铁所建成并正式投产。首次成功完成商用化的FINEX工艺被认为可以替代在过去一百年间一直被全世界所利用的高炉技术。

　　FINEX式炼铁炉的生产工艺与传统炼铁炉不同，被誉为是炼铁技术新创新。传统炼铁的工艺是，铁矿石和煤炭必须经过烧结和炼焦工序后，才能在高炉中炼铁。而新技术省去了这二道工序，可直接将铁矿石和煤炭加入炼铁炉中进行冶炼。FINEX炼铁炉对铁矿石的品味要求降低了，可以直接使用一般品位的铁矿石和一般煤炭，可减少15%的投资费用和15%左右的生产成本，而环境污染物质硫氧化物和氮氧化物的排放量分别仅为高炉的3%和1%。

　　FINEX技术的商用化对焦炭行业产生的冲击最大，随着该项技术在全球的推广，长期来看焦炭的需求将逐步缩小。据浦项有关人士透露，为了防止技术流失，公司目前尚未考虑该项技术对海外的转让，而将首选以独资的投资方式和技术入股方式逐步推广。因此，FINEX技术在全球的推广尚需时日。

　　另外，从目前在役和新建的高炉使用年限及更新换代角度来看，近年来，全世界高炉寿命有了较大提高，高炉长寿技术有较大的进步，世界上已有运行20～25年的高炉，欧洲修复内衬后的高炉寿命目标值是大于20年，日本的高炉寿命在保持高利用系数条件下，目标值为15年。我国宝钢、武钢、攀钢有高炉寿命大于14年的纪录，我国新建设的大型高炉均是按寿命大于15年设计的。

　　因此，我们预计，至少的未来的15～25年内，全球焦炭行业仍将保持平稳发展，而之后将随着新技术的推广使用，焦炭行业开始步入衰退期。

　　3、建材行业煤炭需求增长平稳

　　水泥产量有望平稳增长

　　2007年1-4月我国水泥产量为35909万吨，自年初以来，水泥产量增速处于下降趋势，从1月份的29%下降到4月份的14.4%。2007年1-4月，全社会新增固定资产投资增速为20.4%增速环比下降8个百分点，而与水泥需求关系更为密切的建筑安装工程新增固定资产投资增长较为平稳，4月份增速为23.7%,环比仅下降0.5个百分点，与2006年全年增速基本一致。

　　2007年5月25日，国家发改委发布紧急通知，再次强调要遏制高能耗行业再度盲目扩张，严格控制钢铁、电解铝、铜冶炼、铁合金、电石、焦炭、水泥、煤炭和电力。预计2007年工业固定资产投资增速将继续放缓，而基础建设固定资产投资增长将较为平稳，水泥需求增速也将较为平稳。在当前水泥供需基本平衡的状态下，预计2007年水泥产量将平稳增长。

　　水泥产业结构的调整促使单位能耗趋降

　　2007年2月28日，国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，着重强调：2008年底前淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减立窑生产能力，关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力，到2010年末，全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨。

　　而在2006年4月发改委发布的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》中，明确指出，水泥产业结构的发展目标是，到2010年新型干法水泥比重从目前的46%逐步提高到70%。

　　新型干法工艺因在能耗方面比传统的立窑和干法中空窑、湿法窑等落后工艺有很大的改善，在国内外水泥行业得到广泛应用。2006年我国新型干法工艺每吨熟料综合能耗为131千克标准煤，仅为干法中空窑综合能耗的80%。新型干法水泥生产能力占全部水泥比重已由2000年不足12%提高到2006年的46%。2007年一季度，新型干法工艺产量占水泥总产量的比重达到47%，全年有望突破50%。随着新型干法工艺所占比重的逐步提高，水泥的单位能耗将进一步下降。

　　水泥行业煤炭需求增速放缓

　　建材行业中水泥是煤炭消耗大户，2005年水泥行业能源消耗占建材耗能总量的57.46%。

　　根据相关行业研究结果数据，未来几年我国固定资产投资增速有望回落，结合当前国家对水泥行业的调控政策，未来几年水泥行业将以产业整合为主，产能和产量增长速度将放缓，预计2007～2010年水泥产量的年均复合增长率在7%～9%之间。结合我们前面的数据假设，同期水泥行业将带动煤炭(主要是无烟煤)需求年均增长5%～7%。其中，2007年水泥产量预计增长10～12%，该行业对煤炭的消耗将在2006年的基础上增加8%～10%。

　　平板玻璃煤炭需求较为平稳

　　2007年1-4月，全国平板玻璃产量为15777万重量箱，同比增长了15.6%，增速比去年同期提高了2.9个百分点，环比增长4.4%。

　　平板玻璃主要采用的工艺有浮法工艺和普通工艺，其中浮法工艺能耗较低。2006年每重量箱浮法平板玻璃综合能耗为17.76千克标准煤，同比下降5.58%。普通平板玻璃综合能耗为25.09千克标准煤，同比下降2.37%。每重量箱平板玻璃综合能耗18.35千克，比2005年减少1.02千克，降低幅度5.27%。

　　2006年全国平板浮法玻璃比例82.4%，比2005年提高1.3个百分点。在国家提倡节能降耗的情况下，未来几年浮法玻璃的比重还将逐步增加。

　　中国建材数量经济监理学会预计2007年全年平板玻璃产量增速在7%左右，而根据1-4月的产量增速来看，我们认为07年全年增速有望达到7%～10%，浮法平板玻璃所占比重将进一步提高到84%以上，预计全年平板玻璃综合能耗将下降到17.4～17.7千克标准煤。预测2007年平板玻璃行业煤炭(主要为无烟煤)需求增速约为2%~3.5%。

　　4、化工行业煤炭需求增速将略微放缓

　　在化工行业中，氮肥原材料——合成氨消耗的煤炭约占整个行业煤炭总消耗的60%以上。

　　目前，合成氨行业中以无烟煤或焦炭为原料的企业约为65%，以天然气为原料的约占22%，其余部分主要以重油或石脑油为原料。

　　煤基合成氨综合能耗中约有65%为无烟煤或焦炭等原料煤，其中以无烟煤为主，约30%的综合能耗为电力，其余部分为燃料煤。2006年我国合成氨产量为4938万吨，同比增长7%，增速比上年低了1.9个百分点，氮肥行业消耗无烟煤5936万吨，平均每吨煤头合成氨消耗无烟煤1.8吨。

　　按照国家节能降耗的标准，到2010年化工行业的节能目标是，合成氨加权平均单位综合能耗下降到1600千克标准煤/吨，比2005年下降6.5%。由于大型装置的单位综合能耗平均比中小型装置低30%左右，节约的部分主要为电力消耗，吨氨原料的降低较为有限。合成氨大型化发展是必然趋势，从目前的原材料价格水平来看，大型合成氨装置中采用天然气的成本最低，以煤为原料的成本次之，以油为原料的成本最高，因此，随着中小型合成氨向大型化发展，气基合成氨产量所占比重将会加大，而煤基和油基合成氨占比将逐渐减小。

　　2007年1-4月，我国合成氨产量为1701万吨，同比增加7.6%，增速与去年水平基本保持一致。预计全年合成氨产量增速将为7%。从中国城镇化发展的步伐来看，氮肥的需求将保持平稳，预计，未来几年合成氨产量增长维持目前7%的水平，而该行业对无烟煤和焦炭的需求增速将略低一些，预计在5~7%。

　　5、煤炭需求总结

　　综合上述分析，我们认为：

　　2007年全年煤炭需求增长依然较为强劲，整体增速在8-10%，从行业来看，电煤需求增速较快，在11%左右；从煤种来看，无烟煤增速将快于行业平均。

　　2008~2010年，随着单位能耗的降低，煤炭需求增速将放缓，预计全行业增速在5~6%，但无烟煤需求依然较为强劲，增速仍将快于行业平均。

　　未来几年，焦炭需求增长将放缓，预计增速在6%左右，但对焦炭质量有所提高，导致主焦煤需求增速依然较快。

　　二、产能过剩压力有限

　　1、煤炭固定资产投资增速放缓

　　国家统计局公报显示，2007年1-5月份，我国煤炭开采及洗选业累计固定资产投资为358亿元，同比增长13.5%，增速同比下降了50.4个百分点，环比下降1.4个百分点，比同期全国城镇固定资产投资增速低了近12.4个百分点。

　　煤炭固定资产投资中除用于产能新建和技术改造之外，还有很大一部分用于新型煤化工项目的建设。如果考虑到国家关闭小型煤矿措施的进度，预计煤炭实际净增产能已趋于平稳。由此可见，煤炭产能扩张的高峰期已经过去，07、08两年将是煤炭产能释放的高峰期。

　　2、对产能过剩压力的分析

　　6月15日，国家煤矿安全监察局公布的最新数据显示，全国在建和改扩建煤矿的煤炭产能达11亿吨。考虑到煤炭工业“十一五”规划中提出要淘汰小型煤矿3.8亿吨产能，则2010年我国煤炭总产能将在2006年23.3亿吨的基础上增加7.2亿吨至30. 5亿吨，比规划目标27亿吨多出近4.5亿吨。市场对煤炭产能过剩的担忧再次显现。

　　按国家能耗目标及能源消费结构预测的煤炭供需确有一定的产能过剩压力2007年4月国家发改委发布了《能源发展“十一五”规划》，规划提出“十一五”期间我国能源建设的总体思路是：大力发展可再生能源，加快开发石油天然气，有序发展煤炭。根据该规划，到2010年煤炭在我国能源消费结构中的比重将下降3个百分点，而天然气、核电、水电和其他可再生能源的比重将上升3.5个百分点。

　　我们将煤炭产量与煤炭核定产能的比值定义为煤炭行业的开工率。若按照国家节能降耗的规划目标，即我国万元GDP能耗从2006年的1.21吨标煤下降到2010年的0.98吨，以及我国未来能源消费结构的变化，则2010年供需平衡时煤炭全行业的开工率约为85%，产能确实存在着一定的过剩压力。

　　按下游行业煤炭需求增速预测的产能过剩压力明显较小

　　如果按照国家对各行业的单位能耗目标规划，即根据我们前面对主要下游行业的煤炭需求增速分析，分三组数据进行预测，则“十一五”期间煤炭产能过剩压力明显小多了。从目前情况来看，由于煤炭行业开工率普遍超过100%，煤炭安全问题频出。因此，开工率在95-98%之间应较为合理。则在下面需求增速假设条件下，未来几年煤炭供需基本是平衡的。

　　07年煤炭供需依然平衡

　　由于2007年1-4月的市场数据来看，前4个月我国煤炭需求增长较为强劲，预计全年仍将保持较快的增长速度。从上面两组数据均可以看出，07年煤炭供需依然将保持基本平衡，不存在产能过剩的情况。

　　我们对全年的煤价走势依然看好。

　　3、针对产能压力未来国家可能的应对措施

　　(1)叫停在建工程、控制产能

　　针对当前煤炭产能扩张迅速的现状，国家可能叫停部分在建的煤矿项目。但我们认为，对于国家规划要重点发展的煤炭工业基地在建项目叫停的可能性会小些。

　　按照发改委于07年1月发布的《煤炭工业发展“十一五”规划》，我国将重点建设神东、陕北、黄陇(华亭)、晋北、晋中、晋东、鲁西、两淮、冀中、河南、云贵、蒙东(东北)、宁东等13个大型煤炭基地，坚持一个矿区原则上由一个主体开发，一个主体可以开发多个矿区的集中开发模式。因此，这13个煤炭基地的煤炭集团及上市企业将的产能扩张有望得到优先保证。

　　(2)提高产业集中度、调控大型煤企产量

　　国家淘汰小煤矿的政策力度加大

　　07年6月份，国家发改委、安全监管总局、煤矿安监局日前联合下发的《关于印发〈2006年全国煤矿生产能力复核工作总结与结果分析的报告〉的通知》表示，各地要坚决停止审批30万吨/年以下的煤矿项目，立即停建3万吨/年及以下的煤矿，立即停止受理煤炭探矿权申请。

　　据国家安全生产监督管理总局透露，截至2007年5月，我国已关闭非法和不具备安全生产条件小煤矿8671处，到今年底有望关闭万余处，关闭总量约占小煤矿总量的44%。

　　国有重点煤矿产量占比提高

　　安监总局的统计数据显示，2007年1-4月，全国煤炭总产量为7.06亿吨，同比增长了6.37%。国有重点、国有地方和乡镇煤矿企业的产量分别为3.94、1.02和2.1亿吨，国有重点煤矿企业的产量占煤炭总产量比重从2006年的48.2%提高到目前的55.8%。

　　产业集中度的改革初现端倪。国家可以通过提高煤炭产业集中度方式有效抑制无序竞争，调控大型煤炭企业集团的产量，从而调节我国未来煤炭供需平衡状态，保证整个煤炭行业的有序、健康发展。

　　(3)发挥“以运定产”的市场作用

　　2006年铁路运力偏紧

　　2006年全国铁路煤炭运量为11.2亿吨，同比增长4.6%，增速比同期煤炭产量增速低了3.5个百分点，也低于煤炭需求增速。其中大秦铁路完成大秦线、北同蒲线扩能改造工程，全年完成煤炭运输量2.73亿吨，占全国铁路煤炭运输总量的24.4%，太原路局同比增长10.45%，侯月线同比增长2.4%。

　　2007年铁路运力增长主要来自于大秦线

　　2007年大秦线煤炭运力将增加5000万吨左右，增长18%，大秦线仍为煤炭运输增量的最主要承担者。此外，侯月线经过改造将增加部分运力，青阜铁路复线改造工程4月份通车，将部分缓解皖煤运输问题。而其他线路运输已经饱和，煤炭运力增长有限。

　　2007年1-4月，全国铁路煤炭运量为3.98亿吨，同比增加11.5%，增速与同期煤炭销量增速基本一致。但4月份铁路煤炭运量增速仅为7.2%，低于当月煤炭销量增速3.5个百分点。随着暑期运输高峰以及夏季电煤运输高峰的同时来临，07年全年的煤炭铁路运力依然不容乐观，预计全年铁路煤炭运量增速在5~7%左右，华北地区运力基本充足，而华中等铁路直达运输地区运力继续紧张。

　　港口运力基本满足要求

　　06年全国重点港口煤炭运量为4.08亿吨，同比增长9.9%，增速高于同期煤炭产量和销量增速。煤炭港口运力基本能满足需求。

　　2007年全国港口煤炭运输能力的增长主要来自于京唐港，该港口3000万吨煤码头工程将于今年8月竣工投产，另外，唐山曹妃甸5000万吨煤码头工程将于明年4月竣工投产。

　　从实际运输情况来看，2007年1-4月，全国重点港口煤炭运量为1.47亿吨，同比增长了16.4%，与同期煤炭销量基本一致，预计全年港口运输仍将基本满足需求。

　　由于铁路和公路运力增长有限，假定煤炭供给增长快于需求，“以运定产”的市场手段将发挥自动调节煤炭供求平衡的作用。

　　三、近期煤炭市场走势趋好

　　1、煤炭销量增速快于产量增速

　　国家安监总局的统计数据显示，2007年1-4月份，全国共销售煤炭6.86亿吨，同比增长12.28%，增速高于同期全国煤炭产量增速。其中国有重点煤炭企业累计销售煤炭3.7279亿吨，同比增长13.5%。4月份全国共销售煤炭1.915亿吨，同比增长了10.71%。

　　煤炭销量的快速增长基本应证了我们在二季度投资策略报告中提出的观点：2007年煤炭供需仍将基本平衡，供大于求的压力远没有市场预期的强烈。

　　2、煤炭总库存基本合理，电煤和港口库存略偏高

　　截止到2007年4月底，全国煤炭社会总库存为15154万吨，同比增加了11.3%，比年初增加706万吨，上升4.9%，约为当期全社会23.7天的煤炭消费量。按照各界比较认可的社会合理库存天数为25天的观点，目前的库存基本处于合理水平。

　　4月底，煤矿企业库存为3565万吨，环比增加294万吨，增长9.0%，同比增长10.8%，约为当期全社会4.2天的煤炭消费量。我们认为煤炭企业库存的合理天数应为6~7天，因此，目前煤矿企业的库存略微偏低。

　　4月底，直供电厂煤炭库存为2696万吨，环比增加45万吨，增长1.7%，同比增长24.2%。1-4月份，直供电厂耗煤19382万吨，平均每天消耗161.5万吨。按照直供电厂煤炭库存的合理天数15计算，目前的库存天数为16.7天，略微偏高。

　　1-4月份，全国重点港口共运输煤炭14708万吨，同比增加16.4%，其中4月份运输3600万吨，同比增加8.7%。4月底港口煤炭库存为1518万吨，环比增加44万吨，增长3.0%，库存量相当于12.6天运输量，我们认为港口煤炭库存的合理天数应为10-11天，目前的库存水平略微偏高。但近期港口煤炭库存已经开始下降，6月10日秦皇岛港的煤炭库存为515万吨，比4月份下降了78万吨(或13%)。

　　我们认为近期直供电厂和港口煤炭库存的偏高是导致3、4月份电煤价格下降的原因之一，随着夏季用电高峰的来临，电煤需求将开始走出淡季，港口煤炭运输量将加大，预计直供电厂和港口的煤炭库存很快将步入合理区域。

　　3、国内动力煤价格反弹，焦煤、无烟煤价格保持高位

　　动力煤坑口价走稳

　　3月份开始，由于取暖期结束，动力煤需求下滑，价格出现季节性回调。6月份，动力煤价格开始走稳，山西大同优质动力煤坑口价(不含税)为230元/吨，与5月份持平，尽管比1月份最高价263元/吨跌去33元，跌幅为12.5%，但比去年同期高出7元/吨(或3%)，与去年平均价格持平。

　　动力煤港口价开始反弹

　　而6月份港口煤炭价格经历了2月至5月的缓慢下跌后，开始出现反弹。6月10日秦皇岛大同优混平仓价为490元/吨，比5月份上升了5元/吨。尽管比1月份最高价下跌35元/吨(或6.7%)，但与06年同比上涨了30元/吨(或6.5%)。

　　我们认为，随着夏季用电高峰的来临，07年动力煤价格还将继续上涨。

　　焦煤、无烟煤维持上涨后的高位

　　2007年以来焦煤和无烟煤价格继续维持06年底以来的上升趋势，到5月份山西省沁源焦煤的不含税坑口价达450元/吨，比年初上涨了55元/吨(或13.9%)，比去年10月份最低点上涨了70元/吨(或18.4%)。5月份山西阳城无烟煤不含税坑口价达到285元/吨，比今年3月份的最低点高出了35元/吨(或14%)。6月份山西焦煤和无烟煤价格保持在5月份水平。

　　此轮焦煤上涨的主要动力来源于两方面因素：一是焦煤政策性成本增加较多，2007年1月财政部、国家税务总局发布了《关于调整焦煤资源税适用税额标准的通知》，通知规定焦煤资源税自2007年2月1日起从3.2元/吨上调到8元/吨，此外，3月份山西省发布的煤炭可持续发展基金征收标准中，焦煤征收额度最大，为15~20元/吨；第二，钢铁行业产量的高速增长推动焦炭需求提高，以及对焦炭质量的要求提高，焦化过程中焦煤配比要求增加，从而导致炼焦主要原材料焦煤和肥煤需求增加。

　　而无烟煤价格的上涨除受政策性成本增加的影响外，主要归因于钢铁行业喷煤比的上升带动无烟煤需求增加。

　　预计全年焦煤和无烟煤价格较保持高位运行，焦煤和无烟煤增加的成本基本上已被下游企业消化，且由于资源的稀缺性，未来焦煤和无烟煤价格还有望继续走高，这类企业的业绩有望继续提升。

　　4、贸易政策的调整将增加煤炭净流入

　　国家上调煤炭出口关税、取消煤炭进口关税

　　财政部5月21日宣布，自6月1日起，我国将调整部分商品进出口关税税率，其中焦炭和煤焦油的出口关税税率由目前的5%分别提高到15%和10%，同时取消煤炭进口关税。

　　这一政策旨在保护国内资源性商品，显示出国家对能源作为战略性物质的重视程度进一步提高。

　　中国对日煤炭出口价格上调28%

　　5月底，2007财年的中日动力煤合同谈判结束，谈判结果是中国向日本出口的动力煤价格上调15美元/吨，达67.9美元/吨，同比涨幅为28.3%。而供应量从2006财年的850万吨下降到07财年的500万吨，为此，日本将提高从其他国家煤炭进口量。

　　中国此次调价一方面显示出我国对不可再生能源的保护和价值重估，另一方面将进一步推动国际煤价上涨。

　　中国有望继续保持煤炭净进口国地位

　　从海关数据来看，2007年1-4月我国煤炭进口总量为1922.5万吨，同比增长了50.5%，而同期煤炭出口总量为1597万吨，同比下降了28.6%，煤炭净进口量为325万吨。2007年1-4月，由于海运费的调整，广东省自东盟进口煤466.6万吨，猛增71.9%。

　　此次进出口税率调整之后，煤炭净进口数量有望进一步提高，自07年1月份首次煤炭进口量超过出口量以来，今年中国一直保持煤炭贸易净进口国的地位，并有望继续保持。

　　5、中国煤炭贸易角色的转变将推动国际煤价继续上涨

　　近期澳大利亚BJ煤炭现货价格稳中略升，6月8日BJ煤价达到56.95美元/吨，环比上升了0.65美元/吨，这是近一年以来的高点。4月ICR动力煤牌价为71.69美元/吨，比3月份略微下降0.6美元/吨，而ICR亚洲煤炭牌价为73.6美元/吨，环比上升2.1美元/吨。

　　受中国鼓励资源性商品的贸易政策调整，中国煤炭出口减少、进口增加将直接导致国际煤炭市场供需变化。从中国铜、铝、铁矿石等其他基础原材料净出口角色转变后，相应商品国际市场价格均出现较幅度上涨。从长期来看，预计中国煤炭贸易角色的转变也将推动国际煤炭市场价格维持高位整荡上升趋势。

　　6、焦炭价格继续上调

　　国内焦炭价格年初以来涨幅达15%

　　2003、2004年在焦炭行业利润暴增的驱动下，该行业固定资产投资急剧增长，产能迅速扩张，到2005年和2006年初，全行业出现供过于求，价格大幅下滑，行业普遍亏损。经过近两年国家强制关停土焦(改良焦)、淘汰落后小机焦炉，以及焦化行业协会和焦炭企业主动限产减产等共同努力下，焦炭价格自2006年中期开始止稳反弹，焦炭供求出现基本平衡。

　　近期，由于上游原材料焦煤、肥煤的价格上涨，各省市焦化协会多次上调焦炭销售指导价。为规范焦炭市场价格和竞争秩序，2007年4月在山西省成立全国焦炭联盟，加入该联盟的不仅有山西省焦化企业，还有山东、河南、河北的许多企业。新成立的焦炭联盟于5月份提高焦炭销售指导价120-150元/吨，提价幅度超过10%，而此前1季度山西省已提价两次，共提价80元/吨。受此影响，河北省的焦化协会也开始蕴量提价，而此前4月底河北省焦炭销售指导价已经上调30元/吨。

　　从市场数据来看，国内二级冶金焦价格07年以来一直处于上升通道，6月5日，上海二级冶金焦出厂含税价已达1380元/吨，同比上涨了20%，环比上涨了3.4%，比年初上涨了180元/吨(或15%)。河北唐山地区二级冶金焦到站价(含税)已达1300元/吨，同比上涨了26.2%，环比上涨4%，比年初上涨了170元/吨(或15%)。太原地区车板含税价为1120元/吨，同比上涨了24.4%。

　　出口关税的提高将推动焦炭出口价继续上涨

　　中国焦炭出口价格07年以来也一直处于上涨趋势，4月份平均FOB价格为167.6美元/吨，同比上涨了39美元/吨(或30.3%)，环比上涨3.7美元/吨(或2.3%)。

　　6月1日焦炭及半焦炭产品出口关税税率的上调，短期对焦炭出口企业有一定的负面影响，长期来看，由于中国焦炭出口量在全球焦炭贸易总量中所占比重超过50%，中国焦炭企业在国际市场上具有一定的话语权，焦炭出口价格还存在着上涨空间。

　　焦炭价格上涨完全覆盖成本增加，焦化企业业绩将好转

　　尽管此轮焦炭价格的上涨在一定程度上归于成本推动，由于上游原材料焦煤价格上涨已经运输费用的增加，今年以来，焦炭每吨成本上升了70-90元/吨，但焦炭行业的景气度经历了06年初期的谷底后已经开始反弹，经过近期价格的多次上调，焦炭价格增幅(平均涨幅170元/吨)远大于成本增长。预计2007年下半年焦炭价格将保持高位运行，焦炭生产企业的业绩将出现好转。

　　7、煤价市场化进程加快

　　5月中旬，国务院正式批准建设中国太原煤炭交易中心，该交易中心是在现有的太原煤炭交易市场基础上重组而成，这标志着国家级的煤炭交易平台已经在形式上成立了。

　　太原煤炭交易中心的成立加快了我国煤炭交易市场化的进程，而以往由政府主导的煤炭订货会议从此将退出历史舞台。目前，占我国煤炭消耗总量50%左右的电煤中还有一半以上是以国家制定的计划价格进行交易，该交易中心的成立将直接推动我国煤炭价格的完全市场化。

　　该交易中心成立的重要意义有三方面：一是有望推动煤炭的整体平均价格上涨，由于此前电煤中的计划煤价格往往比市场煤价格低10~20%，煤价完全放开后，计划煤价格将向市场煤价看齐；第二，煤炭价格完全市场化后将加快煤炭外部成本内部化、煤炭价格完全成本化的改革进程，煤炭卖方将在平等的交易平台上逐步向下游企业转移可持续发展基金(目前仅限于山西省试点)和正在蕴量中的煤炭转产基金、煤炭环境治理恢复保证金等政策性成本的增加；第三，完全市场化的中国煤炭价格将被国际市场所认可，从而提高我国煤炭企业在国际市场的定价权。

　　四、煤炭股估值优势仍在

　　今年二季度煤炭板块走势强劲，07年以来该板块累计上涨幅度已达150%，涨幅居于各板块前几位，截至6月14日，煤炭股按07年预测业绩计算的整体动态市盈率为28倍，低于整个A股33.5倍的平均动态市盈率，仅高于钢铁、化工和有色金属行业平均动态市盈率。

　　鉴于我国对能源资源的重视程度不断提高，拥有丰富资源储备的煤炭上市企业理应享受溢价，我们坚持前期观点：相对于大盘来说，煤炭股估值优势依然存在。

　　我们继续坚持前期报告中的观点，建议投资者结合煤炭上市企业所生产的煤种、企业成长性、估值优势以及资产注入预期等方面来选择个股，重点关注以下两类企业：

　　1、关注存在估值优势、成长性良好的企业

　　国际比较——北美煤炭股估值享有溢价

　　单从市盈率角度来看，按6月14日收盘价计算，北美市场中有分析师跟踪的煤炭股07年动态市盈率在19～29倍之间，平均值为23.32倍，略低于国内煤炭股的平均动态市盈率。

　　如果从相对估值的角度来看，在美国，资源类的煤炭股估值水平高于整体估值水平。按照6月14日美国收盘价数据计算，S&P500指标股2007年整体动态市盈率为16.23倍，相比而言，美国煤炭股享有44%的溢价。

　　随着资源税、采矿权、探矿权价款等煤炭资源有偿使用制度改革的推行，以及山西省正在试点的煤炭可持续发展基金和蕴量中的煤矿转产发展基金、环境治理恢复保证金，煤炭资源价格成本化、外部成本内部化等煤炭成本完全化措施不断取得进展，我们认为国内煤炭上市企业市盈率应该与美国等成熟资本市场上煤炭企业市盈率具有可比性。而当前中国煤炭股的07年动态市盈率相对于沪深300指数还有12%的折价，对于拥有资源储备的煤炭上市企业来说，这种折价不太合理，我们认为，煤炭股还具有相对估值优势。

　　另外，从成长性角度来看，中国很多煤炭上市企业未来几年的销售增长率远高于美国同行业水平，因此，对高成长性企业估值水平应该相对高些。建议投资者继续关注我们前期推荐的具有良好成长性的股票：神火股份、开滦股份、兰花科创、伊泰B股和具有估值优势的平煤天安。

　　2、关注存在着资产注入预期的企业

　　5月30日，大同煤业股东大会通过了公司首次公开发行H股的议案，计划发行H股募集资金购买大股东煤矿资产，如果发行成功，大同煤业将开启煤炭行业整体上市之先河。

　　2005年9月，财政部和国土资源部联合发出《关于暂停受理国有矿山企业探矿权采矿权价款转增国家资本金事项的通知》，此政策被视为是国内煤炭上市企业收购大股东煤矿资产实现整体上市的政策性障碍。而大同煤业的这一举措被视为是政策破冰的信号。

　　从近期上市公司的公告来看，资产注入的方式主要是以现金收购煤炭采矿权来或大股东煤炭资产：

　　建议投资者继续关注存在资产注入预期的大同煤业、潞安环能、平煤天安、国阳新能和恒源煤电，以及存在电解铝资产注入预期的神火股份。

　　风险提示

　　1、行业政策的不确定性

　　未来一段时间，国家及地方对煤炭行业的一些调控政策可能出台，由于政策的内容和出台时间都存在不确定性，投资者还需注意政策性风险。可能的政策包括：

　　(1)山西省“矿山环境治理恢复保证金”和“煤矿转产发展基金”的征收

　　3月份山西省开始征收“煤炭可持续发展基金”，而“一金两费”中的其他两项——“矿山环境治理恢复保证金”和“煤矿转产发展基金”何时征收，目前还没有确切消息。按照市场预期，这两项基金的征收标准共为15元/吨，这将对煤炭企业产生一定的成本压力，对山西省煤炭上市企业业绩具有一定的影响。

　　(2)“一金两费”何时将在全国推广还存在不确定

　　性按照国家的计划，“一金两费”先在山西省试点，但目前还不确定何时将在全国范围内推广。目前，山西省煤炭因政策性成本上升而提价，其他省市煤炭企业可直接从煤价上涨中获益，如果“一金两费”在全国推广，这些企业的成本压力将上升。

　　(3)煤炭资源税上调已属必然，但征收标准与方式尚不确定

　　6月份国务院印发的《节能减排综合性工作方案》提出，要抓紧出台资源税改革方案，改进计征方式，提高税负水平。有消息称，调高资源税的方案有望近期出台。市场预期煤炭资源税征收方式将从目前的从量计征改为从价计征，以体现有效利用和保护资源的效果。

　　由此可见，煤炭资源水上调已是必然趋势，但具体的征收方式及标准目前尚不明确。短期来看，资源税的上调会对煤炭企业的当期业绩产生一定的负面影响，但从以往的征收标准来看，这种影响应该较为有限。且从长远影响来看，资源税的调整将推动煤炭成本完全化改革，若采用从价计征的方式，资源税与煤价的联动将促使煤价进一步上涨，从而提高我国整个能源体系的价格，以实现能源节约和有效使用的目标。

　　2、煤炭上市企业资产注入有效实施的不确定性

　　煤炭企业集团资产注入及整体上市将首先在山西同煤集团试点，国家对试点的态度以及是否能推广到全国其他煤炭企业还存在一定的变数。即使试点成功，大同煤业拉开全国煤炭企业煤矿资产注入及整体上市的序幕，但最终注入上市企业的资产与市场预期可能还存在差异，这将直接影响股票价格，投资者需注意此类风险。

　　3、系统性风险

　　从5月30日大盘的重大调整来看，尽管煤炭股均有很好的业绩支撑，但仍不免出现重大下跌，因此，投资者仍需注意防范这类系统性风险。

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